科創板定向增發政策實施的國際經驗比較研究

宋鑫 劉慧慧* 鄧月緣 李嘉晨（.上海理工大學 .東華大學）

一、引言

股權資本是公司上市后的重要融資渠道之一，上市公司進行股權再融資時可以選擇公募或者私募兩種方式。公募方式主要分為公開增發及配股兩種，而私募則是進行定向增發。2006年《上市公司證券發行管理辦法》出臺，定向增發作為一種股權再融資方式在我國首現。2007年發布的《上市公司非公開發行股票實施細則》對非公開發行進行了細節補充，定向增發從此在我國迅速發展起來，并深受上市公司青睞。2019年1月23日，中央深改委審議通過了《在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制總體實施方案》 《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》。2019年1月30日，中國證監會發布了《關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見》，并于2019年3月1日公布了《科創首次公開發行股票注冊管理辦法（試行）》以及《科創板上市公司持續監管辦法（試行）》，宣告科創板正式開板。2019年11月8日，上海證券交易所公布了《上海證券交易所科創板上市公司證券發行承銷實施細則（征求意見稿）》就再融資配套規則向市場公開征求意見。自此，科創板在中國落地。

科創板的落地一方面給諸多尚未達到IPO發行要求但發展前景可觀的高新企業提供了一個新的融資渠道，另一方面也給許多選擇國外市場上市的中國公司一條歸國的路徑。不同于主板市場，科創板主要采用注冊制，在科創板內實行的非公開發行規制應與目前A股市場有關非公開規制有極大不同。無論是發行對象、認購條件還是發行定價和發行后禁售期限，都值得進一步研究。而國外的資本市場相比國內市場發展早，更加成熟，相同融資模式下不同的政策條件會帶來不一樣的融資效果。因此，在政策尚待完全制定的情況下，進行國際比較研究，“取其精華，去其糟粕”，將國際政策本土化，使其能更好地服務于我國經濟市場的建設和高新技術企業的發展。

目前學術界對于定向增發的研究主要集中于增發價格、增發折價率、定向增發后對企業治理和企業績效的影響，以及大股東的利益輸送行為。Wurck（1989）[1]研究發現定向增發可以提高公司的股權集中度，形成利益協同效應。Kaplan（2005）[2]、Ang（2017）[3]認為股權融資是上市公司更好的融資模式。劉廣生等（2017）[4]研究表明成長性高、運營能力強的上市公司傾向股權再融資。章衛東（2008）[5]認為市場應為定向增發創造更好的政策環境，以便融資企業的價值最大化。納斯達克市場作為一個成熟的資本市場，其市商理念、市場分層經驗和退市機制是學術界研究的熱點。廖士光和繆斯（2018）[6]認為，紐交所和納斯達克作為全國性證券交易所，在美國經濟不同發展階段推動了經濟轉型和產業結構調整。

本文使用規范研究法，選取目前A股市場定向增發政策、科創板上市公司證券發行承銷實施細則（征求意見稿）以及納斯達克上市公司非公開發行部分三個不同體系進行對比研究，總結三者異同，根據科創板市場的特點，借鑒參考國際經驗，初步判定科創板定向增發政策制定方向，提出建設性建議。本文希望通過政策對比找出科創板區別于其他板塊的獨有特征，實現其真正服務于高新企業，支持其成長的初衷。

二、我國上市公司非公開發行制度對比

2006年以前，我國上市公司的股權再融資渠道僅有配股模式與公開增發新股兩種模式。2006年我國證券法出臺，從《證券法》的第十條劃出公開發行范圍，作為對立概念的非公開發行隨之出現。以《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》為主要制度框架，股權定向增發成為中國上市公司再融資的重要方式。2017年，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》作出首次修訂，主要針對定價基準日、發行數量限制和發行間隔期進行了修改，以及對非公開發行認購人在解禁期屆滿后增設了減持的限制。這兩項變更對非公開發行來說都有一定的限制作用，前者縮小了發行價格和市價的價差空間，后者相當于延長了認購人的限售期。首次在中國內地推行的注冊制的科創板（征集意見稿）為適應不同的公司特性及其融資需求，征集意見稿與目前A股的非公開發行條例也有所不同。下文對兩套條例中的一些不同點作出對比分析。

（一）發行對象數量限制

根據《上市公司證券發行管理辦法》（以下稱《管理辦法》）第三十七條規定，“非公開發行股票的特定對象應當符合下列規定：（一）特定對象符合股東大會決議規定的條件；（二）發行對象不超過十名”。同時第二十三條中規定的認購邀請書的發送對象除了已經提交認購意向書的投資者、公司前二十名的股東以外，還應當包括不少于20家證券投資基金管理公司，10家證券公司以及5家保險機構投資者。而在科創板推出的《科創板上市公司證券發行注冊管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）第五十一條中規定“上市公司非公開發行股票，應當向合格投資者、持有本公司股份5%以上的股東以及本公司董事、監事、高級管理人員發行，每次發行對象不超過35名。”人數限制從10名增加到35名，最終發行對象范圍變廣，增強了投資者的積極性。同時，因為科創板中首次出現合格投資者具體標準與參與科創板交易的條件，即參加科創板交易的合格投資者也可以成為科創板上市公司非公開發行的發行對象。這就與A股上發行對象條件為符合股東大會決議規定的條件有所不同。

科創板上市公司的非公開發行的對象范圍相較于A股市場原有規則有所擴大，同時給予個人投資者參與企業非公開發行的權利，承擔自負盈虧的風險。沒有達到參與要求的投資者，只能通過購買基金等間接方式參與投資，極大程度上限制了科創板市場上缺乏分析能力和風險容忍度的散戶科創板投資者的參與，將其資金有意識地引導到機構投資者手中，增大其在市場中占有的比重。市場角度來說，市場上的交易決定也會更加的理性，有利于市場的良性發展。

（二）定價方式與發行間隔規定

對于非公開發行間隔期的規定，在2018年11月證監會的發行監管回答——關于引導規范上市公司融資行為的監管要求中，“允許前次募集資金基本使用完畢或募集資金投向未發生變更且按計劃投入的上市公司，申請增發、配股、非公開發行股票不受18個月的融資間隔限制，但相應間隔原則上不得少于六個月。”對比舊規，上市公司申請增發、配股、非公開發行股票董事會決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個月，新規放寬了融資的間隔，提高了再融資的靈活性。但是2017年修訂后，目前A股市場中，根據《管理辦法》第三十八條“上市公司非公開發行股票，應當符合下列規定：（一）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%”。根據《上市公司非公開發行股票實施細則》，“定價基準日”確定為本次非公開發行股票的發行期首日。科創板《征求意見稿》第五十二條中，同樣要求發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的80%。

有關發行價格的確定，從時間范圍上來說仍然保持了定價基準日前20個交易日，但不同的是，定價的幅度變化拓寬了10%，從不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%調整到80%。使公司擁有更大的定價權限，以低于市場的價格吸引到更多投資者，有利于公司通過非公開發行來取得再融資。

（三）轉售非公開發行股票的規定

根據《管理辦法》中的第三十八條的第二項，一般發行對象在十二個月內不得對本次非公開發行的股票進行轉讓，而控股股東、實際控制人以及其控制的企業認購的股份在三十六個月內不得轉讓。同時，《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》第九條中表示，股東在三個月內通過證券交易所集中競價交易減持所持有的非公開發行股份不得超過公司股份總數的1%。科創板中則把限售期時長縮短，根據《征求意見稿》第五十三條和五十四條，一般發行對象的限售期為六個月，控股股東、實際控制人及其關聯人的限售期為十八個月。

目前的規定從出售時間間隔和出售比例兩個方面對非公開發行的股票的認購方的出售進行限制。通過限售期的設置，可以避免非公開發行股票的持有者，以低于市價的價格購入公司的股票后，在短期內出售獲取價差，進行資本操縱，侵害中小投資者利益。對出售比例的限制，也可避免大股東在短時間內出售大量的股票而引起的市場恐慌情緒。從時間上來看，科創板的非公開發行對象的限售期限都比現行A股市場的規定縮減了一半。但是是否對所有的投資者的限售期時長都減半就是有利于公司的發展和投資者的投資活躍度以及公司的良好收益，仍然有待時間的驗證。

（四）科創板非公開發行簡易程序

在科創板發行管理辦法中，單獨對科創板非公開發行簡易程序進行了說明。第三十條中，上市公司要參與簡易發行程序，需要符合以下情形：（一）融資額不超過人民幣三億元且不超過最近一年末凈資產20%；（二）以詢價方式確定發行價格、數量和認購對象。而基于《證券法》，A股市場上非公開發行股票仍采用核準制，申請到實際發行之間耗時偏長。非公開發行需要經過證監會冗長的程序，可以理解為出于對投資者的保護。但過長的審核時間對于一個瞬息萬變的市場來說，會給投資者和項目本身帶來更大的不確定性。而科創板《管理辦法》第九條中簡易發行的規定：在規定的融資金額內且以詢價方式向公司非關聯方進行，即可非公開發行。此類規定避免了非公開發行繁瑣的步驟，審理時間相對縮減。在投資者保護方面，合格投資者制度考慮到了投資者的風險承擔能力及投資經驗（兩年以上）。

綜上，從非公開發行的對象數量限制放寬、范圍變廣，給予公司更大的定價自主權利，縮短發行間隔時間，減短限售期時長，大大縮短上市公司再融資的時間成本。而合格投資者制度的落地也有助于優化科創板內部的投資者結構，促進了市場的良性發展。

三、納斯達克非公開發行規則

中國市場中的定向增發行為與美國市場中私募發行最為接近。在經過前面制度部分對比分析后不難發現，科創板的定向增發較A股市場來說，是希望營造一個較低門檻的發行機制。納斯達克市場中的私募發行體系中較為重要的是關于豁免證券的認定以及在合格投資者認定方面較為完善的機制。下文主要對這兩方面進行分析和與科創板進行對比。

（一）豁免條例

《1934證券法》發行制度中發行審核的豁免注冊和對發行對象的資格和人數作出的規定。獲得豁免權后，可以在符合條件的情況下，不經過SEC的登記注冊自行發行債券。美股中的非公開發行是基于證券法3（b）或4（2）條或兩者兼備的，或者必須遵守D條例（1982年頒布）中所規定的條件所進行的。獲得豁免權利的人要承擔舉證責任，證明其活動屬于豁免的范圍（《1934證券法》第3條），關于豁免證券的規定中指出，符合第三條規定免于注冊登記的證券，可自動豁免向SEC注冊登記的義務。其發行行為和發行以后的轉售行為都免于注冊。非公開發行的證券屬于豁免證券中的發行豁免證券，證券機構免除對其的注冊、審查和批準，上市交易時，發行人必須辦理相關交易登記手續。

公司在再融資上有極大的自由度，這也意味著公司可以節約大量的融資成本。同時規則中明確提出并不對獲許投資者以及與發行方有特定關系這兩者進行數量限制：在非審核且特定人群數量不受限制的情況下，保證了私募的高效以及私募對象范圍可以是足夠大的。

（二）20%規制

在豁免條例下，20%規制是一種對公司治理的要求，適用于在納斯達克以及紐交所上市的公司。每個證券交易所都要求上市公司在發行私募股權時，若發行股份超過發行前流通股份的20%，需要取得公司股東的同意才可發行。納斯達克規制中第5635（d）條要求股東批準公開發行以外的交易，涉及1.發行人以低于賬面價值或市值中較大的價格出售、發行或可能發行普通股（或可轉換為普通股或可行使的證券），再加上發行人高級人員、董事或大股東的銷售，相當于普通股股份的20%或以上；2.出售、發行或潛在發行普通股（或可轉換為普通股或可行使的證券）相當于普通股20%或以上的股份，或在發行前以低于普通股賬面價值或市場價值的價格發行20%或20%以上的未付表決權。

改革前只要發行價不低于每股賬面價值或市價中的較高者，即可免除股東批準的要求，該規定修改了市場價值計量標準，即使用最后的收盤價，而非合并收盤價。顯然后者更能有效地保護投資者和公司之間進行靈活有效的談判，在掛牌價與成交價之間取得平衡。

（三）合格投資者

合格投資者是基于《1934 證券法》中的“Accredited Investor”，參與證券私募發行活動的投資者。因為私募證券免于在美國證券交易委員會注冊，且允許向合格投資者出售，所以主管部門必須確定投資者財務狀況穩定，具有豐富經驗及對風險的認識，以保證此類投資者抵抗失去全部投資的風險的能力。D條例當中的501（a）定義了合格投資者（Accredited Investor）主要包含的類別如下：1.為注冊發行方的董事、執行官或其相關組合；2.個人或與配偶共同資產凈值等于或超出100萬美元的購買者；3.自然人購買者，最近兩年中每年的收入均超過20萬美元，且有合理預期本年收入超過20萬美元；4.一個商業實體將被視為一個單獨的合格投資者。

相比之下，科創板中對于合格投資者的規定，從投資者的開通權限前的二十日日均賬戶資產水平來衡量投資者的經濟能力，以及從開通A股賬戶交易滿兩年來衡量投資者的投資經驗兩方面來衡量。一般來說，該標準認定一般投資者的投資是足夠的，但同時作為投資人參加非公開發行活動來說可能并不恰當。而美國上市自由度較高，注冊制下比較追求的是公司提供信息的真實性，所以在非公開發行的情況下也延續了上市發行時采用的注冊制的特點。對合格投資者的描繪也從多角度出發設置了不同的衡量維度，并在近期的改革中對合格投資者的認定范圍不斷擴展。

四、研究啟示

（一）以注冊制為前提的科創板市場中定向增發審批的再思考

相較于A股市場，科創板從規則層面營造出了一個更為寬泛的再融資環境，增加發行對象數量，減短定向增發股票限售期，首次推行非公開發行的簡易程序。科創板IPO采取注冊制，而再融資實行核準制，這與市場中注冊制理念有所出入。納斯達克市場中對非公開發行本身遵循豁免條例，在涉及大量交易的情況下增加了20%制度的監管，同時使用高成本懲罰措施來防止公司的違規行為以保護投資者利益。科創板基于注冊制的前提是否也應考慮放寬上市公司再融資自主權，將監管的手段更集中于定向增發的股票流通環節中，對其在市場上的流通進一步設置門檻并提高定向增發中的違法成本來保護小股東利益。并通過投資者教育讓投資者充分了解到投資的風險性。若在科創板中制定更為寬松的定向增發融資政策，保持科創板市場內政策的一貫性，以此作為試點逐步轉變，使得科創板和主板市場在未來的發展道路上有所差別，在中國的資本市場中探索一條不一樣的且適合于中國本土的政策規制，從而拓寬科技企業融資渠道，增強市場的活力，充分發揮科創板“試驗田”作用。

（二）考慮對合格投資者的衡量標準細分及多維化

擴大投資者范圍可以使得市場交易變得更加活躍，有助于企業獲得更多資金支持。目前科創板當中的準入門檻和參加科創板內的定向增發的合格投資者門檻是相同的。目前科創板中的準入門檻與其在定向增發的合格投資者門檻是相同的。納斯達克市場中的合格投資者標準是為參與非公開發行單獨設置的標準，其衡量標準更加多維化，投資者可以選擇年均收入的認定或對除房產外的資產凈值認定。此外，推行中的改革措施認定了有專業知識的人士在經過注冊后也可以成為一名合格投資者。科創板在進一步改革中可以考慮把參與非公開發行的衡量標準進行多元化，增加認定以家庭為單位的投資主體成為合格投資者，并為其單獨設定衡量標準，以及認定擁有證券專業知識的人員或通過了證券、金融相關高水平考試的人員擁有參加非公開發行的資格。針對目前個人投資者占比較高且大部分散戶投資者無法參與科創板交易的狀況，可以將相關資產引流至機構投資者賬戶，由機構投資者代為投資。同時，強化對有關投資機構的管制，提高機構投資者在市場上的可信度，建立以信息披露為中心的審核體系，營造一個良好的市場氛圍，持續優化資本市場生態。