法經濟學視角下“人走股留”條款之效力

錢玉文 張鵬飛

摘 ? ? ?要：本文認為，“人走股留”條款在有限責任公司的股東身份與雇員身份之間建立了必要性聯系，最高人民法院以第96號指導案例對此類條款的司法適用作出回應，其個案裁判雖然妥當，但可參照適用的范圍較為狹窄。基于對公司激勵結構的分析可以發現，此類條款不滿足資本多數決適用的前提。結合企業所有權和交易成本理論，此類條款在實踐中發揮著幫助實現人力資本出資的功能。原則上通過資本多數決形成的強制轉讓條款對異議股東不生效。法院應審查企業的“人合性”，關注相關價格條款與中小股東任職保障的公平性，最終決定條款效力。

關 ?鍵 ?詞：人合性;人走股留;人力資本;資本多數決

中圖分類號：D922.291.91 ? ? ? ?文獻標識碼：A ? ? ? ?文章編號：1007-8207（2022）01-0107-13

收稿日期：2021-10-09

作者簡介：錢玉文，南京財經大學法學院教授，法學博士，研究方向為公司與金融法;張鵬飛，南京財經大學法學院經濟法專業碩士研究生，研究方向為公司與金融法。

基金項目：本文系2018年度國家社科基金項目“金融消費安全的公私合作規制研究”的階段性成果，項目編號：18BFX138。

一、問題的提出

“人走股留”條款系在公司章程、股東協議等文件中①規定全部、部分股東的股東資格以其在公司就職為前提②的條款——若其從公司離職，則所持股權須按照條款規定的價格轉讓給指定的股東或由公司回購。商事實踐中，約定共同出資經營企業的合伙人經常借助此類條款增強創始人團隊的穩定性;實施員工股權激勵的公司也常以此類條款約束持股骨干員工;我國的公有制企業在公司化改制中也常常將“人走股留”條款加入職工持股計劃中。雖然“人走股留”條款的適用場景十分豐富，卻也可能異化為股東壓迫之手段。

《中華人民共和國公司法》（以下簡稱《公司法》）對此類身份重合的法律關系缺乏規定，最高人民法院試圖以第96號指導案例①作出回應：該案中支持大華公司“人走股留”條款的判決理由以案涉條款系經過股東一致同意的初始章程所設而支持其效力，但其表述并未解釋“初始章程”與“條款有效”之間是否存在著必要性、充分性關系，該條理由似乎只是為了強化判決正當性而存在的。實踐中，大量存在著公司通過修改章程加入此類條款的現象，持異議的少數派股東不同意修改，這種情況則不屬于指導案例參照適用的范圍。由于該指導案例的事實部分存在“宋某軍……要求全額退股……大華公司基于宋文軍的退股申請，依照公司章程的規定回購宋某軍的股權”這樣的情節描述，因此法院即便只是基于雙方此次合意達成的合同就足以駁回宋某軍的訴訟請求，而無需涉及對“人走股留”條款的效力審查。指導案例的第二條裁判理由系以有限公司具有人合性為由允許章程對股東轉讓股權作出“某些限制”。指導案例既沒有分析大華公司股東之間人合性強弱，更不能回答“某些限制”對于維護其人合性的關聯之處。從基本案情提供的細節來看，大華公司的人合性程度其實不高——公司擁有逾百名股東，且主營餐飲服務，將股東身份限定于公司職工對其從事餐飲行業并無不可或缺的影響。而且，大華公司章程中規定的股權不得對外轉讓、改制一年后經董事會同意方能對內轉讓、離職時由公司回購的嚴格限定，與其程度較低的人合性之間難以形成合理比例。[1]通過檢索涉及大華公司股權糾紛的后續案件②，可以確認指導案例本身沒有展現涉案公司股權安排中的一項關鍵事實：關于按照出資額原價退股的價格條款并不存在于大華公司的初始章程中，而是在宋某軍案之后才通過章程修改加入的，而這又引起了大華公司股東的后續糾紛。根據本文的統計，無論在指導案例發布前還是發布后，類似案件的審判在章程修改的效力、公司人合性分析或者是對“人走股留”條款正當性論證、強制轉讓價格的確認、是否存在股東壓制（結合前述因素綜合判斷）等方面都存在不同意見③。可見，相關案件留下的疑問甚多，關于“人走股留”條款的適用規范有待進一步闡釋。

二、“人走股留”條款的特性

（一）限制轉讓自由

股東原本對股權轉讓具有消極自由，這意味著除非股東自愿退出或者公司清算，否則股權投資是永續的。但是人走股留條款否定了當事人拒絕交易的權利。在公司以修改章程的方式為股東增加“人走股留”義務時，如果是對決議持贊成態度的股東，尚可視為其與公司或其他股東達成了附條件轉讓股權的協議;對于在決議中持反對意見的股東，這無疑具有強迫交易的嫌疑。如周某銘與大連市政設計院公司決議糾紛一案中①，原告股東從財產自由的宗旨、合同的平等自愿原則出發，說服法院采納了被告大股東的做法是強迫交易的觀點。苦于法律規則不明確，類似案件大多以法律原則作出最終裁判。本文認為，股權轉讓的消極自由已經被司法解釋規則所確認。這體現在《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（四）》的第二十條：在股東有意向公司外部人轉讓股權卻遭到其他股東主張優先購買權時，他可以拒絕進行轉讓。此外，在《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國公司法〉若干問題的規定（五）》中，關于公司重大分歧解決機制的第五條也體現了這一點。該條規定，在面對公司重大分歧時，如經當事人“協商一致”采取“其他股東受讓部分股東股份”等方式來化解僵局，法院應予支持。可見，最高人民法院在制定司法解釋時有意回避了強制轉讓的選項。《公司法》也規定股東享有轉讓股權的積極自由②，這是保障股東獲取資本收益的重要途徑。

（二）合理價格條款缺失

如果認為股權交易合同是典型的商事有償合同，那么價格條款則是股權轉讓合同的必要條款。由于有限公司股權難以核定公允價格，導致其價格條款的缺失無法通過合同漏洞填補作業補足。因此，“人走股留”條款如果沒有規定轉讓價格或者價格的確定方式，可能被認定為因缺少必要條款而未成立，進而不具有執行力。[2]實踐中“人走股留”條款往往對轉讓價格進行了嚴格限制，這樣的價格條款能夠存在，原因之一在于被要求強制轉讓的股東的議價機制受損。

私法上確定財產的價值主要有三種途徑：自我估值、市場價格、中立評估。[3]在契約自由的前提下，交易當事人可以通過討價還價、拍賣、招標等機制解決估值問題。然而，股權強制交易情形下，當事股東對財產是否發生轉移已經不再擁有選擇權，自我估值失去了實現路徑。至于市場價格，有限責任公司的股權因不存在廣泛市場而難以形成可參考的交易價格，特別是在嚴格限制股權轉讓的公司中，條款規定的受讓方對受強制的股東形成了捆綁效應，市場價格更加無法形成。中立評估因為增加了交易環節、評估費用，還可能產生代理問題。但是任由交易陷入僵局或者任由強勢方剝削弱勢方，將產生更嚴重的低效和不公。可惜的是，我國法院并未將它作為股權價值發生重大爭議時自動啟動的程序，而是放由法官自由裁量，如中天實業公司張文萍股東資格確認一案中③，一審、二審法院進行了大量論證工作支持了小股東的訴求，但是再審法院推翻了前審，徑直寫道：“至于股權指導價是否合理，不影響章文萍的財產權益，亦不影響本案股權收購效力”。前后反復如此之大，卻又不能提供理由，再審的裁量權行使方式難以服眾。由此，股權價格的計算標準或者確定方法對于“人走股留”條款而言具有必要性，但對于其中的價格限定內容仍需考量，經股東同意的價格限定條款也應受法院的公正性審查。[4]

（三）增設任職義務

股東的積極義務原本僅有出資，不包含提供勞動。[5]《中華人民共和國勞動合同法》（以下簡稱《勞動合同法》）賦予了勞動者辭職的法定自由：其第三十七條規定了勞動者辭職只需履行“提前30日以書面形式通知”的程序，第二十五條禁止了公司以除法定的服務期①以外的理由要求勞動者為辭職承擔違約金。“人走股留”條款往往對股權轉讓價格作出限制，股東從強制轉讓中獲得的轉讓款低于股份的公平價值，這涉嫌以股權轉讓的價格條款掩蓋真實的違約金條款。如深圳富安娜股權收益糾紛案中②，實施員工持股計劃的富安娜公司起訴離職的持股員工，要求其承擔“違約金”，引起了巨大爭議。[6]該案原告公司最后之所以勝訴，乃是因為其證明了所謂“違約金”本質上是要求被告員工返還提前實現的股權收益，而非含有懲罰性質。

（四）基于資本的權利濫用

當離職股東的股權被強制以低價轉讓，受讓的股東或公司將獲得額外收益。即便轉讓價格相對公允，由于大股東相比起小股東一般掌握更多的公司信息、可以操控公司的商業運作，也有動機在自己看漲公司股價時隱瞞相關信息，并以當前股價擠出小股東。在利益的誘使下，以離職為強制轉讓股權的條件就可能成為一種粉飾股東壓制的名目。當前，我國法院對以決議解除董事職務采取了十分寬容的態度：在“李某軍訴上海佳動力環保科技有限公司公司決議撤銷糾紛案”③中，公司董事會以“莫須有”的理由解除了李某軍的總經理職務，法院終審判決認為即便解職理由不成立，但公司決議中撤換總經理的意思是明確的、合法的，法院不應介入公司自治。這種做法忽視股東壓制可能性，加之我國《勞動合同法》中對用人單位單方面解除勞動合同的限制并不十分嚴格④，使得多數資本一方獲得了解雇小股東的強大權力。在本文統計的案例中，“人走股留”條款中關于離職原因的部分常常寫得十分寬泛，并未區分主動或被動、有過錯或無過錯，需要予以關注。

三、資本多數決的適用前提與范圍

關于“初始章程與修改后章程”的效力，本文認為這種提法完全沒有切中要害。即使是經過修訂而寫入章程的條款，對于在修訂之后再加入公司的股東，自然應當發生效力。[7]而在公司決議過程中，部分股東反對“人走股留”而部分股東同意，進而導致不能形成決議，這也不會妨礙持同意觀點的股東相互之間通過股東協議實現相關安排。對必須全體股東一致行動才能獲得效果的、關涉公司共同利益的條款，作為章程條款，未獲一致同意的，將導致章程修改不能通過的法律后果。而對于不需要全體股東一致行動的、主要關涉股東私權的條款，未獲得一致同意只是對異議股東不生效，其他股東之間的意思表示一致的，如果符合合同的構成要件，修改的條款可以在他們之間生效。[8]因此，真正的爭議焦點應該歸納為“經決議形成的人走股留條款是否對異議股東有效”。

司法實踐中，當公司、大股東一方主張經修改而加入章程的“人走股留”條款對異議股東生效，采取支持態度的判決不在少數。在提及公司決議行為時，常常出現“資本多數決是公司制度的基本原則”這樣的表述——將資本多數決的適用放在了默認優先地位①。而異議股東再提出限制資本多數決的主張則需要特別論證。放眼更為宏觀的私法世界，合意原則才是民商事主體間增設義務時所需遵循的基本原則，資本多數決反倒是特例。資本多數決是一種贏家通吃的規則，最終結果只體現多數資本一方的意志，少數資本一方不僅意見得不到體現，甚至可能被課以未經自身同意的義務。所以，應當先被追問的乃是多數決的正當性來源。

（一）事前同意說

事前同意說認為，決議中占少數的異議股東雖然對具體議題持反對態度，但是其當初加入公司的行為本身就是意味著其選擇了“服從資本多數決”，因此他不服從決議的權利已經被自己處分掉了。[9]在討論本文爭議焦點時援引本說，詳細的論證邏輯應該如下：大前提為“股東基于事先同意，須服從資本多數決”，小前提為“‘人走股留’條款屬于資本多數決權限范圍之內的事項”，如此才能推導出結論——“當公司修改章程加入‘人走股留’條款時，異議股東也應該基于事前同意而服從”。

從目的與手段關系的層面看，股東出資行為的目的在于獲取資本收益，而通過行使表決權參與公司管理是實現的手段。如果決議的內容在一般意義上（即使有個別錯誤決定，也屬于股東應當承受的商業風險）有利于公司盈利，實現股東投資目的，那么股東在具體議題中意見被否決也就無所謂了。但是資本多數決作為手段的一部分，如果作出了終止部分股東獲得未來的資本收益的決定，其實是與股東最初目的相悖反的。

從意思表示的解釋層面來看，公司的營業方針、董事人選、利潤分配等事項因為被法律明確規定或者屬于商業習慣，一般股東容易預見到自己在相關事項上需要服從多數決，如“人走股留”條款的非常規事項則不易被預見到，因此難以解釋稱股東在相關問題上同意服從多數決。股東加入公司的意思應當不包括對于以后為其增設此類義務的事前同意。[10]

（二）共同利益說

共同利益說認為，資本多數決所形成的決定比起少數異議股東的意見更加符合公司共同利益，基于團體利益優于個體利益的理由，異議股東應當服從。該說主要考量的是防范小股東的機會主義，避免出現少數股份通過敲竹杠阻礙多數股份利益的實現。[11]

公司是多方參與者不同利益交匯的平臺，單純的大股東利益超出了公司利益的范疇。股東取得股份的動機及其投資目的是股東之間利益分歧產生的根源。有些股東追求高額分紅，有些則主張純粹的股價利益。享有經營管理權的股東有些追求實現其經營意圖，有些注重于保障自己在公司內的任職機會，有些注重于其他企業目標（如通過入股供貨企業以保障供應鏈安全）。公司作為獨立的法律主體，應該注重利益協調，而不是只服務于享有控制權的單一利益集團。公司利益應該包含公司的長久存續和價值增長，并且在制訂和執行經營管理和利潤方案過程中維護公司各參與方的合理利益。[12]因此，在處理多數股東與異議股東利益沖突的場合，多數決一方是否代表共同利益需要詳細論證，否則這種表述就只是作為一種粉飾以強壓弱行為的話術存在罷了。

（三）法經濟學的激勵結構解釋

觀察以上部分學者的觀點，其論述中存在頗多使人疑惑之處。如主張“事前同意說”雖一邊支持多數決對異議股東的效力，一邊又補充道：“在法院面對限制股權轉讓的案件時，應當將保障轉讓自由作為決疑規則”[13]——既然如此，將無異于“原則上不允許公司單憑決議強制股東轉讓股權”。主張“共同利益說”雖然也不得不承認少部分公司事項應該適用合意原則，卻沒有劃定任何區分標準。他們的論述在方法上的缺憾在于：其一，都是單方面地為資本多數決提供支持，卻不能解釋《公司法》中同樣存在的適用合意原則的規則;其二，沒有結合“人走股留”條款本身的特性進行解釋。

法經濟學認為資本多數決的正當性在于其能夠通過正確的激勵機制促成團體理性的實現。雖然公司的設立是創始人之間意思合致而成，但是無法期待諸股東長期地保持理念與利益的一致，此時一概要求一致同意將導致公司事務的難以執行，公司必須在諸股東的意見中擇一而從。法律制度本身無力做出商業判斷，但是可以通過對激勵機制的安排促使股東做出最有利的決策。股東作為公司剩余財產的索取人享受邊際收益，對決策的效果最為敏感，因此他們最有積極性去做出好的決策。公司按照出資比例分配剩余，那么持有多數資本的股東就對公司的盈利有最高的正激勵，對公司的虧損有最高的負激勵，其必然比持有少數資本的股東更有積極性去勤勉、謹慎地決策。[14]而即便公司依照決議發生了虧損，實際損失最大者依然是形成多數決的股東——這實現了利益的平衡。

要想資本多數決按照設計發揮出理想的效果，必須滿足這里暗含的幾項前提：[15]在利益一致性方面，資本多數決假定多數資本所作出的決策是最符合公司利益的，且大小股東均能從公司利益的增長中獲取收益。在決策正確性方面，資本多數決不是認為獲得多數決支持的就一定正確，而是認為通過程序性的溝通與辯論，獲得多數決支持的提案更有可能是正確的，由于股東的決策權和剩余索取權直接掛鉤，在長期看來，市場會獎勵正確的小股東、懲罰錯誤的大股東，漸漸達到出清的效果。很明顯，如果不具備這些前提，就不應該適用資本多數決，而應該向合意原則轉向。基于前文的分析可知，股權的轉讓更多關涉股東的私權利，且由公司強制轉讓的話會存在利益沖突，在這種激勵不相容的結構下由公司“代理”股東作出轉讓決定是不具備正當性的。

（四）比較法上的證明

英國判例法認為所有通過修改章程來要求股東必須轉讓其股份的決議，只有在“善意地為了公司整體”時方能有效。[16]該判斷需要由法院最終認定。在Brown v British Abrasive Wheel Co一案中法院就指出該案的強制轉讓條款僅僅是基于大股東利益的考慮，應當被禁止。隨后在Sidebottom v Kershaw，Leese&Co Ltd案中法院允許了強制轉讓條款，因為其強制轉讓的條件是股東與公司競業，而且其價格條款相對公平。而在后來的Dafen Tinplate Co v Lianelly Steel Co案中，雖然也牽涉禁止競業的問題，但是由于條款寫得太過寬泛，以致于大股東有權在任何時候要求任何小股東轉讓股權，法院認為這超出了維護公司利益的必要限度，遂予禁止。在澳大利亞高級法院審理的Gambotto v WCP Ltd案中，涉事公司的章程也被修改為允許控股股東以特定價格收購小股東的股份——法院沒有將該問題留給多數規則決定，認為即使價格是公平的并且大股東具有正當目的，法院也有必要使用客觀測試法。有學者利用正當目的標準對法院的這種判斷做了總結：有關強制轉讓股權的章程修改可以作兩種區分。為了壓迫小股東而為的修改以及為了正當商業理由而為的修改。只在股東的成員資格的持續對公司事務的執行是有害的時候，而且條款規定的價格是全價，意在強制轉讓的修改才會被允許。只有如此才確實是為了公司（股東的聯合體）的利益，少數派股東才有義務轉讓他們的份額。而且證明責任應該被課給尋求修改章程以加入強制轉讓條款的一方。[17]

（五）法教義學上的路徑

實踐中常見的做法是當裁判者面對公司糾紛時，若在法律中找不到明確的禁止性規定，就會依照信賴決議規則做出決斷。這其實是用力量的邏輯取代了邏輯的力量。[18]在非公眾公司中，尤其是股東人數很少時，多數決規則可能是很不可靠的，當它被用于互相攻擊時，它會造成很高的談判成本，既不能體現共同利益，且會給初始協議帶來不確定性。[19]可見，多數決規則作為一項程序性手段顯然只有一個從屬的地位，對多數決的證明必須依賴正義原則。[20]如前所述，資本多數決在其激勵結構正確運作時，可以發揮正確商業判斷的功能;通過正確配置收益與風險，可以平衡大股東與中小股東的利益沖突。但若不符合前述條件，則不能允許公司方面單憑決議使“人走股留”條款對異議股東生效。為了矯正資本多數決的機會主義弊端，《公司法》做了一些努力，如賦予小股東關于決議的程序性權利①，在股東會表決中提供了提高小股東的決策權重的途徑②，對特定議題規定了絕對多數的通過比例③。這些措施是在資本多數決本身框架內做的修補，尚不能根本解決問題。

在章程修改方面，《公司法》規定股東間部分事項（不按出資比例分取紅利與新股認購權）的修改需要獲得一致同意，這正是《公司法》中采取合意原則的部分④。這兩項決議可能導致部分股東的分紅比例下降或者股份比例下降，而包含強制轉讓的“人走股留”條款的結果只會有過之而無不及。舉輕以明重，后者自然也應當要求“一致同意”⑤。從這種思路出發，借鑒比較法上“增加股東責任須股東同意”[21]的規則，有學者提出區分制定初始章程與修改章程，對于后者中“變更股東既得權、為股東設定新義務、為部分股東設定新權利”或者是“侵犯股東固有權”的修改要求獲得一致同意。[22-24]

在司法糾正方面，我國《公司法》第二十二條規定了決議無效之訴。目前，我國《公司法》文本對決議規則缺少系統性規定，對股東壓制概念沒有反映，決議無效事由只寫明了“違反法律、行政法規”，尚不足以規制商事實踐中層出不窮的不公正決議。該條的表述盡管過于一般性、原則性，但考慮到股東壓制行為難以完全列舉的技術難題，不應該認為采取這種原則性的表述是有意限制其適用范圍，而應該認為是立法上采取了留白模式。故應當對該條作符合立法目的的擴張解釋：在適用范圍方面，通過明確大股東的誠信義務、禁止濫用股權，[25]對于內容嚴重不公正的決議，也應當允許股東提起確認決議無效或可撤銷之訴;在救濟措施方面，不僅限于現有的損害賠償，還應包括禁止修改章程、宣布決議無效、調整公司未來事務、強制股利分配、強制股份收買、司法解散等。[26]

四、對人合性理由的檢討

（一）人合性理由的運用

人合性是我國法院審理有限公司股權安排時最常用的判決理由。最高人民法院在指導案例中利用人合性理由承認“人走股留”條款的正當性，卻沒有對人合性的內涵進行說明與分析，過于寬泛的裁判理由只會為投機者提供假以之名的機會。在王某森訴南陽油田工程監理有限責任公司一案①中，法院給出了一種可參考的判斷。監理公司是由國企改制而來，其職工均為原國企職工，同時也是現企業股東。公司在股東王某森辭職后召開股東會修改章程，加入了“人走股留”條款，強制收回了王的股權。法院在裁判中支持了公司一方，并且為證明公司行為的正當性給出了四點分析：監理公司是一個人才密集型企業，而非資本密集型企業;長期以來，公司執行較低的工資標準，但每年有盈利即分紅;王某森因個人原因前往收入水平更高的地區執業，與公司形成了競業關系;若公司人才流失過多，注冊監理工程師減少到一定程度，企業就要降低施工資質等級，不能承攬大型工程監理業務，直接影響公司生存。基于此，法院認為，“王某森固然有權選擇理想的工作單位，但這也必然導致其與原企業的股東之間喪失信賴關系。如果一個人僅以資金出資而與其他出資人不存在任何信任關系，也是不能成為有限責任公司股東的。”但在另一起案件中，北京市中級人民法院依照“人合性”理由卻作出了禁止此類修改的判決②：金木有限責任公司依照超過三分之二多數決議修改了章程，要求公司自然人股東必須是在職員工或者外聘專家，如不滿足該條件則必須將股權轉讓給其他股東或由公司收回。轉讓價格按股東持股年限確定為上一年度凈資產價值的60%至100%不等。異議股東主張：該章程條款違背了民法保護私有財產原則、意思自治原則;《公司法》第七十二條第四款規定的自治范圍應該限于轉讓程序等非實體權利;強制轉讓股權屬于股東壓迫。一審法院援引了《公司法》第二十二條，認為沒有明確的法律法規禁止此類修改，故而駁回原告股東全部訴請。原告上訴至北京市第二中級人民法院。法院認為，在公司經營策略、收購、清算等事項上可以適用資本多數決的一般規則，但在作出類似于限定股東資格身份、現有股東如何退出等內容的決議時必須多照顧有限公司的人合性，采取一致同意原則，否則就是縱容股東壓迫。二審法院也援引了《公司法》第二十二條，認為本案章程修改剝奪了異議股東處分股權的意思自治權利，違背了民法的公平和自愿原則，故而無效。

以上兩個案例反映出法院在適用“人合性”原則方面的問題：同樣是聲稱有限公司具有“人合性”，卻對據此設立的“人走股留”條款的效力作出了相反的判斷。有學者對2014年至2018年間我國法院作出的214件有關限制股權轉讓的司法判決進行研究后認為，有限公司的“人合性”色彩是一項為法院所經常使用的論據。然而，在以之證立股權轉讓限制措施的案例之中，法院都只是簡單提及有限公司的“人合性”或者僅僅簡單論述限制措施有利于維護“人合性”。[27]可見，對于“人合性”的界定仍有必要加以深入探討。

（二）企業所有權論帶來的啟示

法經濟學上將企業所有權解釋為剩余索取權與控制權相結合的權利束，“投資者所有”在企業制度中占主導地位但并不是所有權制度的必然形式。[28]在法律、會計行業，由雇員所有的企業一直是常態;由農戶組合而成的農產品加工合作社就是一種供應商所有的企業;由小區業主聯合成立的物業公司就是一種由消費者所有的企業。在理論模型上甚至可以有完全不擁有自有財產的企業存在。

當企業的交易對方是非此即彼的其他主體，只是通過合同有商業往來，可以稱之為“市場合約關系”，當企業的交易對方同時也是企業的所有人，且交易對方不索取直接對價而是索取企業剩余與控制權，這可以稱為“所有權關系”。市場合約的成本有時可能非常高，尤其是當市場失效發生時，如缺乏有效競爭或者交易一方明顯地處于信息劣勢。當這種情況發生時，讓買方擁有賣方或者賣方擁有買方都可以規避這種成本。同樣，所有權本身也會產生成本，這可能包含監督成本、集體決策成本和風險承擔成本等。因此，可以推導出當一種所有權分配類型使得企業取得生產要素的交易成本最小，它就是有效率的。

基于這種理論，可以再度檢視王某森訴監理公司案。該案裁判理由：第一點可以說明資本相對于人才在監理公司的運行中占有較低的重要性，故而將企業的“所有權”配置給雇員而非資本提供者可以降低企業成本。第二點盈余分配模式在雇員與股東身份高度重合時并無明顯不妥，但當雇員與股東身份不再重合時，考慮到該企業中發揮主要作用的生產要素是勞動而非資本，再給離職股東進行分紅就會造成不公，且使得公司的分配模式難以延續。第三點和第四點都說明了王某森離開公司執業的行為減損了公司利益，不僅和公司可能形成競爭沖突，而且會造成企業資質的下降。這也可以看出，監理公司在人力資本市場上是面臨著高昂的交易成本的，進而也能推導出將所有權分配給雇員的合理性。

這種意義上的雇員所有權不同于純粹意義上的員工持股。后者雖然也具有員工身份與股東身份重合的特征，但是股東對公司的“所有權”仍然是通過出資獲得的或者是由公司將勞動報酬或獎金轉換成了股權形式發放給員工。而雇員所有權指的是雇員通過向公司提供勞動換取了剩余索取權和控制權，實質上是通過向公司認繳人力資本成為股東①。當然，考慮到邊際收益的變化，一個公司不一定是完全由雇員所有，可能部分是由資本提供者所有、部分是由雇員所有，而一位“股東”，他對公司的所有權也可能是部分基于財產出資形成，部分基于人力“出資”形成。如果實際情況是這樣的，那么當一位提供人力資本的“股東”離職之后，他自然應該失去他的股東資格。而上文用以比較的第二個案例的案情則讀不出相關意味，因而支持強制轉讓義務的正當性也就無從談起。

（三）人合性與人力資本出資

之所以在有限公司領域會出現這種將“雇員所有者”與一般意義的股東混同處理的原因，是因為我國企業組織法結構中不存在能夠涵蓋《公司法》的上位概念“合作社法”。在資本合作社的大概念下就能夠妥善處理企業的所有權由資本提供者、勞動提供者、供應商、消費者分享的問題。原國家經濟體制改革委員會曾經于1997年發布實施《國家體改委關于發展城市股份合作制企業的指導意見》①，規定“不吸收本企業以外的個人入股。職工離開企業時其股份不能帶走，必須在企業內部轉讓，其他職工有優先受讓權”，而之后的《公司法》立法卻沒有為“人走股留”提供法律依據。由于我國《公司法》不允許以勞動出資，但是以人力資本出資又具有現實可行性和市場需求，[29]因此企業家們只能通過有限公司的“人合性”帶來的章程自由予以變通。但是我國《公司法》的架構是按照純粹的“資本提供者擁有企業”范式構建的，條款所欲達致的真實目的就與制度工具的規范含義發生了沖突。

一般而言，有限公司的“人合性”可以指股東之間相互熟識、相互信任，這種人際關系的存在使得他們的合作免于支付高昂的監督成本與集體決策成本。基于這種“人合性”，《公司法》賦予了有限公司在組織安排上更多的自由，而這種自由又使得有限公司的制度安排可以承載更多制定法所沒有考慮到、甚至是制定法反對的內容——基于特定股東人力資本的“人合性”。在《公司法》制定之時，因為顧慮到人力資本難以用貨幣估值、難以轉移、難以強制履行等特性，立法者為防止資本虛化而禁止了人力資本用于公司出資。[30]為了對應這些難題，實踐中采取限制股權交易、競業限制、“人走股留”等措施來進行風險控制，而種類繁多的價格條款也體現了當事人對人力資本估值以及在人力出資方違約時承擔替代性金錢責任的約定。如此，股東間通過一種特別的約定實現了人力資本的出資，但是在需要國家提供強制力來保障履約時就又發生了矛盾。如何在法庭上避免合理的商業安排被混淆為股東壓制，又如何說服法官接受己方訴求在實定法框架下是可操作的，皆屬難題。上述問題的最終解決有待立法的回應，完全禁止人力資本出資的立法模式似乎開始不合時宜。而基于現有的制度資源，如果想通過“人走股留”條款的設計來保障人力資本參與商業發展，除了通過向法院證明公司的利益安排結構的合理性以外，還要在價格條款和任職保障方面做到公平，才容易說服法院相信。

五、強制轉讓義務的利益平衡

（一）對轉讓價格的公平確定

如前所述，實踐中受強制轉讓的股東的議價權往往受到了侵害。評判大股東善意的一項重要標準就是看其給出的價格是否公允。股東被強制轉讓股權，至多被認為其不適合保留其公司股東資格，但絕不意味著其財產性權益同時被剝奪。[31]問題的關鍵在于當條款對股權轉讓價格施加限制時，如何認定其效力。

價格條款的有效性必須受法院審查，凡涉及保護弱勢股東股權價值的，法院可以啟動第三方評估核定股權價值。而且，當法院會依申請啟動第三方評估成為一項為市場周知的事實時，也會促使當事方就價格更容易達成一致。對于意圖收買小股東股權的多數派股東和公司而言，他們會意識到在價格條款上采取機會主義行為的成功率是很低的，還不如開誠布公給出一個公允的價格以盡快促成交易、免除訟累。

關于股權價值確定的基準，應當注意不能將出資額作為基準，這是混淆股價與出資的概念，也不能只將財務報表的所有者權益作為基準，這是將公司的運營價值與清算價值做了混淆。對價格限制措施的目的也應當作出區分，價格條款中施加的限制到底是股東們對股權價值的預先估計還是單純針對離職行為設置的懲罰措施，抑或是因為公司通過分紅、增加股東報酬等方式已經將股權收益提前實現了一部分。此外，對于價格確認的時點也需要納入考量。部分案件中將上一年度公司財務報表計算的所有者權益作為計算依據，這種選擇價格時點的方式固然有著便于計算的優勢，但也留下了尋租空間。對此，另有以強制轉讓決議作出時間為準或以提起訴訟時間為準的不同方案，有待法政策作出選擇。

（二）對任職保障的合理期待

處理涉及“人走股留”條款的案件時，法院應當注意保護小股東對于任職保障的合理期待。在英美法上合理期待原則在處理股東壓迫問題時具有舉足輕重的地位。由于公司合同的長期性、不完全性以及締約成本的存在，一些作為對價的投資誘因可能未在正式文件上有所體現卻仍值得法律承認和保護。[32]法院應該結合公司資本與勞動關系的整體布局，結合締約時的背景事實，探究當事人真實目的以及所追求的經濟價值，并參酌商業上的習慣來做出判斷。

對投資者而言，其需要為“人走股留”條款支付更多的成本（職業自由受限）卻享受更少的收益（轉讓自由受限）——基于普遍理性，他必然會在其他方面索取對價。以通過保證加入者在公司內獲得就業機會、管理地位的方式換取投資是一種商業慣例。[33]如在公司是由公有制企業改制而來時，為了降低員工集體的阻力，改制協議一般都包含著對員工職務延續的承諾。在公司融資時，或者為了獲取更多的工資回報、或者為了降低代理風險，新投資者可能要求掌握公司關鍵職位。此時，投資者得到的這種承諾就不能簡單地由公司單方面收回。

當法院確認了合理期待的存在后，股東受公司單方解除職務、解除勞動關系的條件必須更加嚴格，可將違反忠實勤勉義務作為解雇前提。當遭遇公司非法解雇時，小股東要求繼續任職且保障其任職條件的，法院可以判令合同繼續履行。由于“人走股留”的條件“股東從公司離職”并未成立，公司、大股東無權強制要求購買小股東的股份。當公司非法解雇小股東時，若其不愿繼續在公司任職，但是希望保留股份或作其他處分的，法院可以適用附條件法律行為規則中關于條件成否的擬制規則，視為轉讓條件不成立。在邢某驕訴黃某懿股權轉讓糾紛一案①中，公司以股東邢某驕曠工為由將其解雇，大股東黃某懿繼而主張自己有權依照投資協議的約定以1元的價格收購離職的邢某驕的股份。但經法院查明，案涉解雇系公司違法解除勞動合同，故認定股權轉讓所需條件應視為不成立。在附條件法律行為的條件未確定期間，當事人應該遵循誠實信用原則，負有不借實施不正當行為使條件偏離自然前行軌道的義務，這在本文的語境下就應當確立公司為小股東提供妥當任職條件的義務。

面對“人走股留”條款的章程修改效力問題，本文主張不要在方法路徑上陷入“多數決與合意原則誰更有正當性”的拔河之爭，而是要著重考量相關條款是否滿足資本多數決的適用前提。本文試圖為劃分多數決適用界限提出原則性規定，這是完善公司決議制度的必要步驟，也是緩解股東壓制問題的重要途徑。而面對此類案件中的人合性所在問題，筆者主張發掘商事主體利用章程自由實現特定安排背后的真實目的——其商業意圖與所使用的法律工具的規范目的存在沖突，這是疑難案件發生的重要原因。通過對案件中“人合性”詞匯內涵的把握可以發現，“人走股留”案件裁判的多樣性結果正是對企業所有權制度變遷過程的一種見證。基于以上理論分析，“人走股留”條款在適用規則上的結論可以概括如下：第一，原則上，通過資本多數決形成的強制轉讓條款對異議股東不生效;第二，法院應對企業“人合性”的強弱進行實質審查，對于確有合理公正商業考量的安排予以支持;第三，應該審查價格條款與中小股。

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（責任編輯：趙婧姝）

On the Effectiveness of the Clause of “People Go and Stock Stay”

Qian Yuwen，Zhang Pengfei

Abstract：Limited companies can use the clause of“people leaving shares and retaining shares”to establish a necessary link between the identity of shareholders and employees.The Supreme Court's guidance case No.96attempts to respond to the judicial application of such clauses.Although its case judgment is appropriate，the scope of application can be referred to relatively narrow. Based on the analysis of the company's equity incentive structure，this paper believes that such terms do not meet the premise of the application of capital majority.Combined with the theory of enterprise ownership and transaction cost，it is considered that such clauses play a role in helping to realize the contribution of human capital in practice.In principle，the compulsory transfer clause formed by the capital majority decision does not take effect on the dissenting shareholders;In addition，the court should also examine the strength of the“human cooperation”of the enterprise，pay attention to the fairness of the relevant price terms and the job security of minority shareholders，and finally determine the effectiveness of the terms.

Keywords：human compatibility;people leaving shares and retaining shares;human capital;the premise of the application of capital majority