恩捷、寧德結盟　再續2年10倍神話？

劉超然

目前新能源及新能源汽車中的電動車產業鏈正處于景氣高漲的階段，2021年整個產業鏈產能緊張的情況是歷史上前所未有的。

2019年至今，有相當多的電動車產業鏈上的相關公司在二級市場表現出色，恩捷股份（002812.SZ）就是其中之一。

經過粗略計算，恩捷股份2019年10月股價在30元/股左右，2021年9月15日盤中曾觸及歷史最高的319元/股，上漲幅度超過1000%。該漲幅超過了國內鋰電池龍頭寧德時代（300750.SZ）。

兩大龍頭“強強聯手”，11月10日晚間，恩捷股份公告與寧德時代形成戰略合作，雙方將合資80億，共同投資設立一家平臺公司，恩捷持股51%，寧德持股49%;該平臺公司將主要從事投資干法隔離膜及濕法隔離膜項目，以增強公司競爭壁壘和盈利能力。受到行業高景氣度帶動，恩捷的盈利狀況亮眼，根據三季報公告顯示，恩捷股份前三季度營收54億元，同比大漲108%;實現凈利潤17.5億元，同比大漲172%。

隔膜的作用是其實就是放置在鋰電池正負極之間，用作分隔正負離子的左右，以避免電池短路。其原材料有兩種，一種是聚乙烯（PE），主要用于三元鋰電池;另一種是聚丙烯（PP），多用于磷酸鐵鋰電池。可以肯定的是，隔膜的存在直接決定了鋰電池的安全性、能量密度、充放電效率以及循環壽命等重要指標。當年三星note7手機的爆炸事件就是因為設計問題導致隔膜受損，而2021年通用召回14萬輛電動汽車，也是由于電池隔膜問題導致。

當年在3C電子的發展過程中，電池隔膜也曾是我國“卡脖子”的技術難題，首先，隔膜技術屬于絕對的技術密集型，自動化水平極高，不可能通過人力徒手完成，因此我國的人口紅利用處不大;其次，投資的資金門檻較高，在2006年我國電池隔膜產業初期，一條濕法產線的投資就超過2000萬元;除此之外，隔膜的生產及供應鏈認證的周期較長，國內一年，國外兩年，等到公司大規模出貨時，已經是三、四年后，但中國的中小企業平均壽命都不到三年。

隨著近些年中國新能源汽車產業的發展，包括隔膜在內的鋰電產業鏈實現了全面的“國產替代”。據統計，2020全年，全球鋰電池隔膜出貨62.8億平米，中國出貨38.7億平米，產量占比超60%，鋰電池產業鏈高景氣度狀況下孵化了一批新細分產業龍頭，恩捷股份是以濕法工藝為核心技術的產業鏈細分龍頭之一，當前已經拿下全球超過20%的隔膜市場份額。

從隔膜市場來看，全球隔膜產業主要集中在中、日、韓三國，我國經過多年的研發在完成進口替代的同時，占領了全球50%以上的鋰電池隔膜份額。當前國內濕法隔膜市場呈現寡頭壟斷格局，頭部企業通過成本優勢不斷搶占份額，恩捷股份收購捷力和紐米后，市占率超過45%，星源材質市占率在20%左右，中材科技18%，合計行業CR3占比已經接近85%，行業處于高度集中的狀態。

作為產業龍頭的恩捷股份原主營業務為包裝印刷業務，2018年通過投資收購上海恩捷，公司正式切入隔膜領域，上海恩捷專注于相比干法工藝技術門檻更高的濕法隔膜領域。選用濕法膜的電池在能量密度、倍率、循環壽命上相比選用干法隔膜電池更為領先。而且隨著濕法工藝的成本逐漸降低，公司在工藝優勢、產能利用率逐漸帶來成本優勢，使得上海恩捷的單位成本遠低于其他廠商。而且行業特點在于與干法工藝的價差相比之前大幅縮小，電池廠商對隔膜的價格敏感度相對正極等其他材料而言較低。

隨著技術革新和成本降低，國內濕法工藝的滲透率快速增長，從2015年的32%上漲至2020年的70%。恩捷股份憑借在濕法隔膜領域的高市占率成為全球隔膜龍頭。

產能方面，根據恩捷股份11月1日披露情況，公司2021年的隔膜產能預計可達到45億-50億平方米;2022年產能預計在70億平方米以上，交貨能力達45億-50億平方米，當前產能規模位居全球第一。

三元和磷酸鐵鋰的2021 年對比（來源：網絡）

恩捷股份“戴維斯雙擊”的很大原因是搭乘了政策和行業的紅利期，在2017年，國家新能源補貼政策引導市場提高電池能量密度，動力電池廠家采用的正極材料開始逐步從磷酸鐵鋰向三元材料轉化，正是受到政策影響，傳導至隔膜行業，導致濕法需求大幅增加，而且增速超過干法且成為主流工藝。

但近些年市場的風向正在悄悄發生轉變，據統計2020年中國鋰電隔膜出貨量超過37.2億平方米，同比增長35.8%，這其中，干法和濕法的隔膜出貨量占比分別為30%和70%，雖然干法隔膜的出貨量遜于濕法，但是干法的增速大于濕法。這主要由于特斯拉在三季報宣布Model3和ModelY配備磷酸鐵鋰電池，電動車龍頭開始推進碳酸鐵鋰的應用，而干法工藝正是需要以磷酸鐵鋰為正極。當前市場磷酸鐵鋰產量和裝機量的增速明顯領先三元鋰，可見市場逐漸認可磷酸鐵鋰，而干法隔膜或將超越濕法隔膜的預期也在市場上流傳。

而恩捷股份雖然已經與Polypore合作在江西啟動干法鋰電池隔膜生產基地項目，以滿足未來干法鋰電池隔膜的市場需求。但根據最新的調研，公司在干法領域的布局仍然停留在計劃階段，而且公司即將涉獵的儲能板塊是否以干法工藝還不確定。由于干法隔膜的擴產周期超過1年，因此預計干法的10億平產能預計在2023年投產，后續可能還有更大的擴產規劃。

可見當前最大的不確定性就是行業主流工藝是否轉向至干法隔膜。