經營性高速公路項目社會資本退出機制探討

□ 邢麗文 李燕鴻

自《收費公路條例》于2004年發布后，經營性高速公路得到迅速發展。截至2020年末，全國收費高速公路總里程達15.29 萬公里，經營性高速公路達8.68 萬公里，占比為56.8%。在四川、云南、廣西等省區，由于基礎設施建設資金缺乏，經營性高速公路占比超過全國平均水平，在較大程度上保證了基礎設施的有效供給，促進了區域協調發展。

一、社會資本退出機制建立的重要性

《國務院關于創新重點領域投融資機制鼓勵社會投資的指導意見》指出，“政府要與投資者明確PPP 項目的退出路徑，保障項目持續穩定運行。”財政部在《關于規范政府和社會資本合作合同管理工作的通知》中指出，“要兼顧靈活，合理設置一些關于期限變更（展期和提前終止）、內容變更（產出標準調整、價格調整等）、主體變更（合同轉讓）的靈活調整機制，為未來可能長達20 ～30年的合同執行期預留調整和變更空間。”

經營性高速公路特許經營期包含建設期和收費期，其中，西部地區經營性高速公路建設期一般在3年以上，收費期不超過30年。社會資本在高速公路特許經營期滿后將項目移交至政府方。建設期間，若部分投資人資金出現問題，包括資本金或融資資金無法到位，將會使投資協議或特許權協議無法繼續履行。由于建設期各參建方均已進場，與參建方合同責任應由原投資人承擔。但因涉及分包（特別是民工工資）、金融機構（通常含當地金融機構）等各方利益，即使特許權協議已有約定，政府方也不能置身事外。進入運營期后，社會資本通過通行費收入、廣告收入、服務設施經營收入等獲得穩定的現金流，可通過股權轉讓、資產證券化等途徑實現退出。建立有效的社會資本退出機制，有利于社會資本的企業經營管理和投資決策，更好地吸引社會投資人，保證項目持續穩定運行。

二、社會資本退出方式

社會資本的退出一般可分為正常退出和非正常退出兩種情形。正常退出是指社會資本出于投融資、現金流等考慮，可能在特許經營期結束前全部或部分地退出項目，主要有股權轉讓、資產證券化、公開上市等方式；非正常退出主要因違約事件或不可抗力導致項目提前終止。

1. 社會資本正常退出方式

（1）股權轉讓。股權轉讓是指社會資本通過轉讓其所持有經營性高速公路項目公司股權，該方式為經營性高速公路項目實施過程中實現退出最為常見的方式。股權轉讓的對象包括項目公司的其他股東或股東以外的第三人，除雙方另有約定外，其權利和義務均將由受讓方所承繼。

（2）資產證券化。資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金收入的資產（主要為未來收費權益）打包收集起來，建立資產池，并通過結構性重組方式，將其轉變成可以在金融市場上出售和流通的證券。通過資產證券化，發起人可以實現將基礎資產變現。

（3）公開上市。公開上市是指項目公司首次面向非特定社會公眾公開發行股票以獲得大量資金，以滿足項目公司的后續資金需求，是比較理想的方式。通過將項目公司公開上市，在二級市場上可以靈活地轉手并可能實現溢價，一方面能保持項目公司的獨立性；另一方面可以實現持續的融資能力。

2. 非正常退出情形

（1）因社會資本違約終止協議。在特許經營期內，投資人或其組建的項目公司有重大違約或違法行為，致使投資協議或特許權協議無法繼續履行或協議目的無法實現的，政府方有權通過對投資人或其組建的項目公司發出有效通知的方式隨時終止協議。

（2）不可抗力造成的協議終止。“不可抗力”系指不能預見、不能避免并不能克服的客觀情況，如自然災害、社會異常事件等，但投資人或其組建的項目公司或承包人的人員騷亂或罷工除外。

三、社會資本退出階段

1. 建設期退出

（1）建設期正常退出。四川省人民政府在《四川省高速公路“建設 運營 移交”管理辦法》中規定，“在項目竣工驗收合格前，為了項目融資需要可引入與項目投資人相關聯的財務投資人，除此之外不得轉讓項目公司股權”。即引入非聯合體成員的財務投資人可作為項目公司股東，但未作為聯合體成員投標的財務投資人不能作為合同主體與政府方簽訂投資協議，即不能改變中標主體及社會資本應承擔的法律責任。

（2）建設期非正常退出。建設期非正常退出主要是投資人資金出現問題，致使投資協議或特許權協議無法繼續履行。《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》指出，“政府和社會資本合作過程中，如遇不可抗力或違約事件導致項目提前終止時，項目實施機構要及時做好接管，保障項目設施持續運行，保證公共利益不受侵害。”因此，在新投資人未確定前，政府方承擔接管責任。

2. 運營期退出

經營性高速公路進入運營期后，由于有穩定的現金流，可通過股權轉讓、資產證券化等途徑實現正常退出，一般不會出現非正常退出情形。

四、社會資本退出機制的完善措施

為保證“十四五”期間高速公路可持續發展，應建立多元化、規范化、市場化的退出機制，減少社會資本退出對利益各方的影響，降低對社會公眾利益帶來的損害。社會資本退出相關內容應作為合同組成部分納入投資協議、特許權協議。同時，鼓勵社會資本充分利用存量項目，突破現有主要采用貸款方式解決融資的瓶頸，緩解資本金籌集難、負債率高的雙重壓力。

1. 社會資本違約導致協議終止的處置

結合項目實際情況，對社會資本違約導致協議終止的處置做出約定。

（1）建設期非正常退出，對政府方、社會資本、金融機構等各方造成很大的風險，不容忽視。以某高速公路為例，2009年招商確定社會資本，預計2012年通車。但2012年起因資金問題陸續出現停工，到2014年徹底停工時約完成85%的工程量。政府方2015年啟動現場清算，對已完工工程進行鎖定、未建工程進行測算，并于2016年終止特許權協議。該項目計劃工期3年，實際工期接近8年。由于建設期貸款增加、物價上漲，總投資增加較多；民工工資支付、項目遲遲未能通車，因此造成了一定的社會負面影響，政府面臨較大壓力。同時，由于經營性高速公路貸款規模大，項目未按時通車收費，無法按計劃還款，金融機構風險加大。政府方采用原有特許權出讓、未完工程建設一并招標方式確定新投資人，于2017年全線建成通車，基本解決原有問題。

為降低建設期非正常退出對政府方的風險，在特許權協議中應約定因社會資本違約導致協議終止的處理，包括政府方有權終止協議，提取投資人履約保函的全部金額作為違約金。同時，對已完成的項目投資進行審計，且有權按照政府審計機關確定的審計結算金額或下浮一定比例后向投資人或其組建的項目公司收購本項目，下浮比例部分作為投資人或其組建的項目公司對政府方的賠償。

（2）運營期非正常退出出現的情形雖然比較少，但在特許權協議中同樣應有約定，包括政府方有權終止協議，提取運營期履約保函的全部金額作為違約金。同時，委托評估機構對投資額、剩余的特許經營期限及項目現狀進行評估，政府方按照項目評估價值或下浮一定比例后向投資人收購項目，下浮比例部分作為投資人或其組建的項目公司對政府方的賠償。

2. 不可抗力導致協議終止的處置

在特許經營期限內，由于不可抗力致使協議無法繼續履行的，任何一方均有權終止或解除協議。目前，國內社會環境穩定，未發生過因社會異常事件導致的項目終止。另外，還要考慮自然災害對項目的影響。以2008年汶川地震影響為例，都江堰至映秀高速公路全線處于地震影響區域內，震后破壞嚴重，該高速公路作為通往地震災區的生命線，于震后一周年正式通車。因此，不可抗力導致的項目終止幾率較小。

3. 逐步放寬股權轉讓限制，暢通退出渠道

除違約事件或不可抗力導致項目提前終止外，社會資本正常退出的焦點集中在股權轉讓和變更。對此，政府和社會資本有著完全不同的關注點，并由此產生沖突。對社會資本而言，通過股權轉讓引入新的投資者是保障其投資流動性的重要手段；而對政府方而言，通常限制項目公司或社會資本的股權結構變更，主要是為了避免不合適的主體被引入到項目實施過程，導致投資人或項目公司不具備相應的投資建設經營能力，從而致使項目的投資建設運營無法正常進行。

（1）政府方加強對項目的監管，特別是控制好項目規模、投資人資金流向等。對建設期資金鏈出現問題的項目，放寬股權轉讓的限制，首先采用引入新投資方，確實無法引入時，再考慮收回項目。

（2）對財務投資人的引入，預留股權轉讓的可行通道。以某高速公路項目為例，社會資本將70%的股權轉讓給財務投資人，財務投資人由三方組成：信托公司占72.16%，社會資本占27.83%，基金管理公司占0.01%。同時，放寬財務投資人的進入，鼓勵財務投資人以社會資本身份深度參與項目，在項目前期以聯合體成員身份成為新的社會資本。

4. 充分利用存量項目，豐富退出渠道

國內已有20 余家高速公路公司國內上市，資產證券化采用REITs 方式交易的項目也陸續推出，但占高速公路項目比例甚小。由于公開上市的條件較高，需要經過持續數年的良好經營，且在項目財務狀況良好、各類指標均達到公開上市相關要求時才可能實現。對于上市公司來說，如果將所轄高速路產用于發行REITs，勢必會分拆掉上市公司的部分資產，影響上市公司的股價和股息分紅。基于此，未上市的高速公路項目公司，通過REITs充分利用存量項目，可以實現部分權益性融資，將特許經營權無形資產轉化為貨幣資金資產，豐富社會資本退出渠道。建議政府方建立存量項目交易平臺，加強項目信息發布，形成標準的資產證券化流程和靈活的退出機制，為資產證券化提供支撐。

五、結語

在經營性高速公路項目推進的過程中，應充分重視社會資本退出機制建立的重要性，并根據項目實際情況，建立合理、有效的社會資本退出機制，平衡投資流動性和投資建設經營能力的關系，減少社會資本的退出對利益各方的影響，減少對社會公眾利益帶來的損害，同時也起到更好地吸引社會投資人的作用。