中美經貿摩擦下中概股回歸上市的市場效應分析

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（1.中國計量大學 經濟與管理學院，浙江 杭州 310018；2.中國計量大學 現代科技學院，浙江 杭州 310018）

一、引言

中概股一般指主要經營地及主要利潤來源在中國市場，同時在境外注冊和境外資本市場上市融資的中國企業的股票。目前境外上市的主要目的地包括紐約證券交易所、納斯達克、美國證券交易所、倫敦證券交易所、泛歐證券交易所。截至2021年8月25日，海外掛牌上市的中概股共389家。作為中概股境外上市的主要聚集地，美國市場上市的中概股285家，占比超過73%（巴曙松等，2021）[1]。本文所研究的中概股為上市地在美國的中概股，下文均稱作“中概股”。

自中美經貿摩擦系列事件發生以來，中概股在美股市場面臨的監管環境發生了變化。美國證券交易委員會出臺《外國公司問責法案》，加強了對中概股的審查，使中概股面臨在海外市場被做空以及退市的風險（范黎波和張昕，2021）[2]。由于相對不佳的融資環境和監管環境，讓許多中概股選擇退出美國市場，2018年至2021年，已有29家中概股回歸港股或A股。在這一背景下，原本計劃在美國上市的中概股也開始改變計劃，多家企業撤回美股上市IPO申請，阿里巴巴、百度、攜程、和黃醫藥等規模較大的公司均已回港二次上市。隨后，中美于2022年8月26日簽署審計監管合作協議，確立兩國對等原則，明確合作范圍和協作方式，短期內中概股退市風險降低，但不排除回歸上市仍作為中概股的一種選擇?；貧w上市不僅能夠獲得更多融資機會、拓寬公司業務，而且能增強公司股票的流動性，同時多一個融資途徑也可規避美股的政策風險。此外，借助“港股通”，讓境內投資者更容易參與交易，也可以吸收境內資本市場發展的紅利。

中概股回歸上市體現了中國內地和中國香港資本市場的不斷成熟和完善，吸引優質企業在國內市場上市，也符合中國發展資本市場的政策導向。隨著越來越多的中概股選擇回歸中國上市，對中國市場的影響仍待探索。本文探究中美經貿摩擦對港股市場和A股市場的影響，并以中概股回歸港股市場和A股市場為例，對中概股回歸的市場影響進行深入研究，并對A股市場更好地迎接中概股回歸上市提出政策建議。

二、文獻綜述

中美經貿摩擦對中國股票市場存在的直接負面影響已得到普遍的證實。Chengying等（2022）[3]認為在很短的時間內，股市受到中美經貿摩擦的影響，在美國對中國增收關稅時，市場意識到摩擦是真實的，并長期存在，股市在此期間出現了較大的跌幅。尹志超等（2020）[4]采用事件研究法，選取七個關鍵時間點研究中美經貿摩擦過程中正向和負向事件沖擊對A股上市公司的影響，外部沖擊不僅影響相關行業，還在金融市場間傳染，整個市場的股價都出現了下跌。陳奉功和張誼浩（2021）[5]實證分析了中美經貿摩擦系列事件對中美兩國股票市場的短期效應和作用機制，結果表明，中美經貿摩擦事件顯著降低中國股市收益率的同時也提高了波動率。鄭君君和趙成（2020）[6]運用事件研究法和BP結構斷點檢驗來分析中美經貿摩擦下我國不同行業股票受到的短期沖擊以及系統風險的變化，認為中美經貿摩擦對股票收益率在短期內會產生顯著的負向沖擊。Lee等（2019）[7]發現中美經貿摩擦中宣布關稅措施對兩國股票市場產生了負面的價格反應，并且對全球股票市場具有溢出效應。此外，關于中美經貿摩擦的研究還涉及系統性風險以及不同市場間的溢出效應（和文佳等，2019；方意等，2019）[8-9]，但目前研究沒有涉及中美經貿摩擦是否會對港股有所影響的相關文獻。

同時，已經退市和回歸國內上市的中概股也會對市場產生影響。目前，國內外學者對跨境上市的市場影響已有廣泛研究。Chen等（2010）[10]使用事件研究法研究境外上市的內地股票回歸內地上市的市場反應，發現回歸上市的異常收益率為負，認為回歸這一行為符合市場擇時假說。M和Abdullahi（2014）[11]考察尼日利亞公司在境外市場雙重上市的市場反應，結果表明交叉上市不會提高公司價值，但市場對交叉上市公告的反應是積極的。董秀良和曹鳳岐（2009）[12]針對H股公司回歸A股交叉上市對原上市地股價影響的考察發現，H股公司股份在A股市場招股之前通常有一個較大的漲幅，累計異常收益率在招股日達到最大，之后逐漸下降。Sun等（2013）[13]以內地公司在香港上市為研究對象，考察了內地股票在香港交叉上市的宏觀和微觀影響，結果發現從市場規模和交易量兩個方面促進了香港市場的發展，降低了市場整體的波動性，香港市場與內地市場以及世界市場的聯系有所加強。Hu和Zhao（2018）[14]使用傾向得分匹配和多元回歸分析法研究了交叉上市對市場效率的影響，認為交叉上市會帶來投資者識別效應和綁定效應，這兩種效應引致更多投資者參與，給股票市場價格帶來了更多的噪聲，進一步降低了市場效率。易榮華等（2019）[15]從綁定效應和“聲譽尋租”角度考察了H-A逆向交叉上市公司的估值溢價，并從收益率波動性視角分析H-A逆向交叉上市對內地市場的傳遞溢出效應，認為H股回歸A股上市可以獲得顯著的估值溢價，對A股市場和同行業公司有顯著的單向傳遞溢出效應。

總的來說，中美兩國經貿摩擦不僅會對相關行業產生消極影響，而且還會波及整個股票市場。由于中美經貿關系的不確定性，越來越多的中概股可能回歸中國上市，將會給市場帶來較大的影響。

因此，本文首先探究中美經貿摩擦對港股市場和A股市場的影響；其次以目前已經回歸港股市場和A股市場上市的中概股為樣本，研究中概股回歸的市場影響；再次從資產證券化率、供需關系和市盈率三個視角探討中概股若全部回歸，A股市場的承接能力。研究結論將為中美經貿摩擦的研究增加新的視角，為中概股回歸A股提出相關政策建議。

三、中美經貿摩擦和中概股回歸上市的市場反應

（一）研究方法

本文使用Ball和Brown（2014）[16]、Fama等（1969）[17]提出的事件研究法來考察中美經貿摩擦和中概股回歸港股市場和A股市場上市事件對兩地市場股價所帶來的影響。事件研究法可以分析同一類型一系列事件發生前后目標變量的變化趨勢，好處在于可以選定窗口時期進行連續觀察，以分析事件對目標變量的動態影響路徑（方意等，2019）[9]。事件研究法通常有兩個基本假設：第一，在事件研究窗口內，除了所研究的事件外，沒有其他事件發生，即使有事件發生，也不會對價格產生影響；第二，事件的影響可以用異常收益率來衡量。

本文對中美經貿摩擦以及中概股回歸對市場的影響研究滿足以上兩個假設。事件窗內實際收益率與預期正常收益率之差為異常收益率（AR），將異常收益率取均值得到平均異常收益率（AAR），累加得到累計平均異常收益率（CAAR），可利用平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR）檢驗中美經貿摩擦和中概股回歸對市場的影響。

市場調整模型計算的異常收益率：

Ri,t和Rm,t分別為股票i和市場在t時間的收益。

平均異常收益：

累計平均異常收益：

采用T統計量檢驗異常收益的顯著性，t統計量公式如下：

S(CAAR)表示累計平均超額收益率標準差估計值。

采用買入并持有收益率模型計算持有期異常收益率BHAR。BHAR可以衡量長期持有樣本公司股票相對于市場的超額收益率。股票在[0，t]期間內的BHAR及T統計量如下：

（二）樣本選取與數據來源

1.中美經貿摩擦對港股和A股的直接影響

2018年3月23日，特朗普簽署對華貿易備忘錄，宣布將有可能對從中國進口的600億美元商品征收關稅。在中美經貿摩擦過程中，發生過多輪美國對中國征收關稅的事件，其中2019年5月6日特朗普在個人推特上發布推文稱美方將從5月10日起，對中國出口至美國2000億美元商品加征關稅至25%。在這一事件前有較長時間的平靜期，且這一消息具有突然性和猛烈性（鄭君君和趙成，2020）[6]。

本文將對這次事件進行研究，事件日為加征關稅的實際發生日期5月10日，事件窗口選取事件發生前后五日，估計窗口為[-160，-20]。對于估計窗口的選擇沒有客觀標準，估計窗口太短會導致模型參數估計存在偏差，估計窗口太長可能會發生結構性變化，對于以日收益建立估計模型的估計窗口一般在100—300天（Peterson，1989）[18]。

選取樣本為中國香港證券交易所上市的所有股票，選擇恒生指數作為市場指數，對于A股的研究則選擇滬深交易所A股上市的股票，選擇滬深300作為市場指數。研究過程中剔除了ST股票以及數據缺失的股票。數據來源于CSMAR和銳思數據庫。

2.中美經貿摩擦導致中概股回歸對港股和A股的間接影響

對于中概股回歸對國內市場影響的研究，參考Chen等（2010）[10]對事件日的選取方法，本文將事件日定位在中概股在港股和A股的上市日，事件窗口的長度取為[0，1][0，3][0，5][0，10][0，20][0，30][0，45][0，60]，事件日設為0日。采用恒生指數和滬深300分別作為港股和A股市場的市場指數。使用市場調整模型估算公司回歸后在港股和A股市場預期正常的收益率，并使用買入并持有收益率模型作為穩健性檢驗。

中概股回歸一般有以下三種路徑：第一，在美國先通過私有化退市，之后重新在A股市場或港股市場上市；第二，保留美股，在A股市場或港股市場發行股票實現雙重上市；第三，保留美股，在A股市場或港股市場進行二次上市（李瑾，2020）[19]。回歸港股市場的中概股主要采取港美雙重上市和二次上市的方式。2018—2021年，共有18家中概股采取這兩種方式回歸港股市場上市。而回歸A股市場上市的中概股主要是在美國退市后，在A股市場IPO。此外，也有個別企業采用分拆上市和借殼上市的方式。具體回歸上市的情況如表1和表2所示。本文以2018—2021年從美國回歸上市的中概股為研究對象，分別研究中概股回歸后對港股市場和A股市場的影響。數據來源于Wind數據庫、新浪財經、Investing.com、公開資料整理。

表1 回歸港股市場上市的中概股

表2 回歸A股市場上市的中概股

（三）實證結果分析

1.中美經貿摩擦對港股市場和A股市場的影響

利用上述市場調整模型可以得到港股市場和A股市場的平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR），如圖1和圖2所示。表3和表4為港股與A股AAR、CAAR及T統計量。從結果來看，港股在事件日及事件日的前兩天股價均出現了下跌，在事件日后的三天內股價沒有大幅變化。而在事件發生當天A股市場股價大跌，在事件發生后的一天內A股市場收益率有所回升，隨后開始小幅度波動。通過CAAR進一步觀察事件沖擊對累計事件窗口期的影響，在事件窗口[-1，0]中，港股和A股的CAAR開始下降，A股在事件窗口期的下跌幅度更大。在事件窗口[0，1]中，港股CAAR繼續下降，但T統計量不再顯著，而A股市場CAAR開始回升，這表明此次事件對港股的影響小于A股，且A股受到影響持續時間更長。在事件窗口[0，5]中，A股的CAAR的T統計量不顯著，不再受此事件的負面影響。在事件沖擊當天，由于投資者的恐慌情緒，大規模拋售股票造成股票價格下跌，在大跌之后，部分投資者采取套利行為低價收購股票，股票價格有所回升。從市場反應來看，雖然A股市場出現大跌，但由于投資者的理性行為，市場逐漸恢復平穩，并未出現連續下跌?？偟膩碚f，中美經貿摩擦的影響是短期的，對A股的影響大于對港股的影響，A股股價下跌程度大于港股。

圖1 港股市場平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR）

圖2 A股市場平均異常收益率（AAR）與累計平均異常收益率（CAAR）

表3 港股市場與A股市場平均異常收益率

表4 港股市場與A股市場累計平均異常收益率

2.中概股回歸的市場反應分析

利用上述市場調整模型可以得到港股市場和A股市場的平均異常收益率（AAR），如圖3所示。在中概股回歸港股市場或A股市場上市的前11日內，AAR高于市場水平，A股市場的上市日以及上市后的11日內AAR高于港股市場。隨后，回歸A股中概股的AAR下降，在市場收益率上下波動，A股市場上市中概股的AAR的波動性大于港股市場。

圖3 港股市場和A股市場平均異常收益率（AAR）

通過市場調整模型和買入并持有收益率模型計算得到的港股市場和A股市場的CAAR與BHAR如圖4、圖5所示。兩圖中CAAR與BHAR的走勢保持一致?；貧w港股市場和A股市場上市的中概股在事件期內的CAAR和BHAR均大于0，港股市場呈現出波動上升趨勢，而A股市場在事件日后呈現出較大的漲幅后下降，隨后趨于穩定。比較港股市場和A股市場的CAAR和BHAR大小，發現A股市場遠高于港股市場，這表明回歸A股市場的中概股股價更高。表5和表6分別展示港股市場和A股市場在不同事件窗口期內的CAAR和BHAR及其對應的T值。總體來看，兩地市場在不同事件窗口期內的CAAR和BHAR都顯著為正。以CAAR為例進行分析，港股市場在上市后一天，CAAR達到0.0543，3日和5日內均有所下降，在20日內達到最大0.0906。A股市場CAAR在上市后20日內持續增長，最大達到0.4822，隨后呈下降趨勢。中概股回歸會提高港股與A股的市場收益率，對A股市場的影響大于港股市場。

圖4 港股市場累計平均異常收益率（CAAR）和買入并持有收益率（BHAR）

圖5 A股市場累計平均異常收益率（CAAR）和買入并持有收益率（BHAR）

表5 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T統計量（港股）

表6 不同事件窗口的CAAR、BHAR及T統計量（A股）

港股市場和A股市場對于回歸上市的公司都有門檻限制，因此成功回歸上市的大多都是一些市值較高、具有發展潛力的優質企業。基于Coffee（1999）[20]和Stulz（1999）[21]提出的綁定假說，認為來自發展中國家市場的公司，由于在發達市場上市受到更嚴格的投資者保護和法律制度約束，在公司治理方面將得到改善。回歸國內上市后，能夠獲得更高的估值，國內投資者愿意投資支付更高的溢價，股票的價格因此提高。

圖6和圖7分別為中概股回歸港股市場和A股市場前后市值變化的對比。從市值角度來看，所有回歸上市的中概股市值都有大幅提高?；貧wA股市場的中概股市值提升最大值是回歸上市前的33.7倍，最小值為2.7倍，平均為13.2倍；回歸港股市場的中概股市值提升最大值為6.4倍，最小值為1.6倍，平均為3.3倍。回歸A股市場上市的中概股市值提升大于回歸港股市場的中概股。

圖6 回歸港股市場的中概股市值化

圖7 回歸A股市場的中概股市值變化

四、回歸上市的市場承接能力分析

除了多家已經回歸上市的中概股，還存在一批潛在回歸上市的公司，但市場是否能夠承接大量中概股回歸的沖擊，需要進一步分析。下文將從資產證券化率、市場供求關系和市盈率視角考察A股市場對中概股回歸的市場承接能力。

（一）資產證券化率（簡稱“證券化率”）

證券化率是由上市公司總市值除以GDP所得到，用來衡量市場整體熱度，是一定時期內資本市場這類虛擬經濟的增長與GDP實體經濟增長之間的一個比值。圖8展示了美國、日本、中國的證券化率和世界證券化率的平均值。

圖8 美國、日本、中國的證券化率和世界證券化率的平均值

美國證券化率長期處于100%以上，最高時可達160%以上；日本證券化率在世界證券化率水平上下波動；而中國證券化率長期處于50%上下，低于世界證券化率水平。據統計，當A股證券化率低于50%的時候市場過于悲觀，高于70%的時候比較樂觀，高于80%的時候過于樂觀。由此可見，中國的證券化率較低，仍有較大的上升空間。截至2020年12月31日，4140家A股市場上市公司總市值突破79.72萬億元，2020年GDP為101.5986萬億元，證券化率達到78.46%。目前，在美中概股的總市值約為1.62萬億美元，折合人民幣10.53萬億元，我國股票市場總市值為86.2萬億元，若現有中概股全部回歸國內上市，國內的證券化率可以達到89.56%。證券化率的提高可以完善資本市場的結構，改善資源配置，提高資金運作效率，從而促進經濟結構的優化。

（二）市場供需關系

首先，未來部分投機資金可能流向股市，增強A股市場的流動性和周轉率。其次，根據聯合國人口署公布的數據，中國勞動要素增量下行趨勢將會持續多年，直到2028年才會結束，2017年勞動力增量已進入負增長階段。在勞動力日益稀缺、資本日益過剩的局面下，中國可能缺少具有吸引力的投資機會，面臨著資產荒，而優質中概股回歸給國內市場提供了投資機會（李瑾，2020）[19]。中概股回歸A股市場，不僅能夠使市場參與者進一步機構化，還會給A股市場帶來估值下移、波動收窄的影響（李博和杜坤倫，2021）[22]。

中概股的行業結構和不同行業的市值如圖9和圖10所示。中概股的行業分布較為集中，從公司數量來看，互聯網企業數量最多，高達60多家，其次是金融企業、教育企業和零售企業。回歸國內的中概股以互聯網企業、半導體生產企業和醫藥企業為主。從市值角度來看，零售企業和互聯網公司在中概股中的市值比重最大，阿里巴巴在美股市值為3804.50億美元、京東為1427.25億美元、網易為798.48億美元、百度為528.25億美元，這些市值排名在前的中概股均已回港二次上市。中概股中仍有大量科技企業尚未回歸，如果有政策引導中概股回歸A股市場上市，具有高成長性的科技類企業在A股市場上市會使得科技類企業的數量將逐漸增加、市值將逐漸提高，這將為我國高新技術產業的發展提供強大的動力。優質的境外上市企業回歸A股市場符合國家發展新經濟的要求，對推動我國經濟發展有深遠意義。

圖9 中概股的行業結構①圖中行業為Wind二級行業分類，下同。

圖10 中概股不同行業的市值

（三）市盈率

估值水平是分析股票市場投資價值的一個重要指標，常用的是市盈率。圖11是美國標普500指數、香港恒生指數和A股上證平均市盈率，從總體趨勢來看，A股市場估值持續低于美股市場，略高于港股市場。標普500市盈率高達45倍，上證平均市盈率在15倍上下波動，而恒生指數市盈率略低，在10倍上下波動。

圖11 美股、港股和A股市場平均市盈率

使用凈資產收益率（ROE）來衡量公司的盈利能力，中概股在回歸港股市場和A股市場前后的ROE均值如圖12所示，圖中不包含回歸上市不滿一年的企業。回歸A股市場的企業70%在回歸上市后企業ROE增長，盈利能力提高，僅一半回歸港股市場的企業ROE有明顯升高。港股市場允許一些尚未盈利的生物制藥公司上市，雖然短期內未實現盈利，但從長期來看，港股市場將改變以金融、地產等傳統經濟為主導的行業結構。醫療和科技等新經濟企業的上市，豐富了港股市場的上市資源，提升了市場整體流動性。如果更多的優質新經濟企業回歸A股市場上市，也能夠完善A股市場的行業結構，讓國內投資者享受中資企業發展紅利，有助于改善國內市場的盈利狀況，使市場的平均市盈率進一步下降。

圖12 回歸上市的中概股盈利情況

五、港股市場與A股市場吸引力分析

關于中概股回歸國內，面臨的一個重要問題是回歸港股市場上市還是A股市場上市。首先，保留美股市場上市地位的同時在港股市場二次上市成為中概股回歸的主流；其次，如果中概股退市后將香港作為第一上市地，將被給予三年過渡期，用于履行相關手續和流程（熊啟躍等，2022）[23]。香港證券交易所允許符合條件的內地企業在港二次上市，并允許VIE構架（可變利益實體）、同股不同權或未盈利的生物科技公司等在港股主板上市。上市制度修改以來，吸引了一批優質企業回歸上市。A股科創板允許VIE構架企業上市，雖然回歸門檻市值降低，但是對企業自主研發能力有要求，并且在法律適用和信息披露上更為嚴格。對于A股主板上市，要求市值不低于2000億元人民幣，需要拆除VIE構架，清理股權關系等，69%的中概股為了謀求海外上市搭建了VIE構架，若拆除此構架回歸A股市場可能會面臨時間成本和經濟成本。中概股回歸A股可能仍存在阻力，拆除VIE構架會面臨較大的困難，市場機制制約著其回歸（王艷等，2018）[24]。中概股中仍有許多優質上市公司，這些優質公司若在A股市場上市，不僅能為國內資本市場帶回大批優秀企業，也能讓國內投資人有機會享受到中資企業發展帶來的紅利。

六、結論與政策優化建議

本文在中美經貿摩擦背景下，研究了中美經貿摩擦和中概股回歸對港股市場和A股市場的影響。實證結果表明：中美經貿摩擦會對市場有短期負面影響，造成股價下跌，對港股市場的影響小于對A股市場影響，而中概股回歸上市會提升國內市場收益率。本文還從資產證券化率、供需關系和市盈率視角分析了A股市場對中概股回歸的承接能力。對比港股市場和A股市場的上市政策法規，本文認為港股市場對于中概股回歸上市的政策比A股市場要求更加寬松，港股對中概股的吸引力更大。為了提高A股市場對中概股回歸上市的吸引力，本文提出了以下三點建議。

第一，滬深證券交易所可以出臺相關政策，允許雙重上市和二次回歸港股上市的中概股納入“滬港通”“深港通”標的股。目前，尚未有回歸港股的中概股納入“港股通”，將這些優質境外上市公司納入“港股通”可以讓更多內地投資者分享優質企業發展的紅利。

第二，A股市場可適當放寬對中概股回歸的要求，簡化回歸上市的程序，出臺更加靈活的政策。降低A股市場對允許回歸上市中概股的市值要求，也會增加A股市場的吸引力。

第三，加快建設國際板，吸引境外優質企業上市。除了目前已回歸上市的中概股，還存在一批潛在的回歸企業。隨著國內市場對外開放程度加大，也將吸引更多境外優質公司上市。預計國際板的設立還將吸引中概股以外的境外上市公司來國內A股市場上市，有利于提升我國資本市場的競爭力與影響力，加快推動金融雙向開放。