我國股票市場波動(dòng)成因及實(shí)證分析

□文/高雪艷

（渤海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 遼寧·錦州）

［提要］ 股票市場波動(dòng)可以被看作是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的縮影，股票市場能不能一直不斷地健康向前發(fā)展是中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定平衡發(fā)展十分重要的基礎(chǔ)，那么宏觀經(jīng)濟(jì)就可以被看作是影響股票市場的基礎(chǔ)性因素。同時(shí)，國外宏觀經(jīng)濟(jì)也對(duì)我國股市波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。本文以切實(shí)數(shù)據(jù)論證宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)股市大幅波動(dòng)所產(chǎn)生的影響。除此之外，融資融券對(duì)股市產(chǎn)生的影響也是不可忽視的。當(dāng)然，融資融券行為的產(chǎn)生也伴隨著投資者情緒變化，投資者情緒變化影響融資融券行為，進(jìn)而影響股市價(jià)格波動(dòng)。

引言

經(jīng)過這幾十年的不斷發(fā)展，我國的股票市場運(yùn)行狀況越來越好，股票市場持續(xù)不斷地穩(wěn)步發(fā)展。由于經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，所需要的資金規(guī)模也不斷壯大，為公司提供融資支持的股票市場發(fā)展也越來越完善。隨著我國股票市場的高速發(fā)展和較高收益的特點(diǎn)，股市的風(fēng)險(xiǎn)也日漸擴(kuò)大并且不斷地顯露出來。我國股票市場的波動(dòng)性中隱含著機(jī)會(huì)，但同樣存在著風(fēng)險(xiǎn)。本文將切實(shí)論證各個(gè)因素對(duì)股市波動(dòng)的影響因素，為我國股市發(fā)展提出一些參考建議。2020 年以來，國內(nèi)外的重大事件，比如新冠肺炎疫情，宏觀經(jīng)濟(jì)受到了較大的影響，失業(yè)率急升，投資者預(yù)期股市將持續(xù)走低。

一、文獻(xiàn)綜述

最早研究宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)股市波動(dòng)影響的是Schwert，他將宏觀經(jīng)濟(jì)因素、財(cái)務(wù)杠桿及經(jīng)濟(jì)周期都考慮在內(nèi)，主要利用向量自回歸模型也就是VAR 模型來研究宏觀經(jīng)濟(jì)整體對(duì)股票市場的影響，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)整體對(duì)股票市場波動(dòng)的影響大小在經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同的時(shí)期也有所不同，當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平高的時(shí)候，股票市場受整體經(jīng)濟(jì)的影響較大，反之則較小。關(guān)于融資融券對(duì)股市波動(dòng)率的影響，Charoenrook，Daouk 使用面板回歸模型和事件研究，使用來自111 個(gè)國家的數(shù)據(jù)研究賣空限制對(duì)股價(jià)波動(dòng)的影響，結(jié)果表明，容許賣空的國家的股票價(jià)格波動(dòng)率較低。也有不同于以上觀點(diǎn)的學(xué)者，比如Altken、Frino 等認(rèn)為賣空交易可能造成皮格馬利翁效應(yīng)，會(huì)使市場下跌的情況更嚴(yán)重。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為融資融券不會(huì)影響股市波動(dòng)。本文研究宏觀經(jīng)濟(jì)、融資融券、投資者情緒這三個(gè)方面對(duì)股市波動(dòng)的影響。

二、基于VAR模型實(shí)證分析

（一）實(shí)證分析

1、選取變量。宏觀經(jīng)濟(jì)變量指標(biāo)有很多，本文選取有代表性的貨幣供應(yīng)量作為檢驗(yàn)變量，記為F1；驗(yàn)證融資融券對(duì)股市波動(dòng)的影響時(shí)，選擇融資融券余額，記為F2；能代表投資者情緒的指標(biāo)有很多，本文選取市場換手率來作為檢驗(yàn)變量，記為F3；本文選擇用上證指數(shù)來作為因變量，記為Y。其中所用到的數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局、東方財(cái)富網(wǎng)。

2、單位根檢驗(yàn)。對(duì)變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果如表1 所示。（表1）

表1 單位根檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

通過觀察單位根檢驗(yàn)結(jié)果，我們可以看出這四個(gè)變量均是不平穩(wěn)的，本文對(duì)其一階差分進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2 所示。（表2）

表2 一階差分平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果一覽表

從一階差分的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，t 統(tǒng)計(jì)量的絕對(duì)值都小于1%、5%和10%的臨界值，所以這四個(gè)變量都應(yīng)該是一階平穩(wěn)的。

3、模型穩(wěn)定性判斷、脈沖響應(yīng)、方差分解。從模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果圖中能夠看出來，單位根都在這個(gè)單位圓內(nèi)部，VAR 模型對(duì)應(yīng)的特征方程的特征根的絕對(duì)值小于1，說明這個(gè)序列是平穩(wěn)的，因此VAR 模型是比較合適的。（圖1、圖2、圖3）

圖1 模型穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果圖

圖2 脈沖響應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果圖

圖3 方差分解結(jié)果圖

根據(jù)脈沖響應(yīng)的結(jié)果可以看出，給貨幣供應(yīng)量一個(gè)正向沖擊，它對(duì)股市開始會(huì)產(chǎn)生正向影響，一直上升，并且還在第2 期的時(shí)候達(dá)到一個(gè)峰值，之后就開始減弱，在3.5 期左右響應(yīng)消失，往后直到第4 期都是負(fù)的影響，從第4 期開始一直到第10期都是圍繞0 來上下波動(dòng)，直到最后才接近消失。給融資融券余額一個(gè)正向沖擊，它對(duì)股市開始產(chǎn)生負(fù)向影響，一直上升，1.5 期左右產(chǎn)生正的影響，直到第2 期達(dá)到峰點(diǎn)，第2 期之后開始減弱，大概在2.5 期之后開始產(chǎn)生負(fù)的影響，一直到第4.8 期又開始產(chǎn)生正的影響，直到第9 期衰弱為零，穩(wěn)定下來。從圖中的方差分析結(jié)果可以看出，不論是F1、F2 還是F3，都對(duì)Y 有很大程度的影響，相對(duì)貢獻(xiàn)度都比較大。

（二）結(jié)果分析。通過VAR 實(shí)證分析，本文可以很清晰地通過數(shù)據(jù)、圖形來論證各因素對(duì)股市波動(dòng)率的影響程度。可以明確探究出各個(gè)因素對(duì)股市波動(dòng)的相對(duì)影響程度的大小。比如，我們可以清晰地了解到宏觀經(jīng)濟(jì)因素確實(shí)會(huì)對(duì)股市波動(dòng)產(chǎn)生影響。當(dāng)然，貨幣供應(yīng)量并不能完全代表宏觀經(jīng)濟(jì)，畢竟宏觀經(jīng)濟(jì)是比較復(fù)雜的，是由多方面因素共同影響的。我們沒有提到匯率指標(biāo)，其實(shí)，在這個(gè)貿(mào)易全球化的時(shí)代，國外宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)我國股市的影響也是不可忽視的，匯率與股價(jià)是有緊密聯(lián)系的。通常來講，如果我國執(zhí)行本幣升值的策略，有利于進(jìn)口，不利于出口，資本外流，股價(jià)相應(yīng)地產(chǎn)生變化。隨著對(duì)外開放程度的進(jìn)一步擴(kuò)大，匯率變動(dòng)對(duì)我國的影響越來越大，甚至大幅度影響本國經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而大幅度引起股市波動(dòng)。投資者情緒變動(dòng)與股市波動(dòng)有著十分明顯的關(guān)系，對(duì)股市波動(dòng)的影響頗深，投資者情緒是引起股市波動(dòng)的成因之一。

投資者是不完全理性的，一些不理性行為就會(huì)讓股市產(chǎn)生波動(dòng)。2015 年的時(shí)候，上證指數(shù)飆升到了5，000 點(diǎn)，隨后面臨的就是一路猛跌，其中投資者情緒是很大一個(gè)的影響力。再對(duì)融資融券的結(jié)果進(jìn)行分析：模型中，通過對(duì)融資融券與上證指數(shù)波動(dòng)率進(jìn)行的實(shí)驗(yàn)分析可知，融資融券對(duì)股市波動(dòng)率的影響也是比較大的，它的重要作用是不可以忽視的。但是，當(dāng)投資者決定是否要進(jìn)行融資融券時(shí)，需要綜合考慮，不論是個(gè)股的信息還是行業(yè)的信息都需要慎重考慮，再結(jié)合宏觀政策做出相應(yīng)的決策。

三、應(yīng)對(duì)股市波動(dòng)的建議

（一）政府干預(yù)。對(duì)于政府而言，發(fā)揮宏觀調(diào)控作用十分重要。政府在一國的地位是極其重要的，其是國家背后的總抓手、決策者。當(dāng)股市發(fā)生大幅度波動(dòng)時(shí)，政府應(yīng)發(fā)揮宏觀調(diào)控的作用。但是，干預(yù)的程度也是需要受到限制的，市場經(jīng)濟(jì)占主體地位，在市場化程度越來越大的今天，更應(yīng)該逐步放寬政策，更多地依靠市場進(jìn)行資源配置。比如，由于政策限制，融資融券交易在一定程度上受到限制，并不能完全發(fā)揮它市場調(diào)節(jié)的作用。

（二）加強(qiáng)對(duì)投資者的教育。對(duì)于投資者而言，理性投資十分重要，要避免投機(jī)和跟風(fēng)行為。改善和提高我國股市投資者的投資水平同時(shí)穩(wěn)定投資者情緒是我國股市改善自身問題的第一要?jiǎng)?wù)。我國股票市場上的投資者所具有的投資水平良莠不齊，導(dǎo)致我國股票市場參與者之間相差的水平過大。國家通過普及相關(guān)的股市投資知識(shí)以及投資者自身通過學(xué)習(xí)，能夠有效提高我國股票市場投資者的水平，并由此促使股市向好發(fā)展，改善我國股市波動(dòng)幅度大的特點(diǎn)。散戶投資者的特性極大地導(dǎo)致了我國股票市場的動(dòng)蕩以及股市上投機(jī)過剩、投資不足這兩大弊端。提高我國股市投資者的知識(shí)水平也有利于減少投機(jī)者，增加長期投資者，有利于股市進(jìn)一步完善自己資金資源配置的相關(guān)職能。最后，提高投資者的相關(guān)知識(shí)水平及相關(guān)素養(yǎng)能夠提高股民的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，減少投資者在短期內(nèi)由于各種無根據(jù)的緣由而買股賣股帶來股票市場的動(dòng)蕩。

（三）上市公司合理披露信息。對(duì)于上市公司而言，要做到不作假、不隱瞞，按監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，合理披露信息。由于市場上投資者和籌資者掌握的信息不對(duì)等，造成投資者產(chǎn)生各種不理性的情緒，造成股市大幅度波動(dòng)，股價(jià)偏離內(nèi)在價(jià)值，這樣一來，將會(huì)在市場上產(chǎn)生不良的影響。我國許多上市公司信息披露方面存在著不足，比如披露出一些虛假信息，這樣一來，可能會(huì)使得投資者們對(duì)該公司的股票進(jìn)行投資，一旦虛假信息被發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格就會(huì)產(chǎn)生大幅度波動(dòng)，對(duì)股票市場的穩(wěn)定性會(huì)產(chǎn)生不利影響。再比如，信息披露得不夠完整，故意多披露一些對(duì)公司有利的信息，不利的信息一帶而過，甚至盡量避免披露出來，這樣可能造成和上文一樣的結(jié)果。希望上市公司可以及時(shí)、完整、真實(shí)地披露出相關(guān)信息。

（四）監(jiān)管機(jī)構(gòu)合理管控。對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，要控制好監(jiān)管力度，對(duì)于市場上的不合理行為能夠迅速、合理管控。一方面我國應(yīng)該結(jié)合自身的實(shí)際情況，完善我國的股票市場的制度體系；另一方面金融市場的監(jiān)管部門需要建立起比較完善的法律法規(guī)體系，并且要嚴(yán)格地遵循相關(guān)的法律法規(guī)來進(jìn)行市場監(jiān)管，保障投資者的合法權(quán)益不受損害。除此之外，我國也應(yīng)當(dāng)日益不斷地健全行業(yè)自律組織的市場作用，保證證監(jiān)會(huì)的不斷發(fā)展壯大，使其能夠迅速、完美地完成應(yīng)該有的監(jiān)管和自律作用。在當(dāng)今社會(huì)上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的作用十分顯著，如果沒有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的存在，單憑市場參與者的道德水平是不夠的，如果監(jiān)管不到位，損失更大的將會(huì)是中小投資者，大公司、大的投資機(jī)構(gòu)占據(jù)信息優(yōu)勢，利用信息優(yōu)勢甚至很大可能會(huì)操控股市，這樣一來，投資者的利益受不到保障，很有可能造成監(jiān)管機(jī)構(gòu)形同虛設(shè)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)起本職責(zé)任，不斷進(jìn)步，不斷創(chuàng)新，維護(hù)股市合理波動(dòng)，促使股市越來越好地發(fā)展。