證券型通證發行的法律性質分析

上海對外經貿大學 李達

一、證券型通證發行的含義及特征

依托區塊鏈，證券型通證發行（Security Token Offering，STO）在世界舞臺的閃亮登場引發廣泛關注。本質上，證券型通證是一種基于加密貨幣的資產，與金融證券類似，具有貨幣價值的可交換、可流通工具。

從STO的名稱解讀，其與證券（Security）有著密不可分的關系。STO是發行通證化證券的公司進行的籌款活動，將證券型通證通過區塊鏈社群發行。具體地說，就是將有價值的實業或虛擬資產轉變為發布于區塊鏈的被加密的數字權益憑證。

首次代幣發行（ICO）使用加密貨幣進行，首次公開募股（IPO）使用證券進行，STO是兩者的結合。區別于有著投資者無法受到保護致命缺陷的ICO，STO的模式是類似于傳統證券的發行模式，底層是以實在的價值資產為支撐，遵循監管合規要求的證券發行方式，具有更高的安全性。

Token”原意“標志”“符號”，后引申“代幣”“兌換商品或服務的憑證”等意義。數字時代的Token可能類似于有價證券、貨幣及其他效用，其抽象本質是基于區塊鏈新生態產生的一種權益憑證及其分配機制。[1]區別于投資者熟知的IPO，STO價格并不昂貴且無需長達6個月的準備時間。區塊鏈通過加密算法、點對點網絡、共識算法等互聯網技術，[2]使發行更為便捷，實時交易，聯通全球金融市場。STO以可信透明的商業處理邏輯，以短投資周期，少交易摩擦的特征，面向更廣投資者，實現融資成本降低及資源配置效率提高的雙贏。

目前認可STO的國家較少，關鍵點在于STO發行標的物Token。區塊鏈系統中，Token的法律性質不明晰，需根據發行方是否從事了證券發行的行為，再判斷現行證券法律是否適用，STO可理解為有法可依的區塊鏈+資產證券化。

二、美國法對Token的分析及判讀

美國聯邦法院和SEC對新型投資工具（如數字資產Token）的判讀，通常是將其視為投資合同，然后分析是否為適用美國證券法的證券。2017年SEC發 布 DAO（Decentralized Autonomous Organization）調查報告通過豪威測試將Token認定為證券。2019年4月SEC發布《數字資產投資合同分析框架》（簡稱《框架》）中“數字資產”是指使用分布式賬本或區塊鏈技術發行和轉讓的資產，包括但不限于Token。《框架》從普適角度，提煉出整個經濟活動的參與者在評估是否為投資合同（證券）時，應考慮的一些因素，且提供了分析原則和判定標準。

《框架》延續司法案例和DAO調查報告中的觀點。無論發行方式如何變化，證券法基本原則必須遵守。其次，財產投資不局限于現金，僅要求購買者以對價換取實質具有證券各種特征的全部價值。共同企業通常存在，但非必備要件。最重要的是判斷是否構成對源自他人努力的合理預期利益，購買者可能期望通過參與分配或通過實現資產增值的其他方法期待回報，例如在二級市場上出售取得收益。

《框架》對Token等數字資產是否屬于證券的性質判斷關鍵是合理預期利益是否源自積極參與者（Active Participant，AP）對數字資產二級市場交易價值的合理期待。

第一，依賴他人付出的努力。基于代碼區塊鏈技術的Token發行，需要有人負責網絡的開發、改進、運營或升級，甚至購買者可能期望有人執行或監督數字資產，從而保障其預期利益的實現。此模式下所有權與經營權難以分離，投資者和管理者之間的區別難以界定。為提供利益付出努力的主體屬于AP，如發起人、捐贈人和第三方（或附屬于第三方），不區分界定投資者和管理者。

第二，合理預期利益，以數字資產交易預期利益的生成及其情勢變更為核心判定標準。例如，是否不再合理地期望AP持續努力、數字資產是否與可兌換商品服務間呈現平穩的交換關系、數字資產是否已滿足預期需求（通過平臺獲取預期商品和服務）、增值帶來的經濟利益能否附帶地滿足預期、已無AP可訪問重要內部信息等，即是否已可通過交換、贖回取得合理預期利益。《框架》認為數字資產的合理預期利益，除企業運營所產生的資本增值收益外，更多的源自Token銷售和二級市場交易。

第三，交易是否具有經濟現實性，即需排除無合理預期利益的情形。例如，持有人可立即實現預期功能，升值前景有限；可直接支付，或替代法定貨幣；在特定網絡平臺內流動，明確對應商品和服務；強調數字資產的功能而并非市場價值潛力，限制數字資產的轉移性等情形下，數字資產不被視為投資合同。但在AP為了提高數字資產在二級市場價值的情況下，例如，將其以低于現時價值的價格出售，或以超出一般使用情景的數量出售，數字資產仍可被視為證券。

綜上所述，數字資產Token是否屬于證券，關鍵在于合理預期利益的存在，且投資者是否以此為動機進行價值投入。在利益提供者方面，認可投資者和管理者等AP的努力付出；在合理預期利益方面，不限于資本運營中產生的增值利益，也考量Token銷售和二級市場交易；當不具有經濟現實性時，排除數字資產構成證券的可能。

三、國內法中Token的性質及判讀

我國《證券法》對證券的定義以股票、債券為中心，以國家的金融主權、資本市場的安全為價值取向，對于技術發展后的制度變革持謹慎態度。法律定義的偏窄，國務院也尚未根據法律授權明確過“其他證券”，其他規范性文件也未對新型數字資產據其性質認定為證券，以“證券”涵蓋新型金融工具的解釋力不充分。金融市場新實踐的法律規制較為滯后。

國家制度、社會背景及證券立法目的的差異，美國注重資本市場自由創新，我國更關注資本市場的穩定，同時美國法院具有造法能力，擁有法律解釋空間，我國法院無法律解釋能力，因此，《證券法》中的證券定義并不能擴展至“投資合同”。Token在我國并不能在法律層面被認定為證券。

邢會強教授在縱向分析美國法院對證券的法律識別后，歸納發現證券的經濟共性，為了平衡市場與投資者，證券概念應有所擴大。[3]倘若立法擴大證券的定義，其中包含Token等新型金融工具，STO一系列經濟活動便有法可依，無須出臺專門的法律制度。關鍵在于對STO融資方式的性質認定。

2020年起實施的《證券法》第二條，證券的定義實質性擴張，將存托憑證、資產支持證券（ABS）與資管產品統納入證券的外延，具體管理辦法將由國務院規定。新《證券法》創新地定下功能監管的基調，為形成統一監管標準、消除監管套利與真空提供法律基礎。STO的合法落地指日可待。

四、STO的未來展望

STO作為基于區塊鏈技術的新融資方式，具有融資范圍廣、Token可編輯、交易市場流動性高等特征，是對傳統融資方式的優化升級，而并未顛覆其間最基本的邏輯，故以美國為代表的域外國家對STO的監管核心，是其經濟本質，而非技術細節。

于我國而言，發展STO的關鍵亦是法律性質認定。如能夠將其歸入現行法律約束最為理想，既不破壞法律體系的整體穩定，也能通過內化域外國家的監管政策，優化國內監管體系，使STO能合法落地發揮優勢，產生更大的動能。

值得注意的是，對STO的具體規制辦法可以借鑒我國法定數字貨幣的有關設計。利用區塊鏈的可編程性嵌入法定數字貨幣中，便于追蹤，且能夠避免傳統貨幣的難識別和難隨時隨地操作的缺點。[4]同理，規制STO時也可考慮利用區塊鏈可編程的特性，嵌入Token，從而實現更好的監管。

國內的股權眾籌已被學者們從實踐到理論進行了深入研究，在制度設計、法律文本等方面已有相對成型的方案。將STO理解為吸引系統外的資本投入，然后將通過區塊鏈系統運行實現的價值作為回報返還，這與眾籌理念不謀而合。如果承認利用區塊鏈技術生成的Token代表股權眾籌權益，那么發行該Token的項目方，實際上完成了STO，可適用股權眾籌對STO進行規范。

綜上所述，面對區塊鏈技術的沖擊，市場炒作新概念的投機心理，監管保障金融安全與鼓勵創新之間的平衡正受到沖擊。Token與區塊鏈和數字貨幣關聯緊密，相關法律規范呈現出一定的滯后性。我國應以開放務實的態度參考借鑒美國SEC的Token監管框架和規則指引，無需將新型數字資產Token在法律性質上認定為全新的客體，而應把重點放在判斷STO能否以證券的身份遵循《證券法》以實現合法發行。

證券型通證全球發行的巨大潛能與華爾街的金融精英們虎視眈眈的全球金融定價權、全球金融游戲規則制定權相契合，所以華爾街主推的證券型通證賦能實體經濟是大趨勢。我國當下需要做的是發展地解釋我國證券發行監管規則，在預防和管控風險的同時，也主動為金融創新引航、護航。

注釋

①Uselton v.Comm.Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564,574(10th Cir.1991); SEC v.Shavers,No.4:13-CV-416, 2014 WL 4652121,at *1(E.D.Tex.Sept.18, 2014);Uselton,940 F.2d at 574.

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證券，是多種經濟權益憑證的統稱，也指專門的種類產品，是用來證明券票持有人享有的某種特定權益的法律憑證。

證券主要包括資本證券、貨幣證券和商品證券等。狹義上的證券主要指的是證券市場中的證券產品，其中包括產權市場產品如股票，債權市場產品如債券，衍生市場產品如股票期貨、期權、利率期貨等。2021年2月，《最高人民法院最高人民檢察院關于執行<中華人民共和國刑法>確定罪名的補充規定（七）》規定了欺詐發行證券罪（取消欺詐發行股票、債券罪罪名）罪名。1603年，在共和國大議長奧登巴恩維爾特的主導下，荷蘭聯合東印度公司成立。就像他們創造了一個前所未有的國家一樣，如今他們又創造出一個前所未有的經濟時代。荷蘭萊頓大學歷史系 教授 維姆范登德爾： 是的，可以這么說。它是第一個聯合的股份公司，為了融資，他們發行股票，不過不是現代意義的股票。人們來到公司的辦公室，在本子上記下自己借出了錢，公司承諾對這 些股票分紅，這就是荷蘭東印度公司籌集資金的方法。