供應鏈集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性

中國電建集團國際工程有限公司 張紹寧

由于兩權分離制度的存在，企業管理者與上下游合作伙伴之間面臨較大信息不對稱現象。這種現象會使雙方合作關系出現一系列委托代理問題[1]。作為上市公司重要的合作伙伴，供應商與客戶的集中程度對上市公司盈余穩健性具有一定影響。為避免合作伙伴流失，上市公司會通過增強自身盈余穩健性來提高合作伙伴的信任。這一情形下，企業經營活動成本增加率大于成本減少率，就會出現成本黏性現象。成本黏性與盈余穩健性具有一定關聯性。也就是說，在有效資本市場環境下，盈余穩健性作為利潤與股票價格之間的不對稱性關系，反映了上市公司利潤與當期股票收益率的關系。因此，成本黏性會影響利潤與股票價格之間的不對稱性。為了充分討論供應鏈集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性之間的關系，本文將三者納入統一框架展開討論。

1 理論分析與假設提出

1.1 客戶集中度與上市公司盈余穩健性

處于供應鏈末端的客戶與上市公司之間形成穩定合作關系，能夠降低上市公司與客戶之間的交易成本，實現信息共享并幫助上市公司合理安排生產活動，從而提高管理效率[2]。但同時，過于集中的上市公司客戶，同樣可能帶來一些負面影響。具體來說，客戶可能聯合起來以停止采購為由，或以隨時中止交易為借口，要挾公司降價或中斷與上市公司的聯系。在激烈的市場競爭環境下，客戶集中度較高的上市公司較為依賴客戶。為化解這一問題，上市公司會通過盈余穩健性向外界傳遞經營業績良好的信號。為此，本文提出假設1：

H1：客戶集中度越高，上市公司盈余穩健性越好。

1.2 供應商集中度與上市公司盈余穩健性

由于信息不對稱、隱性契約及機會主義等現象的存在，供應商在與上市公司簽訂交易合同時，通常會考慮該公司的財務狀況與經營業績[3]。為減少由于對方公司發生財務困境而遭受損失，供應商會傾向于讓合作的上市公司增強其盈余穩健性[4]。另外，在特定交易投資狀況下，供應商與可能存在資金困境的上市公司合作會面臨高昂的轉換成本。當集聚程度提高時，供應商對上市公司資產狀況、運營績效均有較強的要求。為避免與潛在同業競爭者爭奪上游供應商和資源，上市公司需要提高自身盈余穩健性。綜上，本文提出假設2：

H2：供應商集中度越高，上市公司盈余穩健性越好。

1.3 成本黏性在供應商集中度與上市公司盈余穩健性之間的影響

作為企業成本的重要組成部分，交易成本對成本黏性具有較大影響，而供應商集中度水平亦直接影響交易成本[5]。由于成本黏性體現在利潤中，所以當上市公司銷售業務量增加時，利潤的增加幅度遠低于當銷售業務量減少時利潤的減少幅度，那么成本黏性對供應商集中度與上市公司盈余穩健性的正向影響產生削弱作用。綜合來說，當上市公司業務量下降時，費用黏性會導致利潤下降幅度更大。綜上提出假設3：

H3：供應商集中度與上市公司盈余穩健性的正相關關系減弱。

1.4 成本黏性在客戶集中度與上市公司盈余穩健性之間的影響

不同時期，客戶集中度均存在“風險效應”抑或“合作效應”，呈現異質性特征[6]。一方面，客戶集中度提高會制約上市公司議價能力，影響上市公司業績波動風險與會計信息質量。另一方面，優質、穩定的客戶作為上市公司潛在資源，可能會向市場傳遞該公司的正向信息，在一定程度上會緩解上市公司的融資約束難度，從而產生供應鏈整合效應。因此，成本黏性控制情形下，客戶集中度對上市公司盈余穩健性的正相關關系減弱。綜上，本文依據相關理論提出假設4：

H4：客戶集中度與上市公司盈余穩健性的正相關關系減弱。

2 實證研究設計

2.1 樣本選取

本文以2013—2019年A股上市公司年度數據，作為本次研究的初始數據，同時對原始樣本進行如下處理工作：剔除金融保險業務公司、ST公司、*ST公司和樣本數據不全的公司；剔除金融保險業務公司；剔除ST、*ST公司；剔除樣本中數據不全的公司；剔除在研究期間實際控制或產權性質發生變更的公司。最終得到1050個觀測值。

2.2 變量定義

2.2.1 盈余穩健性

參考已有研究，以現金紅利再投資的年個股回報率指代，用Torbit指代，表示i上市公司第t年股票回報率。

2.2.2 供應鏈集中度

以供應商集中度和客戶集中度兩個維度衡量供應鏈集中度。其中，供應商集中度測算方法為“前五個供應商累計采購額占年度總金額比例”；客戶集中度測算方法為“前五名客戶累計銷售額占年度總金額比例”。

2.2.3 成本黏性

度量成本黏性的方法選用已有研究者的直接測度法，模型如下：

式(1)中，Cenxi,t指代i企業在t年表現出的成本黏性，Δcost、Δsale分別指上市公司某一季度營業收入差及成本差，a,b分別指在4個連續季度中，上市公司營業量下降和上升的最近季度。在計算結果中，若sticky符號為負，意味著上市公司成本黏性存在，且該值越小體現成本黏性越高。

2.2.4 控制變量

本文在模型中需要控制一些變量，以規避可能對盈余穩健性產生不利。這些變量涉及公司規模(Sid)、盈余情況(Ped)、成長機會(Sze)、總資產增長率(Zenh)、資產負債率(Fort)、流動比率(Lidbe)、資產收益率(Rote)。此外，為了規避行業與經濟周期帶來不利，還需要對行業及年份進行控制。

2.3 模型建設

本文以上市公司盈余穩健性(Torbit)作為因變量，同時將供應鏈集中度劃分為供應商集中度(Dor)和客戶集中度(Doe)并作為自變量，討論供應鏈集中度與上市公司盈余穩健性之間的關系。進一步采用客戶集中度與成本黏性的交互項(Dor×Cenx)、供應商集中度與成本黏性的交互項(Doe×Cenx)，思考成本黏性在供應鏈集中度與上市公司盈余穩健性之間的影響。本文構建了Richardson模型的兩種形式，模型(2)、模型(3)分別用于檢驗假設1、4和假設2、3。

3 實證結果與分析

3.1 描述性統計

計算本次主要變量描述性統計結果(限于篇幅有限，結果從略)可知，我國上市公司盈余穩健性指標的平均值為13.753，最大值為15.768，最小值為12.536，表明我國不同上市公司盈余穩健性差異較大；客戶集中度指標極大值、極小值分別為1.013、 0.028，平均值為0.346；供應商集中度極大值、極小值分別為0.538、0.009，平均值為0.078。可知，客戶集中度與供應商集中度分別與上市公司盈余穩健性形成較大差異。

3.2 相關性分析

表1為各變量間的Pearson相關系數檢驗。其中，客戶集中度(Dor)與上市公司盈余穩健性(Torbit)之間的相關系數為0.121，在1%的顯著性水平上顯著，說明與假設1相符。供應商集中度(Doe)與上市公司盈余穩健性(Torbit)之間的相關系數為0.098，在1%水平上顯著，假設2初步得證。

表1 變量相關系數

3.3 多元回歸結果

3.3.1 供應鏈集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性關系

本文分別對模型(1)進行固定效應模型回歸(見表2)。表2列(1)結果顯示，客戶集中度的回歸系數為0.106且在1%水平上顯著，假設1得到驗證。表2列(3)顯示，交互項(Cenx1fx)與上市公司盈余穩健性的回歸系數為負且在5%水平上顯著，假設4得證。

表2 客戶集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性回歸結果

3.3.2 供應商集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性關系

對模型(2)進行回歸檢驗得到表3回歸結果。表3列(1)顯示，供應商集中度(Doe)與上市公司盈余穩健性的相關系數為-0.361，且在5%的水平上顯著，假設2得到驗證。表3列(2)顯示，成本黏性與上市公司盈余穩健性的影響系數為0.1064且在1%的水平上顯著，假設3得證。

表3 供應商集中度、成本黏性與上市公司盈余穩健性回歸結果

3.4 穩健性檢驗

為驗證實證結論可靠性，本文通過替換指標、替換驗證方法進行穩健性檢驗。(1)以供應商和銷售商前五名比例平均值作為供應鏈集中度指標的替代變量，以凈資產收益率替代年度股票收益率指標，重新進行數據檢驗。(2)運用Heckman兩步法進行檢驗論證。在第一階級同年度內，采用行業紕漏客戶/供應商集中度信息的上市公司占比，預估紕漏的信息概率。最終結果顯示，在1%水平上工具變量指標較為顯著。在第二階段檢驗過程中加入第一階段預測值，所得結果與前文研究結果一致。

4 結語

本文以2013—2019年A股上市公司為研究對象，通過Richardson模型在供應鏈集中度與上市公司盈余穩健性關系進行實證分析的基礎上，考察了在控制成本黏性條件下，供應鏈集中度與上市公司盈余穩健性之間的關系。研究顯示，客戶集中度與上市公司盈余穩健性具有正向影響關系；供應商集中度越高，上市公司盈余穩健性越好；控制成本黏性后，上市公司盈余穩健性會有所降低；控制成本黏性條件下，客戶集中度、供應商集中度與上市公司盈余穩健性的正相關關系均為減弱態勢。