從股權(quán)投資看如何培育“專精特新”

徐曉慧

2021年7月30日，政治局會議提出要強化科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性，加快解決“卡脖子”難題，發(fā)展專精特新中小企業(yè)。9月，“北交所”成立，專精特新中小企業(yè)股權(quán)融資迎來歷史性機遇。打造專精特新“小巨人”企業(yè)是我國中小企業(yè)發(fā)展的高級目標(biāo)，需要充分發(fā)揮直接融資與科技創(chuàng)新資金需求適配性更強的特點，尤其是加快發(fā)展具有風(fēng)險共擔(dān)、利益共享獨特機制的股權(quán)融資，才能為中小企業(yè)提供良好的政策及資金土壤，從而解決成長難題。

（一）早期融資具有明顯劣勢

“專精特新”就是要做到專業(yè)化、精細(xì)化、特色化、具有創(chuàng)新性，把企業(yè)打造成為掌握獨門絕技的“單打冠軍”，從而有望為國家解決細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的“卡脖子”難題。企業(yè)家如以“專精特新”為方向，需聚焦主業(yè)、苦練內(nèi)功、強化創(chuàng)新。與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)快速上規(guī)模的發(fā)展模式不同，“專”“精”意味著企業(yè)在發(fā)展初期往往會呈現(xiàn)市場空間天花板低、業(yè)務(wù)與客戶集中度過高的特征；“特”“新”意味著企業(yè)需經(jīng)歷摸石頭過河、高研發(fā)投入、抵御成熟競爭對手、等待市場認(rèn)可的較長時期發(fā)展過程。收入少、投入多、風(fēng)險大的特點讓此類中小企業(yè)在早期融資會處于明顯劣勢，或需數(shù)年積累及等待市場爆發(fā)。如北京數(shù)盾信息科技有限公司，于2002年成立以來，專注于國產(chǎn)密碼研究。但成立后10余年間，密碼行業(yè)屬典型細(xì)分賽道的小市場，同時對技術(shù)能力要求高，公司收入成長及盈利狀況均不突出，企業(yè)發(fā)展困難。隨著2020年密碼法及2021年數(shù)據(jù)安全法逐步出臺，密碼行業(yè)迎來大發(fā)展，公司于2020年年底及2021年完成的融資額數(shù)倍于此前歷年的總?cè)谫Y。

（二）欠缺成熟募資能力

對多數(shù)專精特新中小企業(yè)，在初期發(fā)展階段，因沒有歷史信用記錄、缺乏傳統(tǒng)抵押物，無法達到傳統(tǒng)金融機構(gòu)設(shè)置的融資條件。如通過股權(quán)融資，創(chuàng)始人作為專精特新企業(yè)的靈魂人物，在募資方面則負(fù)首要責(zé)任。但創(chuàng)始人往往技術(shù)過硬而對資本市場運作缺少成熟經(jīng)驗，且融資本身需占用大量精力，如對公司股權(quán)設(shè)置、估值、融資條款或不能充分、全面考慮，不能在資本上選擇合適的合作伙伴，為了資金到賬“匆忙上馬”，將為公司長遠(yuǎn)發(fā)展留下隱患。同時，融資階段因需充分向投資方披露公司信息，對具有獨特技術(shù)、專利尚未充分到位的企業(yè)無疑也是巨大風(fēng)險。

（三）部分賽道競爭過早白熱化

在多年的國際化分工合作中，在部分領(lǐng)域，國際知名企業(yè)已占據(jù)了產(chǎn)業(yè)鏈的絕對領(lǐng)先優(yōu)勢。如至2021年二季度末，在獨立GPU領(lǐng)域，英偉達在全球擁有83%的市場份額，具有壓倒性優(yōu)勢。英偉達在市場份額上的巨大領(lǐng)先地位使其有能力說服產(chǎn)業(yè)鏈開發(fā)人員支持其專有技術(shù)，從而建立產(chǎn)業(yè)鏈護城河。英偉達自身經(jīng)歷了近30年的發(fā)展， 始終保持產(chǎn)業(yè)鏈布局及長期高研發(fā)投入，如2020年當(dāng)年英偉達的研發(fā)支出合人民幣約254億，而我國GPU領(lǐng)域的優(yōu)秀上市企業(yè)景嘉微的2020年研發(fā)費用總額為人民幣1.77億元，兩者相差百倍。而在相關(guān)賽道中，國內(nèi)于2021年涌現(xiàn)天數(shù)智芯、登臨科技、壁仞科技、燧原科技、摩爾線程等多家GPU芯片設(shè)計初創(chuàng)企業(yè)的融資事件，1年內(nèi)獲得了超過百億人民幣融資。但芯片上游的制造、生產(chǎn)以及下游操作系統(tǒng)、應(yīng)用在國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈差距較大，僅在芯片設(shè)計這一環(huán)節(jié)資本過于集中或造成早期企業(yè)不必要的白熱化競爭及重復(fù)投資。

（一）投資機構(gòu)兩極分化、超大機構(gòu)壟斷不利于培養(yǎng)“專精特新”

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會《中國私募股權(quán)投資基金行業(yè)發(fā)展報告（2021）》披露，至2020年末，管理規(guī)模排名前15%的管理人在管超85%的基金規(guī)模，其中頭部10家與管理規(guī)模在5億以下的12175家管理人的管理規(guī)模的總和相當(dāng)，私募股權(quán)投資行業(yè)集中度進一步提升。快速退出、實現(xiàn)良好業(yè)績對于中小私募股權(quán)公司是此后募資、擴大管理規(guī)模的基礎(chǔ)，而投早、投小、投科技的風(fēng)險大、業(yè)績兌現(xiàn)期長，故中小私募基金公司較難涉足。而排名靠前的基金公司擁有近萬億的管理規(guī)模，低于1億的中小企業(yè)交易金額較難成為此類公司的工作重點，部分賽道又因為多家頭部投資機構(gòu)的參與而容易制造泡沫、短期過熱。在線教育賽道頭部企業(yè)猿輔導(dǎo)2020年當(dāng)年即獲得云峰基金、高瓴資本、騰訊投資、IDG資本等超過35億美元的投資。從基金業(yè)協(xié)會披露數(shù)據(jù)也可看出，2020年，約20%項目拿走了超過80%的投資額。而各地培育“專精特新”企業(yè)已超過4萬家，故兩級分化的私募股權(quán)投資市場較難支持?jǐn)?shù)量眾多、年度融資量通常在5000萬以下的“專精特新”企業(yè)發(fā)展。

（二）投資機構(gòu)自身缺乏中小技術(shù)型項目獲取渠道及投資能力

專精特新中小企業(yè)因所處市場為細(xì)分領(lǐng)域，覆蓋行業(yè)廣泛，技術(shù)往往屬于高科技、創(chuàng)新技術(shù)。多數(shù)投資管理機構(gòu)投資經(jīng)理財務(wù)背景出身、缺乏行業(yè)人脈，而初創(chuàng)的技術(shù)類項目因缺少數(shù)據(jù)、商業(yè)模式?jīng)]有經(jīng)過市場驗證，投資經(jīng)理獲取項目、分辨項目非常困難，在投后服務(wù)方面更是缺少相關(guān)能力，所以不敢投、跟風(fēng)投現(xiàn)象并存。看得懂“專精特新”的投資人才更為稀缺。

（三）常見財務(wù)投資期對培育技術(shù)型企業(yè)時間較短

國內(nèi)股權(quán)投資基金期限常見模式為投資期3年+退出期2年。理想狀態(tài)下，基金于成立首年投出，于第四年進入退出階段。如在成立后第三年投出，第四年即需考慮退出。留給企業(yè)發(fā)展、成長時間一般為3年。在某些行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)發(fā)展初期，資本短期投入可快速擴大客戶規(guī)模，基金3年內(nèi)一般可取得良好回報。但對于十年磨一劍的專精特新類企業(yè)來說，3年發(fā)展時間則非常短暫。如工業(yè)軟件一般需要3-5年研發(fā)，10年迭代方能取得一定競爭優(yōu)勢。上市公司綠的諧波作為國內(nèi)諧波減速器龍頭企業(yè)，產(chǎn)品在機械設(shè)備中屬于基礎(chǔ)且重要的核心零部件，曾在2003-2013年歷經(jīng)10年時間進行產(chǎn)品研發(fā)后方落地量產(chǎn)。

對專精特新中小企業(yè)進行培育需多方合力，應(yīng)從多方面進一步加強精細(xì)化管理。

（一） 應(yīng)將基金管理人行業(yè)背景及投后能力作為必要條件

國家級母基金、地方政府母基金作為私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)基金領(lǐng)域的重要活水，對管理人的篩選標(biāo)準(zhǔn)會極大影響管理人團隊組建及發(fā)展方向。建議在管理人選定標(biāo)準(zhǔn)中不單純以過往投資數(shù)量、基金數(shù)量進行篩選，要將管理人的行業(yè)地位及投后影響力作為加分項或是必要條件。

（二）重視設(shè)立中等規(guī)模、具有長投資期的科創(chuàng)類基金

為使資金能夠廣泛滲透至具有技術(shù)能力、融資訴求的中小企業(yè)，應(yīng)充分重視中等規(guī)模（1-10億）的投資管理機構(gòu)數(shù)量及質(zhì)量成長，應(yīng)注重投資管理團隊實際在行業(yè)中的服務(wù)能力。鼓勵政府、央企、大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)等資金實力雄厚的企業(yè)分散出資，以促進中小型投資機構(gòu)發(fā)展。警惕資本向超大型投資機構(gòu)過度集中。鼓勵科創(chuàng)類企業(yè)設(shè)立五年以上投資期，在國家卡脖子領(lǐng)域的項目資金遭到風(fēng)險時，政府可設(shè)置優(yōu)先償付等風(fēng)險防控機制。

（三）鼓勵對投早、投小、投科技的機構(gòu)及基金進行精準(zhǔn)施策

一是建議政府引導(dǎo)基金發(fā)揮牽引帶動作用，設(shè)置投早、投小、投科技最低比例紅線；二是加大對私募股權(quán)基金投早、投小、投科技稅收減免力度；三是充分重視投資領(lǐng)域人才培育，鼓勵基金積極引入產(chǎn)業(yè)背景投資人才。

（四）鼓勵 “鏈主”企業(yè)積極參與產(chǎn)業(yè)鏈投資并做好投后管理

“鏈主”企業(yè)是本產(chǎn)業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)，在政策、資本、市場、人才方面均處于優(yōu)勢地位，具有能力為中小企業(yè)新技術(shù)、新產(chǎn)品提供應(yīng)用場景、市場及資金支持，通過戰(zhàn)略投資或參與相關(guān)基金投資可對產(chǎn)業(yè)鏈上下游起到培育及促進作用。如中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團、中國電子科技集團、華為技術(shù)有限公司在國產(chǎn)化替代領(lǐng)域率先入局，通過控股、持股或者戰(zhàn)略投資搭建生態(tài)聯(lián)盟。同時應(yīng)設(shè)立相關(guān)發(fā)展機制，避免與已投企業(yè)重復(fù)進行研發(fā)投入、避免利用主導(dǎo)地位擠占已投企業(yè)發(fā)展市場空間，著力點應(yīng)放在長期產(chǎn)業(yè)鏈培育而不是短期經(jīng)濟效益提升，從而更好支持具有核心技術(shù)能力的中小企業(yè)發(fā)展。