商譽減值對企業創新的影響

牟衛衛，劉克富

（1.對外經濟貿易大學國際經濟貿易學院；2.對外經濟貿易大學金融學院，北京 100029）

2021 年3 月7 日，習近平總書記在十三屆全國人大四次會議上強調，高質量發展是“十四五”乃至更長時期我國經濟社會發展的主題，走高質量發展之路，就要堅持以人民為中心的發展思想，堅持創新、協調、綠色、開放、共享發展。微觀企業作為主要的市場主體，其高質量發展在我國經濟高質量發展中占據最基礎的重要作用。創新是企業高質量發展的內在驅動力，企業只有通過創新才能保障核心競爭力，才能邁上價值鏈上游，從而助力我國經濟高質量發展。因此，促進企業創新成為了促進我國經濟高質量發展的關鍵。近年來，“商譽雷”成為資本市場關注的焦點，商譽減值暴雷對企業發展產生了重要的影響，那么商譽減值是否會對企業創新產生影響呢？為此，本研究將分析商譽減值對企業創新的影響，以期為企業、政府及相關監管機構防范商譽減值的負面影響、促進企業創新及實現我國經濟高質量發展提供相關的理論參考和實證證據。

1 文獻綜述

商譽減值是指對企業在并購中形成的商譽進行減值測試后，確認相應的減值損失［1］。商譽減值往往被認為是企業并購的一種直接損失，具有不可恢復和不可逆轉的特征。大多數的研究認為商譽減值是一項負面事件，給企業發展造成了不利的影響。在商譽減值對企業價值的影響方面，Li 等［1］研究認為商譽減值預示著企業具有較低的并購能力、并購業績不理想，加大了企業的不確定性程度，進而導致企業未來的盈利能力會降低；類似地，Francis［2］認為商譽減值一方面會引發企業當期凈利潤降低，另一方面商譽減值還預示著企業的未來現金流減少，導致企業具有較差的長期盈利能力；林愛梅等［3］基于A 股上市公司的研究樣本，考察了商譽減值對企業價值的影響，發現商譽減值具有價值負相關性，即商譽減值會通過影響股票流動性導致企業的股價以及股票收益率降低，進而毀損企業價值。在商譽減值的市場反應方面，Gietzmann 等［4］通過對商譽減值信息的市場反應研究發現，當期計提的商譽減值將會在資本市場上產生負面影響，引發投資者不良情緒；張新民等［5］以A 股上市公司作為研究對象，分析了我國上市企業商譽減值對資本市場的影響，實證檢驗發現商譽減值信息披露在我國資本市場上也具有負面效應，然而高質量的內部控制能夠調節商譽減值的負面影響，可以有效緩解商譽減值引發的負面市場反應。然而，也有少數研究認為商譽減值可能會倒逼企業發展，例如，常利民［6］基于公司業績預告角度對商譽減值的經濟影響進行了研究，結果發現，商譽減值公司為了挽回公司聲譽形象和投資者的信心，具有積極自愿披露業績預告的強烈動機，但是其業績預告的精確度和準確度不高；許靜靜等［7］則研究發現，計提商譽減值可以通過緩解信息不對稱從而抑制企業避稅。

當前，已有相關研究主要從企業自身及企業內部角度分析了企業創新的影響因素。一部分研究從提升企業創新水平的角度分析了企業創新的影響因素，例如，姚立杰等［8］實證檢驗了企業管理層能力對企業創新的影響，結果發現企業管理層能力具有顯著的創新促進效應，不僅可以提升企業的創新水平，還可以促進企業創新效率提高；顧海峰等［9］發現企業的內部控制水平和企業創新之間存在顯著的正相關關系，即企業內部控制水平提高有助于促進企業創新；羅進輝等［10］發現高管團隊穩定性對企業創新投入具有顯著正向影響，高管團隊穩定性越強，企業的創新投入水平則越高。另一部分研究則從抑制企業創新的視角對企業創新的影響因素展開了分析，如董竹等［11］對超額商譽與企業創新的關系進行了研究，發現超額商譽不僅對企業創新產出具有負面影響，而且還會顯著抑制企業的創新效率；趙爽等［12］發現客戶集中度和客戶波動性均具有抑制企業創新的作用，前者會顯著增加企業的融資約束程度，使企業創新面臨融資困境，后者則會降低企業的存貨周轉率，進而對企業創新產生負面效應。此外，還有一些研究分析了企業外部政策環境對企業創新的影響，例如，黎文靖等［13］通過分析宏觀產業政策對企業創新的影響，發現產業政策激勵有助于促進企業專利申請數量顯著增加，但只是企業的非發明專利顯著增加；魏明海等［14］則檢驗發現貿易環境不確定性能夠倒逼企業創新，企業的研發投入和專利申請數量隨貿易環境不確定性的提升而顯著增加；鄭雨稀等［15］則發現數字經濟能夠顯著促進企業創新，并且在創新需求較高時，數字經濟的促進效應在資本密集型、技術密集型及行業競爭度較高的企業中更加明顯。

通過總結商譽減值與企業創新的相關研究，發現當前已有研究主要分別分析了商譽減值的經濟影響及企業創新的影響因素，卻鮮有研究分析商譽減值對企業創新的影響；在商譽減值的經濟影響方面，盡管大多數研究認為商譽減值將會給企業帶來不利的負面效應，但是也有研究基于業績預告披露和企業避稅角度分析發現商譽減值會倒逼企業提升自愿披露業績預告行為和抑制企業避稅行為。企業創新作為企業發展和獲取競爭力的關鍵因素，那么商譽減值是否會對企業創新產生影響呢？如果商譽減值會對企業創新產生影響，那么商譽減值究竟是發揮負面的創新抑制效應，還是會倒逼企業創新呢？總體來看，已有研究并未對此展開分析。因此本研究將分析商譽減值對企業創新的影響，考察我國上市企業商譽減值對其創新的影響及作用機制，并進一步考察不同情境下商譽減值對企業創新的異質性。

2 理論分析

商譽減值將會對企業的研發投入意愿產生影響，使得企業降低研發投入力度，進而對企業的創新水平產生負面的影響，顯著抑制企業創新。首先，商譽減值越多，意味著企業浪費的資源越多［6］。企業原本可以將資源用于企業的生產運營和創新投入，從而促進企業長遠發展，但是，企業將資源用于并購其他企業方面，鑒于資源的有限性，企業將沒有充足的資源和資金用于研發投入，甚至導致企業無法開展創新活動，企業的創新水平將難以持續提升。其次，已有研究認為商譽減值代表著管理層的自由裁量權，管理層可以利用自由裁量權對商譽減值的披露時機和商譽減值的金額進行操縱［11］，作出對其自身有利的行為，加劇管理層的短視行為。企業創新是一項具有高投資風險、收益周期長、失敗率極高的活動，一旦創新失敗，管理層可能會面臨被辭退的風險，與此同時還可能面臨其個人聲譽危機，因此，管理層可能將更多的資源投入可以實現短期業績最大化的項目，而不愿意加大研發投入力度開展有助于企業長期業績的創新活動。此外，商譽減值意味著企業未來的盈利能力可能會下降［1］；并且，在企業發生商譽減值時，往往會伴隨著經營風險的發生［6］。企業盈利能力的下降和經營風險的增加等負面信息，一方面將會打擊外部投資者的信心，使得企業的外部融資渠道受到限制，加劇企業的融資約束；另一方面還將會增加企業的債務融資成本，銀行等債權人將會要求更多的風險補償，甚至不再愿意為企業提供債務資金。企業開展創新活動需要長期的資金支持，融資約束和融資成本的提高導致企業缺乏充足的資金進行研發投入，從而對企業創新產生不利的影響。基于以上分析，本研究提出如下假設：

H1：商譽減值對企業創新有顯著的負向影響，即商譽減值會顯著抑制企業創新。

然而，商譽減值可能促使企業更加重視創新轉型，因為通過創新可以幫助企業獲得長久的競爭優勢，促進企業高質量發展。一方面，商譽減值意味著企業未來收益的降低［16］，也間接表明了企業管理層并購決策的失敗。前景理論認為當決策者面臨決策失敗或因決策帶來損失時，決策者的行為更加激進［17］。因此，在激烈的市場競爭中，企業由于商譽減值可能面臨難以獲取資金和業績下滑的風險，為了對沖企業未來的損失以及挽回自己的聲譽形象，企業管理層在進行投資決策時可能更加偏好于加大研發投入，開展更多風險適度且可以維持企業穩定發展的創新活動［11］，以此來激發企業活力、提高企業的競爭地位。另一方面，商譽減值給企業帶來的價值減損效應可能會使得企業錯過更好的投資項目，甚至對未來的投資機會產生悲觀的預期。但是在國家創新驅動發展戰略背景下，企業通過積極實施創新驅動戰略，加大研發投入、開展適度的創新活動，不僅可以提升創新水平，還可以享受國家的稅收優惠和政府補貼等政策紅利［18］，這對于發生商譽減值的企業而言，可能是一個不錯的選擇。因此，商譽減值還可能促使企業加大創新投入，進而提升企業創新績效。綜上分析，本研究提出以下對立性假設：

H2：商譽減值對企業創新有顯著的正向影響，即商譽減值可以顯著促進企業創新。

3 模型構建

3.1 樣本和數據

本研究選取2007—2020 年滬深上市公司作為研究對象。之所以選取2007 年之后的樣本時間區間，原因在于我國新會計準則在2007 年發生變更后才開始實施商譽減值測試法。在此基礎上，對初始樣本進行如下處理：第一，剔除金融類行業的樣本；第二，剔除ST 等T 類樣本，僅保留正常上市的樣本；第三，剔除主要變量數據缺失的樣本；第四，剔除B 股上市公司。經過上述處理，最終獲取7 889 個企業-年度觀測值作為最終樣本。其中樣本數據來源于國泰安金融數據庫（CSMAR）和中國研究數據服務平臺（CNRDS）。此外，為了消除極端值對研究結論的影響，本研究對模型中所有連續變量進行了上下1%的Winsorize 處理。

3.2 變量定義

（1）被解釋變量：企業創新。使用上市公司發明、實用新型及外觀設計3 種專利申請量之和得到的總專利申請量來度量企業創新水平。考慮到企業從創新投入到獲取創新產出具有時間上的滯后性，因此參考董竹等［11］的做法，在基本檢驗結果中分別考察了商譽減值對企業當期及未來1 期創新產出的影響。此外，考慮到部分上市公司的專利總申請數量存在0 值，因此對專利總申請量加1 后再取自然對數來衡量企業創新水平。

（2）解釋變量：商譽減值。選取上市公司商譽減值損失與總資產的比值來度量。參考劉莉等［19］的做法，本研究使用商譽減值損失與總資產的比值來對商譽減值進行度量，該比值越大表明上市公司商譽減值帶來的損失越大，反之則越小。

（3）控制變量。為了控制其他變量對本研究的影響，參考董竹等［11］的研究，對如下變量進行控制：企業規模（size）、企業年齡（age）、資產負債率（lev）、成長能力（growth）、盈利能力（ROA）、股權集中度（shold1）、董事會獨立性（inboard）。

本研究使用的變量的定義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量的定義和說明

表1（續）

3.3 模型構建

為了檢驗商譽減值對企業創新的影響，參考劉莉等［19］及董竹等［11］的研究，構建如下回歸模型：

式（1）中：patenti,t+j代表上市公司i在第t+j年的創新水平，由于本研究分別考察了商譽減值對企業當年及未來1 年創新的影響，因此j取值為0 和1；GWIi,t表示公司i第t年的商譽減值；Controli,t代表一些可能影響企業創新的控制變量；β1為GWIi,t的系數，若β1顯著為負則表明上市公司商譽減值對于企業創新具有抑制作用，即假設H1得以驗證，反之則表明商譽減值與企業創新之間存在顯著的正相關關系，即假設H2得以驗證。此外，為了排除宏觀環境和行業性質的影響，在模型中還引入年度和行業固定效應，year 和ind 分別表示年度固定效應和行業固定效應，在回歸檢驗中采用公司層面的聚類穩健標準誤。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計

表2 報告了樣本企業主要變量的描述性統計結果。總體上來看，樣本企業的專利總申請量有所提高，說明我國上市公司的創新產出水平整體上是提高的；但樣本企業間創新水平存在較大的差異，部分企業存在較高的商譽減值。

表2 變量描述性統計結果

4.2 相關性分析

表3 報告了樣本企業變量之間的相關性檢驗結果，初步說明了商譽減值與企業創新之間存在負相關關系。考慮到相關性檢驗僅單獨考察了兩個變量的相關性，其他變量的引入可能會對結果產生一定的影響，因此后續采用多元線性回歸模型進行檢驗。同時，相關性檢驗的結果表明，各變量之間相關系數值均小于0.5，均處于合理范圍，表明變量之間不存在多重共線性。此外，本研究還進行了方差膨脹因子（VIF）檢驗，發現模型中各變量的VIF 值均小于2，并且所有變量的VIF 均值僅為1.32，根據VIF的經驗準則，也可以判定變量之間不存在多重共線性問題。

表3 變量的相關性檢驗結果

4.3 基本結果分析

表4 展示了樣本企業中商譽減值對企業創新的回歸結果。可以看出，商譽減值對當期及未來1 期的企業創新均存在顯著的負向影響，表明商譽減值的存在會抑制企業創新，兩者之間存在顯著的負相關關系，研究假設H1得到驗證；同樣，商譽減值對發明專利及非發明專利均存在顯著的抑制作用。

表4 商譽減值對樣本企業創新的回歸結果

4.4 影響機制分析

企業創新水平的提升離不開研發投入，研發投入是企業開展創新活動的關鍵，高水平的研發投入才能保證企業有能力開展創新活動，增加企業的創新產出，進而促進企業創新。高研發投入的企業有更強的意愿提升企業創新水平，但這類企業受到商譽減值帶來的不利影響可能更為嚴重，商譽減值將限制高研發投入企業的資金能力，使其無法加大研發投入，進而抑制企業創新，因此，相比于低研發投入企業，高研發投入企業對商譽減值的反應程度可能更為強烈，企業創新受到的抑制作用更強。本研究預期，相對于低研發投入企業來說，商譽減值對高研發投入企業的創新抑制效應更明顯。按照同行業同年度企業研發投入強度的中位數作為分組依據，若企業的研發投入強度小于同行業同年度的中位數，則RDdummy 取值為1，反之則取值為0，在式（1）回歸模型中引入商譽減值與研發投入強度分組變量的交乘項（GWI×RDdummy）進行估計。表5 匯報了樣本企業中商譽減值對企業創新的影響機制檢驗結果，商譽減值與研發投入強度分組變量的交乘項均在1%的水平上顯著為正，說明高研發投入企業的創新水平受到商譽減值的影響更大，即相對于低研發投入的公司而言，高研發投入公司的創新水平受到商譽減值的抑制效應更強。

表5 商譽減值對樣本企業創新影響機制檢驗結果

4.5 異質性分析

通過以上分析可知商譽減值通過抑制企業研發投入從而對企業創新產生負面影響，那么如何緩解商譽減值的負面影響呢？本研究將從信息透明度和內控質量角度分析商譽減值對企業創新的異質性影響。

如果企業能夠提高信息透明度，可能在一定程度上將會緩解管理層操控商譽的可能，商譽減值給企業帶來的不利影響也可能會有所降低，因此以深交所和滬交所披露的上市公司透明度來度量樣本企業的信息透明度情況：若上市公司透明度評級為不及格，則企業信息透明度的分組變量取值為1；反之，評級為及格以上則取值為0。在式（1）回歸模型中引入商譽減值與信息透明度的交乘項（GWI×dum1），具體的回歸結果見表6，交乘項的系數分別在1%和10%的水平下顯著為負，表明對于信息透明度低的企業，商譽減值抑制企業創新的效應更強。換句話說，在信息透明度高的企業中，商譽減值對企業創新的負面影響將會得到緩解。這是因為，企業信息透明度的提高將有助于降低企業的信息不對稱問題，一方面可以幫助外部投資者了解企業商譽的真實情況，另一方面可以降低管理層在減值決策中的機會主義傾向，從而使得企業有能力開展創新活動，促進企業高質量發展，獲取更強的競爭優勢。

當企業內部控制質量較低的時候，企業可能會存在比較嚴重的代理問題，外部投資者或債權人可能擔心企業管理層侵害自身利益；然而，如果企業的內部控制質量較高，可能可以在一定程度上緩解外界的擔憂。根據這一邏輯，如果企業可以提升內部控制質量，將會緩解商譽減值帶來的負面影響，因此使用內控有效性對內部控制質量進行度量：如果企業內部控制是無效的，表明企業的內控質量較低，則分組變量dum1 取值為1；反之則取值為0。同理，在式（1）回歸模型中引入商譽減值與內控質量的交乘項（GWI×dum1），具體結果見表6，交乘項的系數分別在1%和5%的水平下顯著為負，說明對于內控質量較低的企業，商譽減值對企業創新的負面影響更強。也就是說，商譽減值對企業創新的負面效應在內控質量高的企業中可以得到緩解。這是因為，企業內部控制質量提升可以緩解外界對企業未來價值減損及隱藏信息操作等商譽負面信息的擔憂，使得企業可以獲取相應的資源進行研發投入、提升創新水平。

表6 商譽減值對樣本企業創新異質性檢驗結果

4.6 穩健性檢驗

為了驗證上述結果的穩健性，本研究還進行替換變量、更換估計模型、更換樣本以及內生性檢驗等一系列檢驗。具體來講：第一，使用發明專利授權、實用專利授權和外觀設計專利授權三者相加得到的專利總授權量作為企業創新的度量指標，采用式（1）回歸模型進行回歸分析，結果發現商譽減值的回歸系數在1%的水平下顯著為負。第二，選用商譽減值金額的自然對數替換原來的解釋變量進行回歸，所得結果與研究結果一致。第三，考慮到企業創新存在0 值情況，使用Tobit 模型進行估計，所得結果中商譽減值的系數仍顯著為負。第四，由于2007 年屬于會計變更年份，商譽減值信息噪聲可能比較大，因此剔除2007 年的樣本，選用2008—2020 年的數據進行回歸，結果也發現商譽減值與企業創新之間存在顯著的負相關關系。第五，考慮到遺漏變量、測量誤差及互為因果等產生內生性問題，還分別采用公司固定效應、工具變量法和傾向得分匹配法進行內生性檢驗，所得結果與研究結果保持一致。

5 研究結論與政策建議

5.1 研究結論

本研究基于商譽減值視角分析了企業創新的影響因素，以2007—2020 年滬深上市公司作為研究對象，實證檢驗了商譽減值對企業創新的影響及影響機制，并進一步分析了商譽減值對企業創新的異質性，主要結論如下：首先，商譽減值對企業創新具有顯著的抑制作用，并且商譽減值對發明專利及非發明專利均存在顯著的負面效應；其次，商譽減值通過抑制企業研發投入從而對企業創新產生負面影響；最后，商譽減值對企業創新的負面效應在信息透明度低的企業及內控質量較低的企業中更加顯著。

5.2 政策建議

（1）防范商譽減值風險對企業創新的負面效應。一方面，對于并購企業來說，建議進行高質量的并購重組，發揮協同效應，使得并購企業通過并購可以獲取真正的競爭優勢。在進行并購之前應仔細識別和甄選所并購企業的真實價值，防止并購后給自身帶來經營負擔、阻礙企業通過創新轉型實現高質量發展。另一方面，投資者要謹慎投資。由于我國企業商譽減值測試過程的特殊性，企業管理層擁有自由裁量權，可能會利用便利獲取私利。此外，政府和相關監管部門應加快出臺規范的商譽減值規則和政策，讓企業的商譽減值更加透明合規，鼓勵資本市場進行高質量的并購重組，從而助力我國經濟高質量發展。

（2）利用各種渠道促進企業提高信息透明度和內控質量。對于企業來說，應該進一步提高自身的信息透明度和內部控制，解決外界的擔憂，緩解商譽減值的負面影響；對于政府和監管機構來說，需要出臺相關政策加強企業信息披露和促進企業提高內控質量，提升企業應對商譽減值風險的能力。