對(duì)新修訂《證券法》制度設(shè)計(jì)的思考

西南民族大學(xué) 盧廣源

一、證券的定義仍不夠?qū)挿?/h2>

（一）修訂后證券的定義

《證券法》第二條規(guī)定的證券定義是通過(guò)列舉方式實(shí)現(xiàn)的，包括股票、公司債券、存托憑證、政府債券、證券投資基金份額、資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券。其中，資產(chǎn)支持證券和資產(chǎn)管理產(chǎn)品是此次新法中增添的，適當(dāng)?shù)財(cái)U(kuò)大了證券的定義。將這些投資產(chǎn)品納入證券原因在于實(shí)現(xiàn)用《證券法》對(duì)其規(guī)制，增強(qiáng)投資者的保護(hù)和相關(guān)產(chǎn)品融資的合法性。故最理想的方式是實(shí)現(xiàn)所有融資活動(dòng)均可以受到《證券法》的規(guī)制，則可實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定和健康。

（二）證券定義的方式

彭冰教授認(rèn)為，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)將所有直接融資活動(dòng)納入《證券法》的監(jiān)管視野。且證券的定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排則更顯全面。我也是比較認(rèn)同他的觀點(diǎn)的，新修《證券法》也只是通過(guò)列舉的方式，劃定了證券法的規(guī)制范圍，未能從中抽象出證券的概念。通過(guò)抽象的概念和列舉的方式便于拓展證券的定義，根據(jù)概念的符合性及列舉種類的相似性即可吸收同屬性的投資產(chǎn)品作為證券，納入《證券法》的保護(hù)范圍。

（三）拓寬證券范圍的必要性

并且如今法律面臨非法集資和合法融資的區(qū)分問(wèn)題，雖然法律概念已十分明確，非法集資是未經(jīng)批準(zhǔn)從事融資業(yè)務(wù)，合法融資是在《證券法》或《公司法》規(guī)定的形式下進(jìn)行相關(guān)的報(bào)批手續(xù)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)融資目的。在實(shí)際操作中存在這樣的案情：為實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)村振興的目的，具備一個(gè)很合理的商業(yè)藍(lán)圖的融資計(jì)劃，向村民吸納資金或土地經(jīng)營(yíng)權(quán)的方式進(jìn)行融資規(guī)劃，最終實(shí)現(xiàn)村民的共同獲利，但因未經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)則導(dǎo)致融資計(jì)劃推行人被冠以非法集資的罪名。其融資目的僅是為了落實(shí)該項(xiàng)目，帶動(dòng)鄉(xiāng)村地區(qū)的發(fā)展，這樣的處理方式是否有些有悖常理？顯然這類融資計(jì)劃難以將其歸為股票、債券或其他類型的證券種類中，故其難以獲得證券監(jiān)督管理部門的批準(zhǔn)，因此會(huì)使得正在孕育中的項(xiàng)目被扼殺。故其無(wú)法得到相關(guān)部門的批準(zhǔn)再?gòu)氖氯谫Y活動(dòng)在法律概念上是典型的非法集資，因此需思考這樣的法律論證環(huán)節(jié)中哪個(gè)要素出現(xiàn)了問(wèn)題，我認(rèn)為乃是證券概念的范圍窄導(dǎo)致的，因其進(jìn)行的融資活動(dòng)在《證券法》中無(wú)法被界定為證券，故其當(dāng)然不能得到證券監(jiān)督管理的批準(zhǔn)，不存在融資的合法依據(jù)。若拓展其概念，納入證券法調(diào)整范圍進(jìn)行融資活動(dòng)則可能處理結(jié)果就大相徑庭。因此我認(rèn)為再度拓展證券的定義有相當(dāng)?shù)谋匾浴?/p>

二、證券發(fā)行注冊(cè)制的保障、配套制度不夠

（一）證券發(fā)行注冊(cè)制的基本概念

注冊(cè)制是與核準(zhǔn)制相并行而非對(duì)立的一組概念，注冊(cè)制是在核準(zhǔn)制的基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)，去除核準(zhǔn)制過(guò)多的行政化，使得市場(chǎng)主導(dǎo)證券發(fā)行。在注冊(cè)制下，證券發(fā)行的審核主體由證監(jiān)會(huì)轉(zhuǎn)為證券交易所；在發(fā)行審核過(guò)程中更注重于信息的披露和企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力的實(shí)質(zhì)化審查；去除過(guò)多的行政干預(yù)，以加強(qiáng)行業(yè)自律及強(qiáng)化發(fā)行監(jiān)督的方式增強(qiáng)市場(chǎng)化。

（二）注冊(cè)制的制度保障的需求

在注冊(cè)制改革下，淡化行政職能在證券發(fā)行中的干預(yù)性，根據(jù)市場(chǎng)的自決性輔以行政監(jiān)管來(lái)判定證券發(fā)行上市資格，使得證券市場(chǎng)可能存在投資風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者利益保障不善等問(wèn)題。為了應(yīng)對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)，需通過(guò)充分的信息披露、增強(qiáng)相關(guān)機(jī)構(gòu)的審核義務(wù)和加強(qiáng)行政外部監(jiān)管等一系列手段保障實(shí)施。

（三）保障、配套制度的具體規(guī)定

首先，新法將信息披露和投資者保護(hù)列為專章加以強(qiáng)調(diào)，即為配套證券注冊(cè)制而立；其次，證券發(fā)行的相關(guān)機(jī)構(gòu)包括保薦人、證券承銷機(jī)構(gòu)、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)等主體，新法對(duì)于保薦人和證券公司應(yīng)遵守的義務(wù)和法律責(zé)任予以明確規(guī)定。卻僅對(duì)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的義務(wù)進(jìn)行單獨(dú)規(guī)定。《證券法》第一百六十條規(guī)定，證券服務(wù)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)勤勉盡責(zé)、恪盡職守，按照相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則為證券的交易及相關(guān)活動(dòng)提供服務(wù)，卻在法律責(zé)任部分未提及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)違反義務(wù)規(guī)定需承但何種法律責(zé)任。這些相關(guān)機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中扮演著重要角色，未對(duì)其進(jìn)行法律責(zé)任規(guī)定則可能造成證券發(fā)行注冊(cè)中間審核、輔助環(huán)節(jié)出現(xiàn)披露，進(jìn)而使得注冊(cè)制難以控制其所帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；最后，在注冊(cè)制下，證券交易所作為證券發(fā)行的審核主體，其理應(yīng)受到更為嚴(yán)格的外部行政監(jiān)管，并應(yīng)加強(qiáng)其法律責(zé)任。作為證券發(fā)行的看門人應(yīng)該置身于充分的監(jiān)管之下，確保行業(yè)自律管理和外部行政監(jiān)管相結(jié)合。

三、證券發(fā)行信息披露的豁免

（一）信息披露豁免的意義

證券法作為資本市場(chǎng)最為重要的法律，其存在的意義在于為企業(yè)獲得合法的融資途徑，并保障投資者權(quán)益。但一直存在著平衡投資者融資權(quán)益的保障和投資者利益維護(hù)之間的矛盾，故在其中包含著權(quán)利讓渡的問(wèn)題，一方權(quán)利擴(kuò)張則另一方權(quán)利會(huì)相對(duì)受損。故在經(jīng)濟(jì)發(fā)展下行的趨勢(shì)下，應(yīng)適當(dāng)維護(hù)企業(yè)的融資利益，但仍應(yīng)堅(jiān)決維護(hù)投資者利益，故僅需投資者進(jìn)行些許的權(quán)利讓渡，即在某些特殊情形下，發(fā)行人可不必做完全的信息披露，以降低其發(fā)行成本。

（二）豁免的情形

通過(guò)減免發(fā)行人的信息披露義務(wù)又稱發(fā)行豁免，發(fā)行豁免僅可作為極個(gè)別的特殊情形，基本的公開原則不可突破，信息披露制度也不得違背，此情形僅是小幅度變通。當(dāng)今對(duì)于信息披露的豁免情形僅包括法定的國(guó)家秘密、商業(yè)秘密可以不向公眾公開，并且規(guī)定向不特定的對(duì)象發(fā)行證券即公開發(fā)行應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵循信息披露義務(wù)，故針對(duì)非公開發(fā)行可不必嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)。由此可適度推行私募發(fā)行豁免、小額發(fā)行豁免、網(wǎng)路股權(quán)眾籌豁免、員工持股計(jì)劃豁免，這類小額度的發(fā)行和小范圍內(nèi)的發(fā)行可通過(guò)減免信息披露義務(wù)來(lái)減輕發(fā)行人的負(fù)擔(dān)，從而降低公司的融資成本，便利資金來(lái)源促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

四、退市制度的改革仍有期待

（一）法律對(duì)證券退市制度的規(guī)定

《證券法》第四十八條規(guī)定上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易。將證券退市的審核權(quán)限通過(guò)法律授權(quán)的方式賦予了證券交易所，如此制度安排是為了迎合證券發(fā)行注冊(cè)制權(quán)限的轉(zhuǎn)移，故證券的入市和退市均由證券交易所把控，完全交由市場(chǎng)來(lái)把控。

（二）證券退市制度存在的問(wèn)題

《證券法》中未對(duì)退市制度作另外規(guī)定，只是進(jìn)行了簡(jiǎn)單的制度安排，具體適用情形由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則進(jìn)行操作。一方面為后續(xù)制度的補(bǔ)充性規(guī)定夯實(shí)了基礎(chǔ)，另一方面也表明我國(guó)退市制度的具體內(nèi)容安排并未有明確的設(shè)計(jì)和安排，仍需從實(shí)踐中獲取經(jīng)驗(yàn)進(jìn)而填補(bǔ)法律的內(nèi)容。因此新法開啟了證券退市制度，后續(xù)制度安排仍有期待。

五、總結(jié)

因法律都有其滯后性的特點(diǎn)，故應(yīng)當(dāng)依據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)際情形不斷地完善補(bǔ)充，基于證券法對(duì)于新制度給予了充足的空間，可由證券交易所在實(shí)際操作中在其業(yè)務(wù)規(guī)則中進(jìn)行補(bǔ)充完善。通過(guò)不斷完善適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需求，發(fā)揮證券法在資本市場(chǎng)對(duì)保障融資和保護(hù)投資者權(quán)益的作用。