如果經濟破四

廖宗魁

新年伊始，市場有些慘淡，機構們預期的春季躁動似乎沒有出現。截至1月9日，開年上證綜指下跌2%，滬深300下跌2.89%，創業板指更是大跌了8%。

與指數的慘淡形成對比的是，市場風格也發生了轉移。此前一直不受市場待見的地產鏈反而逆勢上漲，而資金高度抱團的“寧指數”則出現了大幅下跌。

地產政策的進一步邊際放松可能促使了市場風格的轉變。近日有媒體報道稱，廣東省政府召集多家房企開會，為幾家國企央企收并購出險房企項目“牽線搭橋”。而且目前銀行已告知一些大型優質房企，針對出險企業項目的承債式收購，相關并購貸款不再計入“三條紅線”相關指標。

不過，目前經濟下行的壓力確實非常大，經濟甚至可能“破四”。根據《證券市場周刊》發起的“遠見杯”中國經濟預測調查顯示，機構們對2021年四季度GDP同比增長的預測中值僅為3.9%，這將比上一季度大幅下降1個百分點;更有一些悲觀的機構預計，四季度GDP同比增速會低于3%。穩增長政策能否完全對沖經濟下行壓力，成為2022年春季躁動及全年行情的關鍵。

明顯低于潛在增長水平

如果2021年四季度GDP增速跌破4%，到底意味著什么呢？

一個國家的經濟增速不是越高越好，也不是很低也無關緊要，它會有一個合適的增長水平，往往稱為潛在增長水平。

實際的經濟增長往往會圍繞著潛在經濟增長上下波動，當實際經濟增速高于潛在經濟增長時，通常經濟處于過熱狀態，宏觀政策應該通過收緊來防止高通脹，比如現在的美國;當實際經濟增速低于潛在經濟增長時，經濟處于有效需求不足狀態，宏觀政策應該通過放松來刺激經濟，比如當下的中國。

雖然學術界對中國潛在增長的測算存在爭議，但普遍都認為“十四五”期間，中國的潛在經濟增長水平大概在5%-5.5%附近。

2021年三季度GDP同比增長4.9%，已經處于潛在增長水平的下沿。如果2021年四季度GDP同比增速低于4%，則是嚴重低于潛在增長水平的，這也是過去十多年來，除了2020年上半年疫情最嚴重時期，實際經濟增速偏離潛在經濟增長最大的一次。也就是說，當下的中國經濟是過去十多年來穩增長壓力最大的一次。

也許會有投資者認為，雖然2021年四季度GDP同比增速可能低于4%，但其相對于2019年同期的兩年平均增速仍有望在5%附近，似乎也并不是一個很低的表現。

在分析2021年的經濟數據時，為了避免基數帶來的一些干擾，通常采用相比于2019年同期的兩年平均增速來衡量。這種處理方法在思考2021年上半年經濟數據時是有道理的，但如果再用于分析2021年下半年的經濟情況，反而會產生誤導。

比如2020年三、四季度的經濟增長已經回到了相對正常的水平，已經不存在基數干擾的問題，這時候再用兩年平均增速的比較方法，反而掩蓋了當前經濟存在較大下行壓力的矛盾。

還有一種比較方法，就是像美國那樣，看經濟環比動能來觀察經濟強弱。2021年前三季度GDP的季調環比增速分別為0.2%、1.2%和0.2%，而在疫情前2019年GDP季度環比增速的平均值約為1.4%。

用環比折年率看，則2021年前三季度GDP的季度環比折年率分別約為0.8%、4.8%和0.8%;而同期美國GDP季度環比折年率分別為6.3%、6.7%和2.3%，我們的經濟表現比美國都要差不少。

由于四季度供給政策、房地產政策和貨幣政策均有一定程度的放松，其環比動能應該比三季度有所改善。但恐怕很難超過2021年二季度1.2%的環比水平，如果按照這樣的環比測算，則2021年四季度GDP同比增速只有3%左右。

地產是繞不開的主要矛盾

經濟下行壓力已是有目共睹，中央經濟工作會議也定下了穩增長的基調，但要如何才能真正達到穩增長的效果呢？

許多專家紛紛獻計獻策，基建、消費、高端制造、新能源成為提及較多的發力點，但這些都試圖去回避經濟的主要矛盾——地產。

狹義的地產業占GDP的比重接近8%，如果算上上下游的廣泛扯動，廣義房地產對經濟的影響力超過20%。正是由于地產對經濟的影響非常大，過去十多年，凡是地產下行較大的年份，經濟下行的壓力都比較大，比如2008年、2014年、2020年上半年以及2021年下半年。

解鈴還須系鈴人。既然當前經濟巨大的下行壓力，很大一部分都是由地產下行造成的，那么如何穩住地產，就成為了經濟能否穩住的關鍵。

目前地產的矛盾可以分為兩個層次：一個層次的矛盾是，由于部分房企違約導致的流動性危機;另一層次的矛盾是，地產銷售和投資的大幅下行。

一些房企出現違約，是由于監管收緊和信貸相關政策收緊，使得高杠桿的粗放模式難以持續。而且局部的違約會逐步蔓延開，導致整個地產企業的融資成本快速攀升。

面對流動性危機，最開始的解決方式是，對過嚴的監管和信貸政策適當給予糾偏。但這只是讓有國企背景的房地產企業的融資環境改善了，民營背景的房企融資依然困難。比如，AA+房企信用利差仍在快速上升，2021年下半年已經上升了400-500BP，12月份只有少數幾家國企背景的房企信用利差有所下降。另外，Markit iBoxx 亞洲中資美元房地產債券指數近期持續下跌至243附近，2022年一季度房企面臨大量的中資美元債到期，美元債的融資環境依然非常嚴峻。

單靠問題房企自己到市場上去融資，來解決流動性危機，可能變得不那么現實。于是針對出險房企采取并購的方式，政策上給予收并購方優惠和支持，從而達到“定向輸血”的目的，這樣就可以暫時繞過二級市場，緩解問題房企的流動性危機問題。

即使房企的流動性危機得到解決，房地產業依然面臨銷售和投資大幅下滑的困境，這一層矛盾構成了2022年經濟較大的下行壓力。根據克而瑞的數據，2021年12月，百強房企銷售額為10906 億元，同比增長-37.98%。

穩增長的監測點

1月10日召開的國務院常務會議指出，當前經濟運行處于爬坡過坎的關口。要按照中央經濟工作會議要求，把穩增長放在更加突出的位置，堅定實施擴大內需戰略，堅持不搞“大水漫灌”，有針對性擴大最終消費和有效投資，這對頂住經濟新的下行壓力、確保一季度和上半年經濟平穩運行具有重要意義。

由于經濟下行的慣性很難在一兩個季度內止住，而且1-2月又是重要經濟數據的真空期，那么監測穩增長的力度就變得非常重要，可以緊抓以下的一些線索。

其一，地方兩會會在1月中下旬密集召開，可以監測各省份穩增長的方向和力度。比如，北京已經召開了兩會，預計2021年北京地區生產總值增長8.5%左右、兩年平均增長5%左右，2022年北京經濟增長目標設定在5%以上。相關負責人解釋稱，“把經濟增長目標設置為5%以上兼顧了需要與可能，與潛在增長率相銜接，也為疫情防控、結構調整和應對經濟運行中的不確定性留出余地”。

從過往的情況看，北京的GDP增長大致與全國相當，那么，2022年全國的GDP增長目標也可能會定在5%以上。

其二，年初的信貸情況。正所謂兵馬未動，糧草先行，信貸就是經濟的糧草，具有較好的領先指示作用。要想體現出一定的穩增長力度，信貸的力度必須有充分的保障。

華創證券的調查顯示，一季度信貸需求或并不悲觀，一半的信貸官認為一季度的信貸需求或與2021年同期持平。其中30%的信貸官認為2022年一季度信貸需求或較2021年更為強勁。

中信證券債券研究團隊認為，12月下旬以來票據市場利率持續回升，已逼近2021年7月以來的高位，這側面反映出銀行貸款投放積極，預計信貸將迎來“開門紅”，1月信貸投放有可能同比多增5000億元。

其三，央行貨幣政策能否持續放松。在以往穩增長的年份，央行在年初通常會有降準和降息的動作。

浙商證券認為，年初以來DR007連續處于2.1%下方，提示近期是重要的降息窗口期。降息的形式可能有：1月14日開展7天逆回購并降息5BP，1月17日續作本月到期的MLF并同步降息5BP，1月20日LPR報價日，1年期和5年期LPR均下調5BP。若降息落地，貨幣政策將表現為寬信用和寬貨幣，對一季度及1月信貸和社融數據較為樂觀。