對中航產融公司未來的價值估測

丁昊

摘要：企業價值，是指公司所有出資人共同擁有的公司運營所產生的的價值，既包括股權價值，也包括債權價值。在企業價值和股權價值之間，存在一個價值等式，這與資產負債表中的會計等式“資產=負債+所有者權益”形式很相近，但內涵有所不同。

關鍵詞：財務會計;公司估值與建模;價值估計

會計等式是賬面值的概念，更強調該科目的歷史成本，而價值等式是市場價值的概念，著眼于資產未來創造價值的能力。價值等式可以理解為：企業價值+現金=股權價值+債務。這個價值恒等式中的所有科目都是基于市場價值而一言的。

這里的“債務”與資產負債表中的負債不同，這里的債務只包括具有付息義務的融資性負債，如短期借款、長期借款、應付債券等，這些負債都要求借款人按照一定的時限、方式還款并支付利息。而沒有付息義務的經營性負債，如應付賬款、應付票據等，則不包括在債務中，因為經營性負債通常是不用向債權人支付利息的，即使付息，債權方也不是以獲得利息為目的，所以不構成債務。

這里的“現金”是指沒有投入到公司運營中的多余的現金及其等價物，即從貨幣資金總額中扣除用于維持日常經營所需要的現金后剩下的余額?；诠乐蹬c建模的基本知識，我對中航產融公司做了一個基本的分析報告。

6月24日，中航資本發布公告，公司2021年第二次臨時股東大會已審議通過更名為“中航產融控股股份有限公司”。通過新的企業名稱能夠展現出企業未來發展方向，這對于市場直觀認識中航產融有著重要的通，同時也能夠反映出中航產融的戰略調整。

1.產業投資體系更穩完善

中航產融是航天工業中重要的產業投資平臺和金融服務平臺，實現了航空產業與金融科技的有效結合，通過不同類型的金融工具為航天產業提供更為系統的金融服務，為航空產業發展賦能。2015年至今，公司營業總收入從86.81億元增長到2020年的183.41億元，年均增速16.14%，利潤總額從2015年的46.63億元增長到2020年的68.29億元，年均增速7.93%。產融相關業務是中航產融最為直接的營業收入和利潤組成，占據總體營業收入的一半以上。中航產融注重金融發展主線業務，在滿足金融內在規律基礎上開展服務實體工作，遵循金融產業邏輯，做好航空工業規劃工作，實現金融持續發展，推進科技與金融的結合應用，實現金融產業升級增強競爭力。在公司2020年報中，中航產融明確了“立足航空產業，運用科技賦能，致力于成為一流的產業金融集成服務商”的發展定位，利用金融賦能實踐產融結合，促進服務能力提升，這樣將會進一步實現國防科技工業等轉型升級。中航產融充分發揮產業投資服務的優勢，構建更為完善的產業投資體系，實現產投等專業化運營，在強化增資的同時大力支持航空事業的發展，完成金融業務的布局。

2.實證分析

綜合考慮了A股和H股的PE與PB值以后，我對中航產融的PE與PB的取值范圍，估計如下：PE 40.51-48.97，PB5.13-6.86。預計2008年初，中航產融的股價范圍估計是：21.06元-25.46元。3.2運用股利貼現模型估算北京銀行股票價值

（1）模型的選擇。

根據超常增長、過渡增長和穩定增長三個階段，我選用三階段增長模型來進行計算。

（2）模型中參數的確定。

對于D的確定。運用中航產融19--20年的EPS與北京銀行上市前三年的平均股利分配率（約 35%）的乘積來替代其每股股利，結合其業務增長情況和中信證券對其出具的投資價值研究報告，中航產融的2021年的EPS進行了預測，北京銀行2019-2021年的EPS分別為：0.34元、0.45元、0.55元。我選取2021年為基期，因此D0=0.20。

對于g的確定。根據上面的假設，g在2019-2020年間平均以42%的速度增長，預計2029年以后的3年內，中航產融會繼續保持這種超常增張的態勢并逐步進入由超常增長轉為穩定增長的過渡期?；仡欀泻疆a融的發展歷程發現：其總資產從15年底的217億發展到2020年底的2730億，11年間增長了近13倍，年復合增長率30%。據統計，其費用收益比近三年一直處于30%左右，遠低于同行業，這也反映出中航產融明顯的經營效率優勢 。另外考慮到 2019年企業所得稅的降低，因而可以預見，在2020年之后中航產融的業務還將保持穩定高速的增長。在綜合考慮了中信證券的盈利預測分析和中航產融自身的成長趨勢以及同業比較的成長性分析后，我將超常增長階段的g設定為35%，穩定增長階段的g設定為3%。

對于r的確定。對于權益資本成本r的計算，采用資本資產定價模型。其模型為：Ri=Rf +β*（RM-Rf）Ri為股票i的預期收益率，Rf為無風險收益率，RM為市場組合的預期收益率，β為貝它系數 。采用最小二乘法來回歸這個模型。以中航產融股票和上證綜合指數的日交易數據作為樣本①，時間跨度為2020年9月19日至2020年12月20日。無風險資產的收益，采用最近一年期的國債收益率。為了便于回歸分析，我將CAPM變一下形。Ri=Rf+β*（RM-Rf ）做了如下換元，令：Ri-Rf=YRM-Rf =X此時，CAPM變形為：Y=β*X接下來，我們用最小二乘法回歸這個不含常數項的一元線性模型。運用SPSS軟件進行回歸，回歸結果為β=0.7321，參數的F檢驗、t檢驗和D-W檢驗均通過。模型可寫為：Y=0.7321X。0.7321即為北京銀行的股票收益相對于市場組合收益的β系數。

（3）股票價值估算。

基于5%的無風險利率，5 %的市場風險溢價，以及β=0.7321。運用上面的模型計算北京銀行的股票目前的預期收益率，繼而估算出該股票的價值。將上面求出的各個參數值代入模型，進而估算出該股票2008年初的價值約為20.38元。股票的定價和估值不僅基于理性的計算，而且基于對市場供求的情感判斷。僅僅依靠公式太武斷了;事實上，股票的價格是隨著股票市場的繁榮而不斷變化的，因此定價的藝術體現在定價的過程中。

3.體會

目前，航空工業的發展前景得到了市場的高度認可。從披露的2020年年報和2021年季報來看，航空和軍工電子板塊快速增長。2020年，中航產融憑借在航空業的投資優勢，實現投資收入27.95億元，比2019年增長34.5%。同時，在不斷深入研究產業發展的過程中，中航產融能夠及時為有需要的供應鏈企業提供優質的金融服務，幫助供應鏈企業發展。航空業將發展進入快車道，中航產融還將重點建立綜合性的產業投資、金融、產業鏈、供應鏈金融三大業務平臺，進一步完善業務布局，結合需求開展生產，實現金融與產業“1+1>2”共贏，強化跨平臺、跨業務協同機制，推動業務轉型創新，全面提升公司整體競爭力。當前和未來，是中國進入新的發展階段、構建新的發展格局的重要戰略機遇期，也是中國建設航空強國的關鍵機遇期。航空裝備的跨越式發展，產業鏈和供應鏈的安全穩定，國有資本投資公司的試點，必然要求加大資本投入，對金融服務提出更高要求，這也將為產業金融的發展帶來巨大的機遇。