歐元的探底之路有多長

文/李劉陽 編輯/張美思

7月12日，歐元兌美元匯率在盤中觸及了平價水平，此后一度跌至0.9952。這是近二十年以來歐元兌美元匯率首次跌穿平價。從年內的整體情況看，年初至8月上旬歐元已經下跌了10.6%，如果該跌幅保持到年末，那么2022年將成為歐元近8年以來表現最差的年份。從影響因素來看，今年以來強美元的大環境是歐元走弱的外部因素，疲弱的歐洲經濟則決定了歐元走勢的基調。展望未來，在強勢美元短期難以逆轉和歐洲經濟下行壓力難以明顯緩解的情況下，預計歐元年內仍可能維持在偏弱的區間。中長期看，歐元的估值正處于較為極限的水平，在美元漲勢逆轉后，如果歐盟能夠順利解決財政分裂和能源供應等問題，歐元或將走上探底回升之路。

內外部因素共同導致歐元今年大幅下跌

美元強勢是今年以來歐元走弱的外因。今年以來，美元的走強主要由美聯儲貨幣政策和市場避險情緒兩大因素支撐。首先，在供應鏈擾動、疫情期間的貨幣財政過度刺激等因素的影響下，美國通脹在今年不斷超預期上行，促使美聯儲加快加息節奏，拉開了美債短端利率與非美國家同期限國債的利差。數據顯示，截至8月5日，2022年以來美國和非美國家的2年期加權國債利差擴大了240個基點。其中，歐元與美元的2年期國債利差擴大了143個基點。利差的擴大帶動了短期資本的流動，包括歐元在內的非美貨幣匯率也因此受到壓制。其次，2022年以來，全球風險事件頻發。從年初的奧密克戎對供應鏈的擾動，到此后的俄烏沖突加劇，再到美聯儲加息引起的全球流動性收緊和衰退風險升高，使得風險資產普遍承壓。避險情緒和美元利率的上行觸發了全球美元的金融去杠桿交易，推升了美元匯率。截至8月上旬，美元指數年內已上漲11.5%。

歐洲經濟的衰退風險以及南歐國家主權信用的碎片化風險是歐元走弱的內因。首先，歐洲經濟基本面衰退風險為歐元走勢奠定基調。在2月底俄烏局勢惡化后，歐洲經濟的領先數據開始趨勢性下行。7月份，德、法、意的制造業采購經理指數（PMI）指數全面跌破50的榮枯分水嶺，歐元區綜合PMI年內首次跌破50。除此以外，伊福經濟研究所（IFO）、歐洲經濟研究中心（ZEW）等企業和機構發布的景氣擴散指數都已經在7月降至2020年疫情以來的最低水平。領先指標的快速走低預示著歐洲經濟或將面臨著極其困難的下半年。從影響因素上看，能源供應缺口是歐洲經濟面臨下行壓力的主要原因。6月中旬以來，在歐盟對俄第六輪制裁落地和俄方因設備維修而主動減少天然氣供應的影響下，歐洲天然氣價格快速上行并突破了200歐元/兆瓦時，該價格約為俄烏沖突惡化前的3倍。如此高的能源價格不僅抬高了生產成本，也降低了歐洲居民的實際收入，令其被迫減少非能源支出，從而形成供需雙雙走弱的壓力。根據彭博的經濟學家調查，歐洲經濟的環比增速或將在三、四季度明顯回落；悲觀預期下，四季度的經濟增速可能會掉入負值區間。

其次，南歐國家的金融碎片化風險是歐元匯率今年反彈的又一大阻礙。所謂金融碎片化風險是歐元區國家在統一貨幣和分裂財政體制下的特有現象。在歐央行緊縮或者歐洲經濟下行壓力較大時，市場往往會優先賣掉那些資質比較差的南歐國家債券。這會令該類國家發債成本越來越高，最終導致財政風險加速釋放。7月，為了穩定物價和歐元匯率，歐央行被迫采取了激進加息的措施，加息50個基點并退出負利率。這令部分南歐國家與德國的國債利差拉大，其中意大利國債與德國國債之間的收益率差突破200個基點。為了遏制金融碎片化風險，歐央行推出了新的利差控制工具——傳導保護工具（TPI）。通過TPI，歐央行可在二級市場購買債務壓力國的國債（國債剩余期限集中在1—10年，極端情況可以購買私人部門債券）。歐央行試圖通過該工具化解外界對南歐國家債務風險的擔憂，但在該計劃公布后，德意10年期國債利差仍然穩定在200個基點以上，可見外界對于南歐國家在經濟衰退壓力下的債務風險擔憂并未消除。在歐洲經濟和南歐國家債務問題的雙重擔憂下，歐元的多頭在今年上半年難以組織起有效的反彈力量。

歐元短期或難有明顯起色

雖然歐元當前已經跌至近20年以來的最低水平，但筆者認為，在內外部壓力難以明顯緩解的條件下，歐元短期內很難有較大起色。

首先，在美聯儲緊縮政策并未明顯退坡前，美元的強勢很難出現趨勢性逆轉。美國二季度國內生產總值（GDP）繼續環比萎縮，市場一度開始預期美聯儲緊縮政策可能退坡，但筆者認為其短期可能不會發生明顯變化。7月份美國就業市場仍然保持了供不應求的態勢。就業人口、薪資均超預期上行。在勞動力市場偏緊的狀態下，通脹的上行具有很高的粘性，這會迫使美聯儲繼續采取緊縮的立場來對抗通脹，利好美元走勢。與此同時，市場避險邏輯將在短期支撐美元。在美聯儲緊縮的背景下，全球經濟更深度地下行將是大概率事件。隨著美聯儲緊縮政策退坡預期的延后，風險資產可能會再度承壓，從而強化避險情緒對美元的支撐。

其次，歐洲自身的結構性問題在短期很難有明確的解決方案。雖然近期原油等能源價格有所下行，但歐洲面臨的能源供應缺口問題仍難以解決。俄羅斯對歐洲的管道供氣在7月例行維修結束后仍停留在以往供氣峰值水平的20%左右，這令中東歐主要國家在冬季來臨前的天然氣庫存填充量很難達到此前制定的90%的目標。能源供應缺口將極大地限制歐洲經濟復蘇，限制歐元反彈。

再次，意大利政壇進入了動蕩期，這將令歐央行緩解進入碎片化風險的努力大打折扣。7月14日，意大利總理德拉吉以內閣已經沒有多數派支持為由正式提出辭職，意大利與德國國債利差應聲上漲至200個基點之上，歐元則跌破平價，至2002年以來的新低點。預計意大利可能最早在今年秋天提前選舉，這將干擾意大利政府原定于今年秋季中旬通過新預算案的計劃。如果政壇動蕩令意大利無法符合歐央行新工具的框架性要求，甚至影響到其從歐洲復蘇基金中申請到資金，那么市場對于南歐國家的風險溢價將壓制歐元的走向。整體來看，歐央行雖然開啟了加息周期，并有意維護南歐國家的融資成本，但在意大利政局動蕩和歐洲經濟結構性問題短期難以解決的壓力下，歐央行未來加息的空間和前景并不樂觀。

在上述不利因素的作用下，不排除歐元在年內再次跌向平價的可能性。

中長期歐元擺脫頹勢需具備三個條件

中長期看，歐元的估值已經處于歷史上偏低的水平。因此，即使重新跌破平價，歐元進一步探底的空間并不大。不過，筆者認為，歐元擺脫弱勢企穩回升需具備三個條件：強美元周期的逆轉、歐洲能源供應問題緩解和財政的進一步整合。

在上述三個條件中，強美元周期的逆轉可能最早實現。雖然強勁的就業數據和有粘性的通脹令美元有望在短期內延續偏強態勢，但當前已有部分先行數據反映出美國經濟回落的早期跡象。預計美國經濟可能在今年第四季度陷入更為典型且幅度更深的衰退，屆時通脹預期或出現明顯回落。而美聯儲改變緊縮貨幣政策的時點可能會在四季度前后，美元也將會在美聯儲改變緊縮態度后由強轉弱，正式進入下行周期。

歐元區結構性問題的緩解則可能需要等待更長時間。根據德國公共事業行業協會（BDEW）與德國太陽能和氫研究中心（ZSW）發布的初步數據，2022 年前6個月，可再生能源提供了德國近49%的電力，但天然氣仍舊占據了12%左右的電力供應份額。為了彌補天然氣供應的風險，德國一方面需要重啟燃煤、燃油等化石能源的替代供應，另一方面需要更大規模地建設可再生能源的產能。雖然這些都不可能是一蹴而就的，但熬過了2022年冬天的能源消費旺季后，歐洲能源供給缺口有望朝著逐步緩解的方向邁進，對歐元的負面影響也將有所減弱。

此外，歐洲財政整合也關系到歐洲的金融安全問題。雖然意大利政壇的波動在短期影響了投資者對南歐國家主權債務的信心，但從另外一個角度看，這也許能夠促成歐盟國家在危急時刻的新一輪自救和財政整合。新冠肺炎疫情雖然重創了歐洲經濟，但在此背景下，歐盟各國實現了以歐盟委員會的名義統一發債。2021年，歐盟推出促進經濟復蘇和發展的“下一代歐盟”計劃，其全部資金由歐盟直接從金融市場發債籌集，共計約8000億歐元。“下一代歐盟”計劃將為歐盟每年提供總額為1500億歐元的資金用于財政支出。這在很大程度上能夠降低南歐國家的財政負擔。在2022年能源缺口造成歐洲國家經濟困難的背景下，不排除歐盟共同發債的金額有所擴大的可能性。如果本次能源供給沖擊能夠在未來促成歐盟財政的進一步整合，那么在歐央行恢復正利率的情況下，預計歐盟債券將吸引國際資金的關注，利好歐元走勢。

綜上所述，盡管短期歐元仍面臨較多阻力，但若歐盟能夠借機推進能源轉型和財政整合，化危為機，歐元或將“否極泰來”，實現上漲。