生命周期視角下的高新技術企業價值評估

張 倩

(南京工業大學，江蘇 南京 211816)

一、引言

隨著科技的發展，高新技術企業的規模和社會影響力日益擴大，發展前景愈發廣闊，公司價值深受廣大投資者的關注。但高新技術企業有著明顯異于傳統型企業的發展軌跡和特點，更注重未來的潛在收益，而傳統的企業價值評估方法只關注確定的收益，卻忽略潛在利益，存在低估高新技術企業價值的可能性，因此如何準確評估高新科技企業的價值并引導投資者做出合理的決策顯得十分重要。

二、高新技術企業的特點

相較于傳統型企業，高新技術企業有著以下特點:

(一)高投入性

高新技術企業主要依靠產品和服務的創新性立足于市場，因而其高度重視自身業務的研發和創新力度，在研發期和推廣期會投入大量的資金和科研人員，以實現技術成果的轉化。

(二)高風險性與高收益性

高新技術企業在研發時面臨著較大的研發風險，其研發投入的成果轉化具有不確定性，若研發失敗，則前期投入的大量資源和精力都將作廢；即使研發成功，企業也面臨著技術發展更新帶來的產品淘汰以及產品不被市場接受的經營風險。另外，由于企業在創立初期較多依賴債務融資方式維系生產，也具有一定的財務風險。但高風險伴隨著高收益，若企業通過前期的科研投入后能夠依靠產品和服務的獨創性和新穎性，被市場廣泛接受并迅速占領市場份額，則能獲得超額收益。

(三)高成長性

相較于傳統企業，高新技術企業的發展受到國家政策的鼓勵和支持，其研究成果受國家專利保護，通過高科技賦能實現自身的迅速發展，具有較高的成長性。

(四)高無形資產占比

傳統型企業需要大量的廠房和機器設備維持生產，而高新技術企業則更多的是依靠無形資產驅動業務的成長，包括技術、專利和高科技人才等。較高的無形資產占比是高新技術企業的核心競爭力來源之一，也是推進其持續發展的內生動力。

三、傳統的企業價值評估方法評價

由于高新技術企業有著以上明顯異于傳統型企業的特點，因而傳統的企業價值評估方法并不一定適用于高新技術企業。傳統的企業價值評估方法有成本法、市場法和收益法，具體的適用性分析如下:

(一)成本法

成本法即資產基礎法，是以資產負債表為導向的評估方法，通過核算企業各項資產和負債的賬面價值作為企業價值。而已有研究發現，目前高新技術企業的賬面價值已嚴重脫離其市場價值，其市場價值更多來源于知識、品牌、人才以及關系等非財務項目，而成本法沒有考慮占高新技術企業重要組成部分的非財務指標的價值，割裂了企業的整體價值，容易造成高新技術企業價值的低估。

(二)市場法

市場法是指尋找與目標企業技術、業務、規模、市場環境、行業地位等相似的可比企業，通過分析目標企業與可比企業之間的異同，將可比企業的價值調整為目標企業價值的評估方法。該方法應用的前提是能找到類似的可比企業，但高新技術企業自身技術的復雜性導致個體間差異較大，很難找到可比企業；另外，由于我國產權交易市場發育不完全，市場交易數據有限，難以實現目標企業和可比企業的全面比較，達不到市場法所要求的評估精度。

(三)收益法

收益法是將企業存續期間的現金流量折現到基期作為企業價值，前提是企業持續經營，并且未來有確定的現金流入企業。然而高新技術企業在創立初期研發投入較多，現金流入較少，并且伴隨著較高的研發風險和市場風險，使得企業未來的現金流量具有不確定性，同樣限制了收益法的應用。

四、高新技術企業各生命周期價值評估方法

本文提出應基于企業的生命周期理論對高新技術企業的價值進行評估。該理論將企業的生命周期劃分為初創期、成長期、成熟期和衰退期，而高新技術企業在不同生命周期的現金流、風險和盈利能力等不同，因此適用的價值評估方法也不盡相同。

(一)初創期

1.初創期高新技術企業的特征

初創期是指高新技術企業剛創立的階段，這一階段企業的技術成果已轉化為成形產品，但產品尚處于試銷期，消費者對產品的認可度和接受度較低，產品獲利能力弱，企業面臨著較大的市場風險。同時，這一時期企業需投入大量的資金進行廠房建設、設備購買和產品研發等，現金流出遠大于現金流入，企業多處于虧損狀態。

2.初創期高新技術企業價值評估方法

初創期的高新技術企業雖面臨較多的不確定因素，但未來的潛在收益較大；而傳統的企業價值評估方法如收益法，只考慮企業未來確定的收益，排除企業未來的不確定因素帶來的潛在收益，可能造成企業價值的低估。

鑒于高新技術企業在初創期面臨著較多的不確定因素，本文引入實物期權模型對高新技術企業的價值進行評估。實物期權是金融期權在生產經營領域的延伸，期權的所有者在面臨不確定的未來前景時通過行使這項權利能夠獲得預期的經濟利益，這種期權在高新技術企業中多表現為研究開發專利和技術、打造品牌、開展新業務、抉擇投資項目等。企業對于這些實物期權具有充分的選擇權，可以隨時根據市場狀況選擇增加或減少這種期權。

傳統的企業價值評估方法對未來的不確定因素持厭惡態度，而實物期權法更看重企業未來的利益，認為這種不確定性能為企業帶來巨大的潛在收益，增加企業價值。可見，實物期權法更符合高新技術企業高風險、高收益、發展前景較好的特點。目前常使用的實物期權模型有布萊克－舒爾斯模型(Black－Scholes model)和二項樹模型(binomial model)，下面簡要介紹計算相對簡單的布萊克－舒爾斯模型原理，即B－S模型。

模型的表達式為:

C

＝

SN

(

d

)－

Xe

N

(

d

)

式中，

C

即為企業的評估價值，

e

為連續復利下的現值系數。

模型中其他變量的含義及確定方法如表1所示。

表1 B－S實物期權模型變量含義及確定

(二)成長期

1.成長期高新技術企業的特征

成長期的高新技術企業已初具規模，產品的市場占有率也有一定提升，現金流量不斷增加，盈利能力趨于穩定。這一時期的高新技術企業為了繼續擴大產品的市場份額，提高產品競爭力，會繼續增加研發投入，開發新產品和服務。

2.成長期高新技術企業價值評估方法

處于成長期的高新技術企業由于成長時間較短，其價值評估缺乏基礎數據，非財務指標占比較大而又難以準確評估，因此傳統的企業價值評估方法同樣不適用。

這一時期的高新技術企業，一方面通過原有業務帶來較穩定的現金流，經營風險較小；另一方面也在不斷開發新產品和拓展新業務，而新產品的研發則和初創期一樣面臨著研發風險和市場風險，未來的收益有著較大的不確定性。由于這一時期高新技術企業的原有業務和新業務為企業帶來的現金流方式不同，對企業價值的影響也不同，因而，本文認為對成長期的高新技術企業價值評估應分為兩個層次，即對原有業務帶來的企業價值通過自由現金流量折現模型得出，而新業務的價值則采取和企業初創期相同的實物期權模型，兩者之和便是成長期高新技術企業的價值。

用自由現金流量折現模型計算企業現有資產價值的公式如下(假定從若干年后，企業的現金流量以

g

的速度穩定增長):

其中，

P

即為企業的評估價值；

R

為未來各年的自由現金流量，

R

＝息稅前利潤－企業所得稅＋折舊及攤銷－資本性支出－營運資本追加額；

r

為折現率，一般選取公司的加權資本成本率，其中股權資本成本由資本資產定價模型(CAPM)確定。

(三)成熟期

1.成熟期高新技術企業的特征

成熟期的高新技術企業商業模式已發展成熟，產品和服務被市場廣泛接受，并占有一定的市場份額，企業盈利能力較強，具有穩定的利潤和現金流入。這一時期的高新技術企業實力雄厚，經營風險和財務風險較低，但仍面臨著轉型風險，需要加大科研創新力度，鞏固并維持市場地位，尋找新的利潤增長點。

2.成熟期高新技術企業價值評估方法

成熟期的高新技術企業盈利穩定，未來前景較明朗，因而可以直接采用自由現金流量折現模型進行價值評估。

(四)衰退期

1.衰退期高新技術企業的特征

衰退期的高新技術企業盈利能力不斷下降，銷售收入大幅下滑，產品失去競爭優勢，并逐漸被市場淘汰，企業面臨破產清算或重組的困境。

2.衰退期高新技術企業價值評估方法

衰退期的高新技術企業通過自身業務難以獲利，現金流量大多為負，因而不適用自由現金流量折現模型進行評估；此時的高新技術企業已不具備投資前景，技術的落后帶來的潛在收益較小，所以也不適用實物期權法。這一時期的高新技術企業主要依靠現有資產存活，其價值取決于現有資產的價值，因此本文認為應采用資產清算法進行價值評估。資產清算法即根據企業清算時各項資產的變現價值來確定企業價值，資產類型不同采取的折算方法也不同，如企業的貨幣資金直接按照賬面價值計算，而應收賬款及其他應收款的價值按債務人的信用狀況以及歷史收款情況估計，固定資產則按出售市價扣除相關費用等處理。

五、結束語

鑒于傳統的企業價值評估方法并不適用于高新技術企業，本文引入生命周期理論對其進行價值評估，根據各生命周期企業的風險、現金流特點等采用不同的價值評估方法，即初創期適用實物期權法，成長期結合實物期權法和自由現金流量折現模型，而成熟期直接采用自由現金流量折現模型，以及衰退期采用資產清算法。