西部黃金重拾錳礦并購：痼疾待解

吳新竹

近日，西部黃金（601069.SH）塵封多年的錳礦并購案重啟，剔除標的資產本身的變化，標的公司的預估值高于前次預案，而其客戶結構及盈利能力未有較大改觀，交易對方中的神秘自然人再度登場，或將上演“平地暴富”的故事。

神秘人“金蟬脫殼”

2017年7月，西部黃金擬發行股份購買新疆佰源豐礦業有限公司（下稱“佰源豐”）及阿克陶科邦錳業制造有限公司（下稱“科邦錳業”）的各51%股權，發行對象為標的資產的控股股東楊生榮。楊生榮于2016年1月分別從前股東方麗華和王志雄手里購買了佰源豐21%和54.5%的股權，對價為3775萬元。楊生榮委托楊生斌代持，從王志雄和方麗華手里分別購買了科邦錳業51%和21%的股權，對價為7100萬元。上述交易中，楊生榮取得1元注冊資本的對價均為1元，而收購預案對佰源豐和科邦錳業100%股權的評估值分別為19.98億元和2.21億元，評估基準日2017年5月31日的凈資產分別為6582萬元和1.91億元，增值率分別為2936.25%和15.30%。該交易于2018年1月突然終止，原因系科邦錳業受環保因素影響，需要對現有生產設備進行全面升級改造，預計耗費時間較長，導致標的資產的盈利能力等存在較大的不確定性。

對于楊生榮以注冊資本原價輕松取得標的公司的控制權，預案稱由于錳產品行業2015年處于低谷，下游鋼鐵行業也面臨轉型升級和結構性調整壓力，原股東王志雄和方麗華認為錳產品行業短期內難以走出低谷，且佰源豐從露天開采轉為地下開采需要投入大量資金。出售給西部黃金失敗后，2019年8月，楊生榮成功將其持有的佰源豐和科邦錳業61.50%的股權溢價轉讓給了西部黃金的大股東新疆有色金屬工業（集團）有限責任公司（下稱“新疆有色”），評估基準日為2018年12月31日，對應科邦錳業100%股權的估值為3億元，增值率為53.51%，對應佰源豐100%股權的估值為15.73億元，增值率為679.35%。

對于為何選擇由大股東先行收購而上市公司再從大股東手中收購標的資產，西部黃金相關負責人對《證券市場周刊》表示，上市公司受限于相對較長的收購決策、審核周期，以及較高的投資風險管控要求等，而新疆有色能夠提前鎖定潛在優質探礦權的標的資產，并對標的資產進行業務規范，降低上市公司后續進行資產整合的風險。

另一方面，楊生榮又接盤了一家錳礦企業，其于2016年9月以700萬元購買了新疆蒙新天霸礦業投資有限公司（下稱“蒙新天霸”）70%的股權，蒙新天霸注冊資本為1000萬元，2020年9月持股30%的股東退出，2021年10月開始蒙新天霸由楊生榮全資持有。蒙新天霸具有新疆阿克陶縣瑪爾坎土錳礦的探礦權，楊生榮介入的2016年正是申請探轉采的關鍵時期，2016年9月，新疆維吾爾自治區國土資源廳劃定了礦區范圍及開采標高，辦理相關手續后，2019年9月，蒙新天霸取得了采礦權證，對于近在咫尺的采礦權，蒙新天霸的原股東卻拱手讓給楊生榮，1元注冊資本對價為1元的故事再次上演。

上述一系列努力似乎都在為一場大交易而醞釀。2021年11月，西部黃金宣布收購楊生榮所持新疆宏發鐵合金股份有限公司（下稱“新疆宏發”）49%的股權，一同公布的還有擬通過發行股份的方式購買百源豐、科邦錳業和蒙新天霸100%的股權。此次并購新增標的蒙新天霸具有瑪爾坎土錳礦采礦權，可采儲量為436.14萬噸。財務數據顯示，蒙新天霸2021年9月末的凈資產為1178萬元，負債為1億元，營業收入的歷史數據均為零。

上述負責人表示，蒙新天霸礦區尚處基建期，其礦石品位較高，屬于國內少有的優質礦山，收購完成并實現生產后，將優先供給本公司控制下的企業，進一步發掘優質資源的潛在經濟價值。

關聯交易暗礁

2017年的交易預案顯示，根據設計院于2017年6月編制的報告，百源豐擁有三區采礦權、奧爾托喀訥什采礦權、二區錳礦探礦權以及托吾恰克探礦權，可采儲量分別為508.83萬噸、163萬噸、70.31萬噸和175.90萬噸。此次預案顯示，根據2021年9月的資源儲量核實報告，百源豐擁有托吾恰克東區采礦權、一區采礦權、二區采礦權以及三區采礦權和探礦權，可采儲量分別為152.87萬噸、82.17萬噸、66.61萬噸和312.21萬噸，與四年前相比合計減少了304.18萬噸。

百源豐的歷史銷售價格為每噸409.50-471.22元，意味著其可采錳礦的價值減少了12.46億-14.33億元，2021年三季度末百源豐的凈資產為3.16億元，較前次交易增加了2.50億元，那么百源豐的凈資產及其錳礦的價值合計減少了9.96億-11.83億元。而西部黃金此次購買百源豐100%股權的預估值為18.38億元，僅較前次預案的估值減少了1.60億元，百源豐此次交易的最終估值需要引起格外關注，礦石銷售價格的選取會對預估值結果產生影響，價格每變動5%，股東全部權益的評估值便會變動10億元以上。

百源豐2019年、2020年和2021年前三季度的營業收入分別為4.51億元、3.73億元和3.41億元，其中約50%銷售給了第一大客戶，即關聯方新疆宏發。而新疆宏發的經營狀況并不樂觀，2017年5月楊生斌曾因新疆宏發未履行法律責任而被限制高消費，公告顯示其2020年和2021年1-9月的營業收入分別為6.12億元和6.78億元，凈利潤為-904萬元和4002萬元，2021年4月末的未分配利潤為-1.68億元，2021年9月末的凈資產為-633萬元，表明新疆宏發曾虧損多年。

2015年至2017年5月，新疆宏發便是百源豐的大客戶，2020年和2021年1-4月，新疆宏發從百源豐采購錳礦占同類交易的85.82%和64.71%。耐人尋味的是，新疆宏發每年固定資產折舊在640萬元左右，無形資產攤銷在1萬元左右，為何會巨虧呢？考慮到西部黃金已收購了新疆宏發49%的股權，百源豐被西部黃金收購后，新疆宏發與百源豐仍為關聯方關系，雙方錳礦交易價格的公允性有待考量。

百源豐報告期內的第三大客戶和第四大客戶均分別為新疆長樂錳業有限公司（下稱“長樂錳業”）和青島科達寶資源有限公司（下稱“科達寶”），百源豐對長樂錳業的銷售占比在6.55%-9.90%。企查查顯示，2020年10月，長樂錳業的第一大股東及法人代表變更為張明軍，張明軍自2019年10月起擔任新疆宏發董事兼總經理，系楊生榮的合作伙伴，該公司一直從事礦產品銷售，硅錳合金的生產與銷售處于籌建狀態，2019年社保人數為零，2020年增長為16人。而科達寶成立于2018年，實繳注冊資本500萬元，社保人數持續為零，2020年4月其經營范圍才出現金屬錳、錳錠、錳球及硅錳合金生產銷售。在上述大客戶的支持下，百源豐近年來的盈利能力驚人，凈利率高達25.84%-28.33%，行業龍頭南方錳業不能望其項背。

科邦錳業主營業務電解錳的錳礦原材料則全部采購自百源豐，百源豐向科邦錳業的銷售單價每噸在557元-705元，遠低于對其他客戶的售價，后者每噸在1138元-1206元，這對科邦錳業來說具有原材料價格優勢。匪夷所思的是，科邦錳業盈利如過山車，2019年、2020年和2021年前三季度的凈利潤分別為798萬元、-5961萬元和2.37億元，凈利率分別為1.05%、-13.18%和33.09%。科邦錳業的前五大客戶中還出現了科達寶，對其銷售電解金屬錳的規模在1.12億-2.58億元，遠遠超過科達寶的注冊資金。此次西部黃金收購科邦錳業100%股權的預估值為5.25億元，比新疆有色購買時的估值增加了12.84%。

收購公告稱自2021年11月起，百源豐調整了對科邦錳業銷售錳粉的價格，單位品位的礦石銷售定價與對外銷售價格保持一致，意味著科邦錳業的原材料優惠不再，那么其估值的增加會有可靠依據嗎？

上述負責人表示，科邦錳業2021年1-9月營業收入和凈利潤較2020年度大幅增長，主要系行業恢復，電解金屬錳銷售量價齊升以及公司降本增效初見成果所致。

此外，上市公司的主業亟待提振。2021年三季度末，西部黃金的賬面上有高達2.78億元的開發支出，長期堆積，遲遲無法轉入無形資產，也沒有計提減值。公司的自產金收入不斷減少，暫未出現反彈信號，2021年年底，大股東新疆有色收購了新疆美盛礦業有限公司100%的股權，從而取得了卡特巴阿蘇金銅多金屬礦探礦權，并將新疆美盛除所有權及處分權之外的其他股東權利委托西部黃金管理。

上述負責人表示，公司開發支出主要是探礦權的勘探支出，尚處于普查階段或詳查階段，未達成探轉采并結轉至無形資產的條件。