區塊鏈技術下證券結算變革與法律應對

□ 文 杜賽男

1 引言

我國現行的證券結算實行中央對手方結算制度，證券交易達成后，證券登記結算機構替代原有的證券交易買賣雙方，承擔原有證券合同交付資金與證券的義務，最后根據多邊凈額結算規則進行結算。這種結算制度存在諸多不足。在安全性方面，中央對手方多邊凈額結算制度使得整個結算風險大量聚集于結算機構，一旦證券參與人發生大規模違約，結算機構無力彌補虧損時就會把違約風險傳遞給所有證券參與人，整個證券市場都會產生動蕩。在結算周期、成本和效率方面，一個完整的證券交易流程要經過投資者開立資金與證券賬戶、委托證券公司交易、交易所撮合交易、結算機構結算等流程，導致參與主體多、流程復雜、周期長、成本高昂、效率低下。在銀貨對付方面，我國目前的證券登記結算制度無法實現該原則。一方面，證券交易達成的當天雖然證券可以過戶，但資金當天不能提現，證券與資金交收事實上并不同步。另一方面，證券的交收通過投資者開立的證券賬戶進行，而資金的交收要通過證券公司結算，證券與資金交收的主體并不一致。這既不利于明確證券交易中各主體責任，還會產生兩方面風險。一是，如果證券交收已經完成，但資金方違約時，證券賣方將同時損失證券和資金。 二是，即便證券公司未支付資金，證券登記結算機構仍需過戶證券。傳統證券結算體制的問題在證券市場快速發展中日益暴露，結算機構的壟斷也阻礙了證券的創新，如何解決現有結算體制的痛點成為重要議題。

2 區塊鏈技術對傳統證券結算的變革

隨著區塊鏈技術的發展，區塊鏈逐漸被應用到證券市場領域，而最先與區塊鏈結合的是證券結算，實現了對傳統證券結算的優化。具體而言，與傳統證券結算相比，區塊鏈結算有以下優勢。

2.1 降低結算周期與成本，提高結算效率

區塊鏈證券結算能大幅降低整個證券交易與結算的成本，保守估計能減少一半以上的證券交易成本。一方面，以代碼為基礎的區塊鏈技術可以自動完成相應程序，結算參與人不需要分別記賬，區塊鏈技術能自動更新證券交易數據并完成結算。這降低了數據維護與結算參與人的協調成本，同時縮短結算流程，甚至能夠實現實時結算。另一方面，證券投資者可以自行持有證券，有利于減少中介費用，降低證券持有人的法律風險與中介成本。

2.2 降低證券市場系統性風險

區塊鏈具有數據無法篡改性，增強證券交易數據安全性。智能合約、自動交收、實時核查等技術還可以在證券交易前端檢測交收風險，自動鎖定風險賬戶并發出提示，從而在交易端化解違約風險。此外，區塊鏈網絡不依賴中心機構的背書運作，而是基于共識機制由眾多獨立的節點構成的，單一節點或者單個主體的系統故障不會傳導至其他主體，克服傳統中心化結算下可能產生的系統性風險。

2.3 增加數據的開放性與結算過程的公正性、透明度

分布記賬的形式使得網絡中的成員不需第三方主體參與就可以完成點對點交易，券款對付，交易即時完成。這打破了傳統證券交易雙方信息不對稱的局面，區塊鏈網絡中所有的主體都可以平等獲取交易信息。此外，傳統證券結算中，不同的金融公司和監管機構對數據收集處理的標準不同，形成了數據壁壘，降低數據共享傳輸效率。而區塊鏈技術下，各個結算參與主體可以按照統一的標準把數據儲存在區塊鏈數據中，并且數據更加真實可靠、及時全面，這有利于打破數據壁壘，增強數據的開放性與透明性。

2.4 自動結算，保證貨銀對付的實現

智能合約和區塊鏈技術的結合提升了證券交易與結算的自動化程度，實現了銀貨對付。只要滿足了提前設定的條件，智能合約經過共識機制的認定之后就無法再修改或撤銷，嵌入其中的資金與證券將會被自動執行無須再次確認或者對賬，證券交易將更方便快捷。證券與資金交收同時進行沒有時差，證券結算真正實現了T+0，資金與證券交收要么同時成功，要么同時失敗。

2.5 無需合約替代與交收擔保，增強證券市場流動性

區塊鏈證券結算可以實現中央對手方的違約擔保功能，證券參與人無需在提供抵押品、備付金等擔保。為了保證結算的安全性，傳統證券結算體系實行抵押品、備付金等違約管理制度，這增加了結算成本并且降低了資金與證券的流動性。區塊鏈證券結算體系下，只有滿足智能合約的條件，證券和資金才會自動劃收。相反，如果交易失敗，證券和資金會自動返還原賬戶。該模式為證券結算提供了一種特殊的等額擔保，傳統結算模式下的違約管理制度將失去存在的必要。

3 區塊鏈技術應用于證券結算的風險與挑戰

區塊鏈技術應用到證券結算領域，革新了原有的證券市場主體與證券行為、法律關系，優化了傳統證券結算體系。但是，作為一項新興技術，其蘊含的市場與法律風險也不能小覷。

3.1 區塊鏈自身的算法漏洞與運營風險

3.1.1 區塊鏈技術本身存在算法漏洞。從理論上講，只要控制了一半以上的算力，就可以對區塊鏈上的數據進行修改。黑客一旦發現代碼漏洞并進行攻擊，那造成的損失是十分巨大的。The Dao事件就是很好的證明。不僅如此，一旦區塊鏈被攻擊，其處理危機的機制也不完善。因為能否糾正錯誤的鏈條取決于有多少節點主動加入新的數據鏈條或承認錯誤鏈條。但是高自治性的區塊鏈下，說服和協調其他參與主體參與是比較困難的。

3.1.2 區塊鏈運營過程中可能存在的風險。為了保證區塊鏈網絡的運行，代碼會自動運轉。但這里有一個問題就是，除非出現了預設的錯誤，否則代碼一旦完成，在運行過程中無法修改、不能停止。不能糾錯性使得即便發生了預設之外的其他不安全因素，也無法停止運行程序。無條件地機械執行智能合約，也就意味著智能合約不會考慮既定條件以外的其他因素，包括法治精神。從這一點來看，智能合約也并不智能，這使得區塊鏈可能成為洗錢等金融犯罪活動的幫兇。

3.2 破環傳統結算系統與制度，新的規則與標準缺位

3.2.1 區塊鏈技術與現有結算體系與制度不匹配。結算與其他證券交易環節息息相關，構建新的結算制度不可能脫離其他環節。為了使整個證券交易體制協調一致，就需要將證券委托、撮合等各個環節也納入區塊鏈網絡。一旦構建了這樣一種區塊鏈證券市場體制，原有的證券市場法律規則將無法適用，整個傳統的證券市場都需要重構。

3.2.2 區塊鏈技術標準與規則的缺位。與區塊鏈技術迅猛發展的實踐相比，有關的技術標準與規則略顯落后。從國內立法來看，有關區塊鏈的相關法律規則屈指可數且內容也較為籠統。就國際社會而言，雖然國際組織已經制定了一些國際標準，但在區塊鏈的類型選擇、智能合約的控制力、數字資產的安全性等方面依然缺乏具體行業標準。

3.3 監管難度大

3.3.1 去中心化、匿名性特點與監管理念沖突。去中心化是區塊鏈技術的基礎和優勢，天然排斥監管。區塊鏈技術的可匿名性使得賬戶信息與用戶真實身份可以剝離。而傳統證券監管的基礎是證券參與者開立實名賬戶，賬戶信息與用戶的真實個人信息綁定在一起，在此基礎之上，監管機關可以實現對任何具體監管對象的追蹤。區塊鏈技術動搖了這個基礎，監管機關無法通過交易信息識別到個人信息。

3.3.2 證券結算法律責任主體難以確認。非中心化結算模式下，不存在中心機構，各個分散的網絡節點直接點對點進行交易，傳統的監管措施將無法發揮作用，確定法律責任主體變得困難。模糊的法律關系還會陷入責任主體的選擇困境。例如在協調型區塊鏈模式下，所有的券商與證券發行人或者持有人都存在直接法律關系，都需承擔結算登記的責任。

3.3.3 證券結算終局性標準難以確定。證券結算何時呈現終局狀態是判斷風險轉移至哪個主體的重要依據，結算時點無法確定就不能明確責任承擔主體。在區塊鏈證券結算體制中，取得記賬權的時間是不確定的，證券登記過程并不穩定，證券交收的時間點難以確定。而且將相關數據添加至區塊和節點之間驗證信息都需要一定時間。

4 區塊鏈技術應用于證券結算的法律應對

區塊鏈結算在某些方面確實彌補了傳統結算制度的缺陷，有一定的技術優勢。但是任何技術本身都存在一定弊端，只有將其納入法律的監管之下才能更好發揮其作用。為了解決區塊鏈結算存在的問題，拓寬區塊鏈應用的廣度與深度，可以從以下幾點著手。

4.1 擴大證券法對區塊鏈的適用，革新結算制度

為了區塊鏈技術得到更好發展，證券法可以把區塊鏈證券結算納入調整范圍并革新傳統證券結算制度。首先，在證券法中明確區塊鏈結算的法律地位并從宏觀上規定結算的原則，待區塊鏈技術較為成熟時再完善具體規制細則。其次，關于區塊鏈結算制度的構建，應當明確實行點對點結算與貨銀對付原則。由于區塊鏈證券結算不再需要合約替代與交收擔保，因此應當取消中央對手方結算與分級結算制度，不再強制證券參與人提供抵押品。

4.2 建立算法審計制度，規范智能合約

4.2.1 明確區塊鏈技術標準，建立算法審計制度。通用的區塊鏈技術標準能減少沖突，確保區塊鏈運行的協調性。此外，區塊鏈技術在開發與運行期間都需要引入持續性的算法審計與安全評估制度。具體可以由監管部門與區塊鏈技術專家形成算法審計小組，專門負責審查代碼邏輯漏洞，評估區塊鏈網絡可能遭受黑客攻擊、泄露交易數據、洗錢等違反犯罪的風險，確保算法能實現預期設計目的。

4.2.2 加強對智能合約的規范。智能合約打破了傳統證券交易模式，現有法律對合同的規定已經無法適用于智能合約，特別是算法語言如何體現法律語言，機器語言如何體現平等協商意志，如何保證智能合約的公正性與透明性是需要法律重新定義的。較為可行的辦法是創建一個權威的智能合約語言庫，不僅能為設計智能合約提供范本，還能為代碼與法律語言的轉換提供解釋翻譯。此外，智能合約也需要進行審查，以確保算法的公平性。

4.3 構建新型證券監管體系

4.3.1 以防范系統風險為監管原則。金融創新視角下，提高資本效率、保護投資者與防范系統性風險三個監管目標很難同時實現。目前，區塊鏈應用仍屬于初級探索階段，監管的重點應該放在防范金融市場系統性風險上面，這不僅符合我國在金融市場領域一直貫徹的監管原則，也符合其他國家對待區塊鏈技術的普遍態度。

4.3.2 堅持區塊鏈證券結算有限非中心化。考慮到證券市場的安全與穩定性，一個完全開放和去中心化的區塊鏈證券結算系統是不現實的。為了彌補區塊鏈完全自治可能產生的風險，一個可行的方案是在區塊鏈網絡中為監管提供一個接入口。這個接入口是超級節點，擁有特別的管理權限，保障區塊鏈安全運行。超級節點擁有的管理權限包括：查詢、監控、追隨所有交易數據；決定節點參與者；節點未達成共識下的緊急處置權；特殊情況下，中止結算進程權等等。此外，區塊鏈證券結算網絡并非對所有主體開放，只有經過許可的節點才能參與證券結算驗證，并且不同的節點類型擁有不同的參與權限。

4.3.3 明確結算的終局性標準。理論上，末位節點驗證后結算呈現出終局狀態。因為區塊鏈中的節點是以共識機制為基礎相互驗證的，參與的節點越多越能保證數據的真實性。但是獲得記賬權和把交易信息放入網絡是需要時間的，參與的人越多時間越久。據研究，六次驗證之后的區塊基本不可能再被篡改。考慮到證券交易效率與安全價值的平衡，以六次節點驗證為標準較為合適。

4.3.4 引入監管沙盒。監管沙盒制度賦予企業一定的安全空間，在此范圍內企業可以進行技術創新活動，即便產生了一些不利后果也不會得到監管部門的懲罰。監管沙盒制度兼顧了安全與創新，既能保護金融創新又能使金融風險控制在一定范圍。我國可以借鑒該制度并在結算領域開展試點。

4.3.5 構建以區塊鏈平臺為中心的權責體系。第一，軟件的開發者與設計者要承擔代碼自查與披露責任。區塊鏈設計者要保證區塊鏈的安全性并向監管部門報備算法的運行邏輯，對使用風險充分提示。作為區塊鏈技術服務的提供者，一旦其他參與者因技術的系統性缺陷而遭遇損失而設計者無法證明自己沒有過錯時需要承擔侵權責任。智能合約的開發者在責任分配與承擔上與區塊鏈技術設計者的責任類似。第二，區塊鏈結算平臺處于證券交易一線，在權責分配上可以參照地位證券自律監管機構。平臺承擔維護結算穩定運行的責任并負責不斷進行技術革新以保證證券交易環境的安全性，提高結算效率。當出現技術故障或者重大結算風險時，平臺擁有緊急處置權，可以采取適當措施避免或者降低風險與損失的發生。平臺還可以通過制定具體業務規制規范其他證券參與者的行為，管理并監督節點。第三，關于區塊鏈網絡節點的責任，要區分超級節點和一般節點參與人。超級節點是區塊鏈結算的監管機關，負責對整個結算的管理，其權責參照現有的監管機關即可。一般節點就是普通的證券交易雙方，并不額外負有維護結算安全的義務，但是對于那些惡意欺詐驗證的節點仍應追究其法律責任。

5 結束語

區塊鏈技術作為繼互聯網技術之后又一新興、顛覆性技術，其在諸多領域已經凸顯出廣闊的應用前景。目前，世界上諸多國家和地區都在積極探索將區塊鏈技術應用于金融創新領域以提升國際競爭力。將區塊鏈與證券結算相結合，利用區塊鏈技術非中心化、共識機制、加密性等特點有利于優化傳統證券結算體制，區塊鏈證券結算或將取代傳統結算成為發展趨勢。雖然區塊鏈技術的發展還不夠成熟，但是法律可以未雨綢繆，對我國證券結算制度進行革新，同時對證券區塊鏈結算作出詳細的規定，將其風險控制在監管范圍內。只有這樣，我們才能緊跟科技革命大潮，完善我國證券資本市場，在激烈的國際競爭中占領先機，引領證券市場變革大潮。