紅星美凱龍困在“負循環”

耀華

40年前，16歲的車建新拿著鋸子，憑借著好學、肯鉆研，一步步“鋸”出了青龍木器廠，以及后來的紅星家具城。

26年前，深受沃爾瑪、家樂福影響的車建新，給家具廠換了個“洋名”—紅星美凱龍。隨后過了2年，車建新放下了鋸子，搖身一變做起了房東……

借著房地產發展黃金20年，紅星美凱龍成為了國內占有率第一，且唯一一個“A+H”兩地上市的家居賣場公司。但正所謂“器滿則覆，物滿則衰”，隨著房地產行業漸漸從頂點滑落，想要重新拿起“鋸子”的車建新，似乎也解決不了美凱龍所面臨的難題。

有一個時期，我們可以注意到，紅星美凱龍對自身資本市場形象的塑造與管理上很努力，但市場的認可度卻始終很低。于是，我們從基本面和業務線2個方面出發，嘗試分析這一現象背后的困境所在。

現金流持續承壓

據紅星美凱龍2021年報顯示，公司年營收155.13億元，同比增長8.97%；毛利率61.67%，相比5年前下降了10%；凈利率14.11%，相比5年前下降了25%。

很明顯，紅星美凱龍除了營收有所提升外，盈利能力是顯著下滑的。無論是ROE（凈資產收益率）、ROA（總資產收益率）還是ROIC（資本回報率）的數據表現，都有明顯下降。

成長性和盈利能力持續下降，紅星美凱龍究竟是哪里出了問題？

據紅星美凱龍2022年一季報顯示，其負債總額達1 350.99億元，資產負債率達57.49%。除了短債比，其并未觸及另外2條紅線，但比起綜合性房地產企業，專注于商業地產的紅星美凱龍變現能力卻沒有明顯的優勢。

值得注意的是，目前紅星美凱龍未到期的股權質押超過12筆，其中7筆已經達到預警線和平倉線。而持續下跌的股價也使得紅星美凱龍要不斷補充質押防止被平倉。

同時，紅星控股的所持股權62%已經質押。并且從2021年開始，紅星美凱龍就不斷出售資產來緩解其現金流壓力。

潛在風險不可忽視

關于投資性房地產的計量方法，一直是企業財務不可忽視的大頭，尤其是房地產企業。采用成本法還是公允價值計量法，每個企業都有自己的看法。

所謂成本法，就是企業的資產按照購入成本計算，不考慮之后增值的部分。其優點是：

1. 審計成本低。采用成本法入賬的投資性房地產無須對公允價值進行評估；

2. 有“稅盾”功能。不會受行業波動影響導致利潤增高，從而繳納更多的稅款，并且可以折舊計提和減值計提；

3. 計量簡單，利潤影響不大，可以更好地反映企業的經營數據。

而公允價值計量法，就是要計量后續價格變動，計入當期資產的增值減值。其最關鍵的優點是：融資能力會變強，公允價值變動會導致企業在上升市場中資產大幅增加。

紅星美凱龍采取的便是以公允價值計量的方法。

根據紅星美凱龍2017-2021年的財報顯示，紅星美凱龍的投資性房地產占總資產的比例分別是73.01%、70.84%、69.59%、70.80%、70.70%，一直保持較高水平，可以說投資性房地產就是紅星美凱龍的命脈。

不得不提的是，雖然這種計量方法帶給了紅星美凱龍不菲的資產增量，但房地產行業增速放緩，會直接影響紅星美凱龍的利潤。

目前來看，房地產行業增速雖然放緩，但投資性房地產的公允價值變動還是正向的。如果地產行業進一步疲軟甚至出現下滑，那么對于紅星美凱龍來說將是多維度的打擊，即除了利潤下滑外，資產負債率也可能會進一步攀升，從而導致融資成本進一步增高。

營運能力下降明顯

紅星美凱龍的“重運營”策略，更多的體現在了銷售端。

從成本端來看，無論是相對趨勢，還是與居然之家的對比，其存貨周轉率和應收賬款周轉率都不占優勢（2021年，居然之家存貨周轉率為24.24，紅星美凱龍為18.09；居然之家應收賬款周轉率為19.89，紅星美凱龍應收賬款周轉率為7.8）。2021年，紅星美凱龍的自營商場和委管商場出租率均有提升，但是存貨周轉率卻在下降。

從銷售端來看，紅星美凱龍在“重運營”層面付出了很多努力，包括精細化商場分類，顆粒化客戶需求，即針對消費者精準運營，戰略布局上百家MALL（購物中心），持續貫徹“拓品類、重運營”運營思路。

同時，紅星美凱龍還準備進軍智能電器等細分市場。然而，市場中有很大一部分觀點認為，在智能電器領域，紅星美凱龍無法挑戰行業龍頭國美、蘇寧，并且智能電器線上銷售比已經達到了50%，而家居行業向來以線下消費為主，沒有線上基因，拓“品牌”的紅星美凱龍很難成功。

那么，為什么紅星美凱龍要在戰略層面切入細分市場、強調個性化客戶需求呢？

首先，我們要認清家居行業的特征是“高客單價、低頻次”的，是一個注重服務體驗的市場。

根據長尾效應所說：“商業和文化的未來不在熱門產品，不在傳統需求曲線的頭部，而在于需求曲線中那條無窮長的尾巴。”可以看出，其根本是在強調“個性化”“客戶力量”和“小利潤大市場”，也就是要賺很少的錢，但是要賺很多人的錢。

當你將市場細分到很細、很小的時候，就會發現這些細小市場的累計會帶來明顯的長尾效應。

其次，紅星美凱龍通過線上運營監測，多年品牌沉淀，在口碑和市場認知度方面基本做到了行業大幅領先。所以紅星美凱龍的“重運營”策略，以及滿足細分市場和個性化客戶需求，其目的不是為了某一品類的占有率，而是為了“引流”，使自己能夠更好地招商，提升客單價和品牌影響力。

目前來看，家居賣場行業預期還是不錯的，伴隨著不斷深入的城鎮化建設、二手房改造需求，家居市場行業年復合增速在6%左右。據統計，紅星美凱龍的零售額市占率在17.1%左右，是整個行業的第2～5名之和。市場的集中度不高，競爭整合的空間還很大。

“重運營”的紅星美凱龍多端經營，注重長尾效應，布局下沉市場的戰略是正確的選擇。

另外，根據委管商場的出租面積和營收數據，可以看出紅星美凱龍為了“輕資產”轉型，對于委管商場的客單價是有所讓步的。那么以委管商場為核心的輕資產轉型路，美凱龍走得到底怎么樣呢？

近幾年來，商業地產公司都發力于轉型為輕資產，最成功的企業無疑是萬達。萬達在“輕資產”模式下，不再提供建設萬達廣場的資金，只負責輸出品牌、輔助設計、建設與運營，并從中分得收益。而紅星美凱龍的“輕資產”主要源自于委管商場的收入。

根據紅星美凱龍的招股說明書，可以整理出紅星美凱龍“輕資產”業務的具體營運模式：除了委管冠名的年度管理費外，其余委管收入基本上都是在商場開業時收取的服務費，并且是一次性確認收入。

這類收入非常依賴開店數量和開店增速，而年度管理費在出租率處于高位的情況下，增長也趨于恒定，如果想要帶來突破性增長還是得靠新開店。

居然之家也有一部分委管收入來自于商戶的超額利潤，并與之形成了利益共同體。如此，居然之家不僅可以吃到行業紅利，還可以防止商戶利用品牌后發展出獨立門店。居然之家雖然讓出了一部分利潤，但讓企業有了更高的期望。

紅星美凱龍可以學習居然之家和商戶形成利益共同體的模式嗎？或許以后可以，但現在紅星美凱龍的資金壓力不支持其繼續做出讓步，商業模式的轉化需要有資金空間支持。

從紅星美凱龍近5年的營收占比來看，自營商場的占比提升明顯要高于委管商場，委管商場2021年營收為32.56億元，5年CAGR（復合年均增長率）為-2.67%，而自營商場的CAGR為6.07%。很明顯，依賴多開商場的委管模式，紅星美凱龍的輕資產之路并沒有那么“輕”。

總而言之，紅星美凱龍現在最大的困境，在于現金流壓力引發的一系列困境，以及高速擴張帶來的階段性紅利最終反噬了企業近年來的發展能力。

而想要緩解現金流壓力，紅星美凱龍就得提升自己的財務指標，并且讓市場認可自己的邏輯，從而緩解質押股權的壓力。同時，紅星美凱龍想要實現快速輕資產轉型，就需要快速擴張委管模式的商場數量，并提高委管商場的盈利能力。

當然，擴張委管商場數量、提高委管商場盈利能力，是需要現金流支撐的，并且除了租金以外，還要和商戶分享“蛋糕”。在不穩定的外部宏觀環境和內部資金壓力下，紅星美凱龍似乎不允許這么做。

斷臂求生似乎成了紅星美凱龍唯一的出路。萬達的經驗告訴我們，斷臂一定要狠，要堅決。家居市場的蛋糕確實很大，但保證自己能夠在市場里活下來，是分到蛋糕的前提。