黑石投資策略與運營策略的升級迭代（一）

杜麗虹

黑石作為全球最大的另類投資管理公司，于2007年上市，截至2021年中期管理資產總額已達到6480億美元。在黑石規模增長的同時，隨著創始人年齡的增大，新一代管理團隊正在形成，并給黑石帶來了新的改變。

2018年2月，黑石原地產部門負責人Jonathan Gary接替Tony James出任集團首席運營官（COO）和總裁（President）一職，而他也被視為是黑石創始人Stephen A. Schwarzman的最有力接班人。在Jonathan Gary之前，前任總裁兼首席運營官Tony James曾領導了公司的IPO上市及咨詢業務的分拆，并通過收購GSO和Strategic Partners、成立跨平臺投資團隊Tactical Opportunities、核心型私募股權投資團隊Core Private Equity以及基建投資團隊Infrastructure等不斷完善黑石的業務線，以推動投資策略的多元化發展，更通過設立保險服務平臺BIS和零售部門推動另類投資的公眾化發展。而隨著Jonathan Gary的接任，黑石進入了一個新的發展階段。

2019年黑石宣布放棄合伙制，轉為公司制，在轉制的同時，黑石的投資策略也有所轉變，從以往的追求被低估資產的超額收益轉向追求有較高確定性的高增長資產，并開始關注以往較少涉足的科技板塊，在全公司范圍內推行“生命科學”、“可持續發展”、“最后一公里物流”、“數字化”和“內容制作”幾大主題投資策略;與之相對，新策略下黑石已明確有幾類資產無論多便宜都不會購買，包括實體零售商、傳統的傳媒電信產業以及單一用途的塑料制品等。在此基礎上，黑石正努力通過公司內部的交叉協作來發揮規模化和知識資本的協同作用。

圖1：黑石的管理資產結構（截至2021年6月30日）

為此，黑石從全球首屈一指的科技成長型投資基金General Atlantic挖來了資深管理者Jon Korngold;以往黑石在美國西海岸沒有設分支機構，近期也在舊金山設立了分支機構，并從亞馬遜等科技公司挖來了一批科技型員工;2020年11月又從軟件公司SAP挖來了其聯合CEO Jennifer Morgan，來幫助黑石投資組合中的200多家公司進行數字化變革。

總體上，2018年以來黑石的業務戰略和投資策略都在悄然發生改變——更新換代的黑石為了適應新經濟環境都做了哪些努力？

私募股權部門的創新

以私募股權基金起家的黑石，早在上世紀90年代，就已開始努力推動投資策略的多元化，目前已形成私募股權基金、地產基金、信貸和保險投資平臺、對沖基金組合投資平臺四大業務線，每條業務線上又形成多個投資策略，公司正努力通過業務線和投資策略的多元化來擴大管理資產規模、平滑周期波動風險;2018年以來，黑石又新設立了生命科學投資團隊和成長性股權投資團隊，以進一步完善公司的業務線，并支持公司的主題投資策略。

黑石的私募股權部門由傳統的公司股權投資團隊、二級基金（S基金）投資團隊、跨平臺投資團隊、基建投資團隊和生命科學投資團隊幾部分組成。其中：

公司股權投資團隊（Corporate Private Equity），管理資產1190億美元，共有高級董事經理（Senior MD，SMD）21人，董事經理（MD）20人。2014年黑石在傳統的機會型投資策略之外設立了奉行核心增益策略的私募股權投資平臺，并于2016年完成了第一代核心型私募股權基金（BCEP）的募集，2020年10月完成了第二代BCEP的募集，共獲得承諾資本80億美元。

二級基金投資團隊（Secondaries，S基金），是2013年黑石通過收購Strategic Partners獲得的策略線。Strategic Partners于2000年成立，主要致力于為保險公司和養老基金等機構投資人提供S基金解決方案，2013年黑石從瑞士信貸手中買下了Strategic Partners，收購時該公司累計募集資本110億美元，管理資產94億美元;當前，S基金團隊的管理資產已達到420億美元，有高級董事經理3人，董事經理11人，投資于4，350個LP份額，累計完成了1700多項交易，具體產品線包括私募股權領域的二級基金及基金跟投，基建領域的二級基金及基金跟投，地產領域的二級基金及基金跟投，以及影響力投資（主要跟投于醫療健康、金融、可持續發展、綠色四個主題下的基金項目）。

跨平臺投資團隊（Tactical Opportunities），是黑石的特色投資策略，它可在全公司范圍內把握投資機會，所投項目不受資產類別、行業、風險程度、地域等的限制，奉行全品類的靈活配置策略。目前已累計完成146項投資，管理資產320億美元，在全球有165名專業人士，包括高級董事經理12人，董事經理10人。

基建投資團隊（Infrastructure），聚焦于交通、有管制的公用設施、中游能源設施、可再生能源設施、電信和社會基礎設施等領域的核心或核心增益資產，奉行買入并持有策略，當前管理資產610億美元，可投資本140億美元，有高級董事經理5人，董事經理5人。

生命科學投資團隊（Life Sciences，BXLS），2018年10月黑石收購了一家知名的生命科學領域投資公司Clarus，以此為基礎成立了生命科學投資團隊，并成功募集了一只總額46億美元的生命科學基金，該基金投資于藥品和生命科技的后期實驗，共有高級董事經理6人，董事經理3人，以及近20名專業領域的博士，該團隊歷史投資的三期實驗成功率達到86%，已有114種藥投入市場。

成長性股權投資團隊（Growth Equity，BXG），2019年黑石悄然成立了它的成長性股權投資團隊Blackstone Growth（BXG），該團隊主要投資于商業模式已經獲得證明的成長性公司，并聚焦于消費、企業服務、金融服務、健康四大領域。2021年3月BXG完成募資，共獲得45億美元的承諾資本，成為史上最大的成長性股權投資基金。相比于其他風險投資機構，黑石認為它在成長性股權領域的投資優勢主要來自于1）黑石集團聘請了近百名運營方面的專家顧問，包括定價專家、工程專家、人力資本專家、采購專家、數字營銷專家等，從而可以給被投資企業提供更好的運營改善方面的專業建議;2）黑石能夠通過部門間的交叉協同為被投資企業提供綜合的金融支持;3）黑石旗下有幾十位大數據專家，可以通過大數據的分析幫助投資團隊識別各類資產所發出的信號，以搜尋獵物，也可以幫助投資組合內的企業變現其數據資產，還可以幫助黑石更好地進行盡職調查。此外，與其他風險投資機構不同，BXG并不投資于那些商業模式尚未被證明具有可持續性的項目，即，BXG不做風險投資，不投資那些需要大規模燒錢的企業，而更傾向于通過持有公司的少數股權和董事會席位來助力企業的規模化成長。

地產投資部門的創新

黑石雖然是以私募股權基金起家的，但地產基金卻是近年來黑石發展最成功的部門，貢獻了公司的近半收益，這也是最終黑石地產部門的負責人Jonathan Gary能夠從眾多投資精英中脫穎而出，成為黑石集團的總裁兼首席運營官的重要原因。當前，黑石地產部門管理資產2080億美元，所持物業資產總值達到3780億美元，有近600名專業人士，包括高級董事經理34人，董事經理70人。其中：

奉行機會型投資策略BREP系列基金是黑石地產部門的明星基金，該系列基金按投資區域可分為全球基金、歐洲基金和亞洲基金，截至2021年一季度末，BREP系列基金的管理資產占到地產部門管理資產總額的46%。

核心增益策略則是黑石近年來新推出的投資策略，具體包括BPP和BREIT兩個投資平臺。其中，BPP為一個開放式的核心增益投資平臺;而BREIT則是一個非交易型的股權REIT，自2017年推出后備受投資人青睞，管理資產規模快速增長，當前投資資產總值已超過500億美元，凈值超過300億美元。截至2021年一季度末，核心增益策略下的管理資產占到地產部門管理資產總額的39%。

不動產債權投資平臺（BREDS）也是地產部門的重要組成部分，它由多個子平臺構成。其中，BREDS系列基金，又可細分為投資于夾層貸款的機會型基金，和投資于資產支持證券、杠桿化貸款等具有一定流動性不動產債權投資基金，截至2021年一季度末，上述基金合計管理投資人資本168億美元，其中于2020年9月完成募集的第四代不動產債權基金（BREDS IV）共獲得承諾資本80億美元，成為全球最大的不動產債權投資基金。而Blackstone Mortgage Trust（BMXT）則是黑石旗下一家上市的商業地產抵押貸款REIT，管理投資人資本65億美元，總資產187億美元，主要投資于優先級抵押貸款。此外，針對保險機構，BREDS旗下還專門設立了一個保險策略投資平臺（BREDS Insurance Strategies），主要服務于保險機構的不動產債權投資需求，截至2021年一季度末，管理投資人資本54億美元。總體上，黑石的不動產債權投資部門不僅和地產部門的股權投資團隊緊密合作，也和集團整體的信貸投資部門（GSO）、跨平臺投資團隊（Tac Opps）、對沖基金組合投資部門（BAAM）、以及保險服務團隊（BIS）等展開多種形式的合作，截至2021年一季度末，不動產債權投資部門共有專業人士127人，合計管理資產290億美元，占黑石地產部門管理資產總額的15%。

圖2：不同年份主要另類投資策略的收益率排名

信貸投資和保險部門的創新

黑石的信貸投資部門是通過收購另類投資管理公司GSO形成的。2008年黑石收購了信貸領域的另類投資管理公司GSO，當時GSO管理資產96億美元，擁有員工不到150人;而到2020年11月GSO Capital Partners正式更名為Blackstone Credit時，其管理資產總額已達到1630億美元，可投資產260億美元，有2，100多筆信貸資產，400名員工，包括高級董事經理28人，董事經理52人。

信貸投資部門致力于為投資人提供全球化的CLO投資平臺，為規模化企業提供貸款、高收益債、投資級債及其系統性解決方案，為中小企業提供優先級的浮動利率抵押貸款，為杠桿并購、收購、重組以及成長性企業提供夾層貸款，為困境企業提供救援性的貸款，為能源企業提供相關債務融資方案。它不僅獨立開展業務，還和其他部門開展多種形式的合作，共同完成投資。

除了投資于公開市場和私募市場的債權資產外，信貸部門還下設專門服務于保險機構的Blackstone Insurance Solutions（BIS）部門，它由40多名專業人士組成，包括高級董事經理1人，董事經理3人。致力于為每個保險業者提供定制化的資產管理方案。

對沖基金組合投資平臺的創新

對沖基金組合投資平臺主要機構投資人提供定制化的對沖基金組合投資方案，為個人投資者提供注冊的、具有流動性的開放式或封閉式對沖基金組合投資產品，有時候該部門也會直接投資于一些在工作中發現的特殊投資機會，為新興的對沖基金經理提供種子資本，并投資于其他成熟的另類投資管理人（包括非對沖基金管理人）的少數股權。當前對沖基金組合投資平臺的管理資產總額達到790億美元，有94名專業人士，包括高級董事經理10人，董事經理41人。

多元業務線的優勢：用多元投資策略平滑周期波動

通過上述多元投資策略，黑石能夠充分發揮規模化優勢，平滑經濟周期的波動。統計顯示，過去15年（2006-2020年），在另類投資領域中，有6年私募股權基金的收益率排名第一，有5年風險投資基金的收益率排名第一，有3年私募地產基金的收益率排名第一，有1年優先級貸款投資策略的收益率排名第一，以上數據顯示多元投資策略可以有效平滑另類投資的周期波動，這也是黑石在整體上能夠保持相對穩定的業績回報的重要原因。