中藥：危與機(jī)并存

杜鵬

受品牌中藥漲價(jià)、政策支持等利好影響，2021年成為中藥行業(yè)的爆發(fā)之年，申萬(wàn)中藥板塊全年上漲28.84%，為生物醫(yī)藥各板塊中唯一正收益板塊。板塊中的個(gè)股表現(xiàn)更是精彩紛呈，2021年以來(lái)漲幅超過(guò)50%的個(gè)股數(shù)量超過(guò)20只，健民集團(tuán)以222%的漲幅勇奪榜首。

2022年以來(lái)，整個(gè)中藥板塊繼續(xù)上漲，引起市場(chǎng)各方高度關(guān)注。

中藥行情走至今日，整體估值已經(jīng)不再便宜。從歷史估值分位數(shù)上看，中藥板塊的PE（TTM）38倍，市盈率處于過(guò)去10年的高分位，為2016年以來(lái)的新高，并且超越整體生物醫(yī)藥PE，僅次于醫(yī)療服務(wù)板塊。

因此，整個(gè)中藥板塊的投資風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)，尤其品牌中藥以及純粹資金炒作的概念股，估值處于絕對(duì)高位水平，值得警惕。相比這些高位板塊，中藥顆粒上市公司可能是目前中藥板塊僅存的價(jià)值洼地，潛在的收益高于風(fēng)險(xiǎn)。

品牌中藥估值高

品牌中藥漲價(jià)是本輪中藥行情的主線之一。

品牌中成藥兼具藥物屬性和消費(fèi)屬性，自主型消費(fèi)較強(qiáng)，定位于消費(fèi)升級(jí)，基本不受醫(yī)保降價(jià)影響。以片仔癀、安宮牛黃丸為代表的名貴中成藥，受制于名貴天然中藥材的供應(yīng)限制，無(wú)法大規(guī)模增加生產(chǎn)形成有效供給，供需矛盾導(dǎo)致名貴中成藥價(jià)格長(zhǎng)期提價(jià)是必然趨勢(shì)。

目前，已有多家中藥企業(yè)陸續(xù)宣布部分產(chǎn)品漲價(jià)。2021年12月1日開(kāi)始，同仁堂安宮牛黃丸（3克*丸/盒）的銷(xiāo)售價(jià)格從780元提至860元，漲幅約為10%;隨后，2021年12月13日，華潤(rùn)三九在互動(dòng)平臺(tái)上回應(yīng)投資者提問(wèn)時(shí)表示，公司安宮牛黃丸出廠價(jià)2022年有所提升。之后，九芝堂宣布安宮牛黃丸三個(gè)品規(guī)的漲價(jià)幅度在12%-25%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，同仁堂、華潤(rùn)三九、九芝堂2021年全年漲幅分別為89.68%、30.52%、44.35%。同仁堂和華潤(rùn)三九2022年以來(lái)股價(jià)繼續(xù)上漲，最大漲幅分別為23.28%、20.27%。

對(duì)于片仔癀，市場(chǎng)也有強(qiáng)烈的漲價(jià)預(yù)期。從2003年A股上市以來(lái)，片仔癀共公告提價(jià)17次，一般是每2年提價(jià)一次，每次提價(jià)幅度在10%左右，出廠價(jià)從2005年的140元/粒提升至2020年的399元/粒，CAGR為7.23%。片仔癀最近的一次提價(jià)在2020年1月份，距今已有兩年時(shí)間。

在強(qiáng)預(yù)期之下，片仔癀股價(jià)在2020年大漲144.68%之后，2021全年再度大漲63.76%，最高市值逼近3000億元。

中新藥業(yè)的速效救心丸和健民集團(tuán)的體外培育牛黃，也被市場(chǎng)視為稀缺品種，兩者2021年股價(jià)漲幅分別為81.66%、213.54%。

對(duì)于普通品牌中藥，雖然提價(jià)能力不如名貴中藥，但也具備一定的周期性漲價(jià)基礎(chǔ)。普通中藥材大多屬于農(nóng)副產(chǎn)品，產(chǎn)量受天氣、蟲(chóng)害、地力等多方面影響，通常市場(chǎng)表現(xiàn)為“五年一小漲，十年一大漲”的周期性上漲。

近日，太極集團(tuán)已對(duì)藿香正氣口服液的出廠價(jià)進(jìn)行調(diào)整，平均上調(diào)幅度為12%。九芝堂上調(diào)旗下包括六味地黃丸等在內(nèi)的21個(gè)品規(guī)中成藥價(jià)格，調(diào)價(jià)幅度在6%-30%。受此利好影響，太極集團(tuán)2021年12月以來(lái)最大漲幅77.76%。

展望未來(lái)，高估值將是品牌中藥行情持續(xù)性面臨的最大挑戰(zhàn)。以片仔癀為例，2022年1月11日收盤(pán)總市值為2375億元，機(jī)構(gòu)預(yù)期其2021-2022年凈利潤(rùn)分別為23.51億元、29.91億元，對(duì)應(yīng)PE分別為101倍、79倍。如此高的估值水平已經(jīng)充分反映所有的利好，在此位置介入的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于機(jī)會(huì)。

按照上面同樣的計(jì)算方式，同仁堂、中新藥業(yè)、健民集團(tuán)、太極集團(tuán)2021年P(guān)E分別為58倍、22倍、37倍、62倍。其余品牌中藥股估值大多也不便宜，風(fēng)險(xiǎn)大于機(jī)會(huì)。

此外，對(duì)于不少品牌中藥上市公司而言，漲價(jià)品種占全部營(yíng)收的比重并不高，對(duì)整體業(yè)績(jī)的拉動(dòng)作用有限。比如同仁堂安宮牛黃丸所屬的心腦血管類(lèi)產(chǎn)品2020年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收30.04億元，占全部營(yíng)收的比重僅有23%。天風(fēng)證券1月6日發(fā)布的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，同仁堂2021-2022年凈利潤(rùn)分別為12.35億元、14.63億元，2022年同比增幅只有18%，并不會(huì)有市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)。

政策純炒作風(fēng)險(xiǎn)大

中藥行情的第三條主線是政策概念股。近年來(lái)，中國(guó)院用中藥并不受政策待見(jiàn)，獲批IND和NDA數(shù)量持續(xù)萎縮，2020年僅有4個(gè)，不過(guò)2019年之后，政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，國(guó)務(wù)院明確發(fā)文要求加快中藥新藥審批。2020年國(guó)家藥監(jiān)局發(fā)布通告，對(duì)中藥注冊(cè)分類(lèi)進(jìn)行優(yōu)化，2021年共計(jì)11款中藥新藥獲批，數(shù)量為近5年來(lái)獲批中藥新藥最多。

在支付政策方面，中藥也迎來(lái)大利好。2021年12月31日，國(guó)家中醫(yī)藥管理局和國(guó)家醫(yī)保局明確擴(kuò)大中醫(yī)藥醫(yī)保定點(diǎn)范圍，總額預(yù)算向中醫(yī)醫(yī)療機(jī)構(gòu)牽頭組建的緊密型縣域醫(yī)共體傾斜。

在醫(yī)保控費(fèi)的大環(huán)境下，這份文件對(duì)中藥發(fā)展意義深遠(yuǎn)。此外，中藥帶量采購(gòu)落地相對(duì)溫和，也緩解了市場(chǎng)對(duì)中藥集采的過(guò)度擔(dān)憂。

在A股院用中藥上市公司中，以嶺藥業(yè)、步長(zhǎng)制藥、天士力、康緣藥業(yè)等營(yíng)收規(guī)模排在前列，研發(fā)投入巨大，會(huì)是中藥新政的最大受益者。比如，以嶺藥業(yè)2021年12月以來(lái)股價(jià)最大漲幅58.28%。

但其中也有一些中藥上市公司，純粹是因?yàn)椴湔吒拍畲鬂q，背后的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，隴神戎發(fā)就是其中最典型的代表。2021年12月以來(lái)，其股價(jià)從低點(diǎn)5.79元/股，一路最高漲至15.29元/股，最大漲幅164%。2022年1月11日，隴神戎發(fā)收盤(pán)價(jià)14.18元/股，對(duì)應(yīng)市值43億元，2020年和2021年前三季度收入分別為2.55億元、1.67億元，營(yíng)收規(guī)模非常小，收入主要來(lái)自主打產(chǎn)品元胡止痛滴丸，產(chǎn)品單一，而且競(jìng)品眾多。

從研發(fā)投入上來(lái)看，隴神戎發(fā)2019年和2020年研發(fā)投入分別為741萬(wàn)元、597萬(wàn)元，連頭部企業(yè)研發(fā)投入的零頭都不夠，研發(fā)管線沒(méi)有可以期待的品種。盈利方面，隴神戎發(fā)的扣非凈利潤(rùn)自2015年以來(lái)連續(xù)下降，扣非ROE自2016年以來(lái)均在2%以下，2020年凈利潤(rùn)只有183萬(wàn)元。

配方顆粒機(jī)會(huì)猶存

中藥配方顆粒是中藥行情的另外一條主線。

與化藥、中成藥相比，中藥配方顆粒行業(yè)一直是政策比較保護(hù)的子行業(yè)。中藥配方顆粒不受一致性評(píng)價(jià)、兩票制與降低藥占比的影響，而且享受25%的藥品加成，醫(yī)院可根據(jù)臨床需求，進(jìn)行自主采購(gòu)，享受市場(chǎng)定價(jià)。

2021年2月10日，國(guó)家藥監(jiān)局、國(guó)家中醫(yī)藥局、國(guó)家衛(wèi)健委、國(guó)家醫(yī)保局共同發(fā)布《關(guān)于結(jié)束中藥配方顆粒試點(diǎn)工作的公告》，并已于2021年11月1日起正式實(shí)施，使用終端由二級(jí)以上中醫(yī)院拓展至所有具備中醫(yī)執(zhí)業(yè)的各級(jí)醫(yī)療機(jī)構(gòu)，且第三終端市場(chǎng)更加迎合中藥消費(fèi)偏好，替換周期短，市場(chǎng)將迎來(lái)大規(guī)模放量。

2022年年初，按照新標(biāo)生產(chǎn)的配方顆粒產(chǎn)品會(huì)陸續(xù)上架銷(xiāo)售，而標(biāo)準(zhǔn)的切換也給企業(yè)形成新的價(jià)格體系提供良好契機(jī)，市場(chǎng)預(yù)期各企業(yè)或上調(diào)價(jià)格，對(duì)沖標(biāo)準(zhǔn)提升、上游成本壓力。

浙商證券研究報(bào)告預(yù)計(jì)，銷(xiāo)售端范圍拓寬帶來(lái)的放量將在3-4年達(dá)到相對(duì)穩(wěn)定狀態(tài)，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)600億元。

目前，整個(gè)中藥配方顆粒行業(yè)集中度較高，6家企業(yè)占據(jù)80%以上的市場(chǎng)份額，其中有3家是掛牌上市公司，分別為中國(guó)中藥、紅日藥業(yè)、華潤(rùn)三九，2021年12月以來(lái)股價(jià)最大漲幅分別為89.33%、132.94%、68.84%。

中國(guó)中藥是中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)旗下唯一的中藥平臺(tái)，中藥配方顆粒為其核心業(yè)務(wù)，2020年該業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)額約100.13億元，占總營(yíng)業(yè)額的68%。

中國(guó)中藥在配方顆粒深耕多年布局深厚，擁有天江和一方兩張牌照，全國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋完善，渠道優(yōu)勢(shì)顯著，全國(guó)市場(chǎng)份額超50%，居于行業(yè)絕對(duì)領(lǐng)導(dǎo)地位，有望成為行業(yè)擴(kuò)容的最大受益者。

第一上海2022年1月10日發(fā)布的研究報(bào)告預(yù)計(jì)，中國(guó)中藥2021-2023年凈利潤(rùn)分別為21.18億元、25.91億元、31.56億元，同比增幅分別為27.3%、22.4%、21.8%，2022年1月11日收盤(pán)市值276億港元，換算成人民幣為226億元，對(duì)應(yīng)2021年P(guān)E只有10.67倍。盡管其股價(jià)已經(jīng)有不小漲幅，但是從估值上來(lái)看仍然非常有吸引力。

相比中國(guó)中藥，華潤(rùn)三九和紅日藥業(yè)的配方顆粒競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有所不及，該業(yè)務(wù)占全部營(yíng)收的比重也遠(yuǎn)不及前者。此外，華潤(rùn)三九目前的PE在20倍左右，紅日藥業(yè)大約40倍左右，估值也遠(yuǎn)不及中國(guó)中藥有吸引力。