研發(fā)支出對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)價(jià)值的影響研究*

文/吉瑞（上海國(guó)家會(huì)計(jì)學(xué)院教研部）

《中國(guó)“十四五”規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》（以下簡(jiǎn)稱《綱要》）提出創(chuàng)新是國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略支撐，并提出了創(chuàng)新推動(dòng)發(fā)展的戰(zhàn)略規(guī)劃。生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)作為九大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)之一，具有非常重要的戰(zhàn)略地位。近年來，我國(guó)先后出臺(tái)了《國(guó)家藥品監(jiān)督管理局關(guān)于仿制藥質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)有關(guān)事項(xiàng)的公告（2018年第102號(hào)）》《深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革2019 年重點(diǎn)工作任務(wù)》等一系列綱領(lǐng)性文件，不斷完善藥品、醫(yī)療和醫(yī)保政策，釋放鼓勵(lì)創(chuàng)新信號(hào)，驅(qū)動(dòng)生物醫(yī)藥行業(yè)變革。與此同時(shí)，資本市場(chǎng)的注冊(cè)制改革也為創(chuàng)新型生物醫(yī)藥企業(yè)融資提供了重要的平臺(tái)。

我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)充滿了機(jī)遇，越來越多的生物醫(yī)藥企業(yè)開始意識(shí)到開展研發(fā)活動(dòng)的重要性，不斷增加研發(fā)投入。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015-2019 年間生物醫(yī)藥行業(yè)研發(fā)強(qiáng)度處于行業(yè)前四名，醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出占全國(guó)企業(yè)總研發(fā)支出的3.5%以上。與傳統(tǒng)企業(yè)不同的是，生物制藥企業(yè)的估值一直存在著比較大的爭(zhēng)議，特別是研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值是否具有相關(guān)性這一問題，學(xué)術(shù)界存在諸多觀點(diǎn)。一方面，Akin 和Seref（2010）通過對(duì)81家以色列公司進(jìn)行量化分析，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入的增加會(huì)顯著提升企業(yè)價(jià)值。陳志勇（2006）、陳少紅（2019）等學(xué)者的研究得出了相同的結(jié)論。另一方面，Guidara 和Boujelbene（2015）、Fernando 和Cesar（2015）等學(xué)者的研究結(jié)果則表明研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)或者負(fù)相關(guān)。與此同時(shí)，學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同企業(yè)可能會(huì)通過研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理進(jìn)行盈余管理。研發(fā)支出有資本化和費(fèi)用化兩種會(huì)計(jì)處理方法，不同的會(huì)計(jì)處理方法可能會(huì)對(duì)企業(yè)的盈余造成影響，并進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。姚文韻（2005）研究發(fā)現(xiàn)，盈余管理對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響呈倒U 型，在企業(yè)進(jìn)行盈余管理的過程中，能夠找到一個(gè)企業(yè)價(jià)值最大化的最優(yōu)點(diǎn)。梁銀飛（2013）、汪立志（2017）等學(xué)者認(rèn)為研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響要分不同的情況，具有不確定性。本文擬對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證分析。

一、理論分析與研究假設(shè)

研發(fā)支出可能通過以下幾個(gè)渠道影響生物醫(yī)藥的價(jià)值。（1）研發(fā)支出會(huì)使得企業(yè)投資呈現(xiàn)出邊際報(bào)酬遞增規(guī)律，有助于企業(yè)降低生產(chǎn)成本、生產(chǎn)新藥或改善原有產(chǎn)品的不足之處以及提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新效率，進(jìn)而獲得價(jià)值創(chuàng)造的可能性。（2）研發(fā)支出可以通過估值模型影響企業(yè)價(jià)值。目前，生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型以現(xiàn)金流折現(xiàn)法和實(shí)物期權(quán)法為主，研發(fā)支出會(huì)影響研發(fā)成本、市場(chǎng)規(guī)模和成功率，進(jìn)而影響企業(yè)價(jià)值。（3）研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理方式對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。目前，尚未有劃分研究與開發(fā)階段的具體標(biāo)準(zhǔn)，這就意味著企業(yè)可以主觀地選擇研發(fā)支出的處理方式，企業(yè)可以利用這一空間進(jìn)行盈余管理，達(dá)到調(diào)節(jié)會(huì)計(jì)利潤(rùn)和促進(jìn)外部融資的目的。目前，理論研究對(duì)這一問題得出了不同的結(jié)論，Tsoligkas 和Tsalavoutas（2011）、Shah et al.（2013）等的研究均發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出資本化與公司價(jià)值正相關(guān)而費(fèi)用化與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)。但也有學(xué)者認(rèn)為兩者不相關(guān)（Godfrey 和Koh,2001）。本文認(rèn)為，盈余管理僅僅會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生直接的影響，而生物醫(yī)藥企業(yè)以研發(fā)管線為核心，其實(shí)際價(jià)值體現(xiàn)的是企業(yè)的長(zhǎng)期表現(xiàn)，因此，研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理政策的選擇不會(huì)直接影響企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。即便成功的外部融資會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生間接影響，研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理方式的選擇對(duì)融資的影響仍然需要滿足諸多較為苛刻的因素方能體現(xiàn)，從這一角度來說，研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理方式對(duì)企業(yè)實(shí)際價(jià)值影響甚微。

由于生物醫(yī)藥企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵在于醫(yī)藥產(chǎn)品的成功研發(fā)，企業(yè)唯有重視研發(fā)活動(dòng)并不斷創(chuàng)新才能夠在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中保持優(yōu)勢(shì)。目前，對(duì)于研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值是否具有相關(guān)性這一問題，學(xué)術(shù)界存在諸多觀點(diǎn)。本文提出以下兩個(gè)假設(shè)并進(jìn)行驗(yàn)證：

H1：我國(guó)生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

H2：我國(guó)生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)活動(dòng)資本化率與企業(yè)價(jià)值不相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)來源

本文以證監(jiān)會(huì)CSRC 醫(yī)藥制造業(yè)標(biāo)準(zhǔn)作為分類標(biāo)準(zhǔn)，選取2015-2019 年A 股生物醫(yī)藥企業(yè)披露的相關(guān)數(shù)據(jù)，剔除未披露完整數(shù)據(jù)的企業(yè)，共提取2019 年214 個(gè)研究對(duì)象、2018 年203 個(gè)研究對(duì)象、2017年180 個(gè)研究對(duì)象、2016 年157 個(gè)研究對(duì)象以及2015 年149 個(gè)研究對(duì)象。本文數(shù)據(jù)來源于wind 數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取與模型構(gòu)建

1.被解釋變量

借鑒其他學(xué)者研究，本文選擇托賓Q 值作為被解釋變量，衡量企業(yè)價(jià)值，托賓Q 值越大，企業(yè)價(jià)值越高。在計(jì)算托賓Q 值時(shí)，以總資產(chǎn)賬面價(jià)值替代重置成本，以負(fù)債賬面價(jià)值衡量債務(wù)價(jià)值，以每股凈資產(chǎn)與非流通股數(shù)乘積衡量非流通價(jià)值，以年均股價(jià)與總流通股數(shù)的乘積衡量流通股價(jià)值。

2.解釋變量

（1）研發(fā)支出

多數(shù)研究認(rèn)為，研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值之間存在必然的聯(lián)系，研發(fā)支出規(guī)模又稱為研發(fā)投入規(guī)模，通常以研發(fā)投入強(qiáng)度作為反映研發(fā)投入規(guī)模的指標(biāo)。

（2）研發(fā)支出資本化率

由于我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于研發(fā)支出資本化時(shí)點(diǎn)的劃分沒有明確的標(biāo)準(zhǔn)，不同的生物醫(yī)藥企業(yè)根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的不同會(huì)選擇不同的研發(fā)支出會(huì)計(jì)處理政策，這直接體現(xiàn)于研發(fā)支出資本化率。例如，企業(yè)在虧損時(shí)可能會(huì)提前研發(fā)支出資本化時(shí)點(diǎn)，提高研發(fā)支出資本化率。因此，本文采用研發(fā)支出資本化率這一指標(biāo)衡量企業(yè)對(duì)研發(fā)支出的資本化處理情況。

3.控制變量

（1）企業(yè)規(guī)模

部分研究認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，股票在資本市場(chǎng)上的流通就會(huì)越多，加大了投機(jī)升值的難度，從而降低市場(chǎng)價(jià)值。因此，本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量，以企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為該變量的替代指標(biāo)。

（2）資產(chǎn)負(fù)債率

資產(chǎn)負(fù)債率是期末負(fù)債與資產(chǎn)之比，資產(chǎn)負(fù)債率越高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況越好，償債風(fēng)險(xiǎn)越低，有助于企業(yè)價(jià)值的提高。因此，本文選擇該指標(biāo)作為控制變量。

（3）營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率

生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展依賴于通過開展研發(fā)活動(dòng)獲得符合市場(chǎng)需求的研發(fā)成果。對(duì)于那些發(fā)展?jié)摿Υ蟆⒀邪l(fā)前景良好的企業(yè)，即使當(dāng)期經(jīng)營(yíng)狀況不佳，市場(chǎng)依然會(huì)保持一定的信心。如沃森生物2017 年業(yè)績(jī)虧損超5 億元，但2017 年市場(chǎng)表現(xiàn)依然在整個(gè)A 股生物醫(yī)藥板塊中排名前列。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率可以衡量企業(yè)的發(fā)展能力，因此，本文選擇該指標(biāo)作為控制變量。

變量的定義與計(jì)算如表1所示。

構(gòu)建的模型為：

式 中：β0、β0、β2、β3、β4為 影響系數(shù)，μit為隨機(jī)誤差項(xiàng)，i 為年份，t 為各樣本企業(yè)。

三、描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了更好地反映生物醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)支出對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文分別根據(jù)不同水平的研發(fā)投入強(qiáng)度和研發(fā)支出資本化率對(duì)研究樣本進(jìn)行分類，對(duì)被解釋變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

由表2 可知，除2015 年，同一研發(fā)投入強(qiáng)度水平的企業(yè)托賓Q 值在2016-2019 年間呈現(xiàn)出較為明顯的下降趨勢(shì)，研發(fā)投入越高的企業(yè)托賓Q 值下降趨勢(shì)越明顯。其中，研發(fā)投入強(qiáng)度小于5%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.40 左右波動(dòng)，研發(fā)投入強(qiáng)度介于5%至10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在4.20 左右波動(dòng)，研發(fā)投入強(qiáng)度大于10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在6.15 左右波動(dòng)。

此外，2015-2019 年中，生物醫(yī)藥企業(yè)同一年度的托賓Q 值隨著當(dāng)年度研發(fā)投入強(qiáng)度水平的增加呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。

由表3 可知，除2015 年，同一研發(fā)支出資本化率水平的企業(yè)托賓Q值在2016-2019年間呈下降趨勢(shì)，但是不同資本化率水平的企業(yè)托賓Q 值下降幅度沒有明顯差異。其中，研發(fā)支出資本化率小于1%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在4.00 左右波動(dòng)，研發(fā)支出資本化率介于1%至10%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.30左右波動(dòng)，研發(fā)支出資本化率介于10%至50%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.80 左右波動(dòng)，研發(fā)支出資本化率大于50%的企業(yè)托賓Q 值基本圍繞在3.30 左右波動(dòng)。

表3 研發(fā)支出資本化率與托賓Q 值描述性統(tǒng)計(jì)表

此外，2015-2019 年，隨著同一年度研發(fā)支出資本化率水平的增加，生物醫(yī)藥企業(yè)同一年度的托賓Q 值沒有呈現(xiàn)出明顯的變動(dòng)趨勢(shì)。

四、Pearson 相關(guān)系數(shù)分析

對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q 值進(jìn)行Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表4 所示。

表4 研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q 值Pearson 相關(guān)系數(shù)分析

可以發(fā)現(xiàn)，除2015 年研發(fā)投入強(qiáng)度與2015 年托賓Q 值、2015-2017 年研發(fā)投入強(qiáng)度與2017 年托賓Q 值不具有相關(guān)性外，其他各年份對(duì)應(yīng)的研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q 值均存在顯著的相關(guān)性。此外，間隔時(shí)間越長(zhǎng)，研發(fā)投入強(qiáng)度與托賓Q值的相關(guān)性就越顯著。

上述結(jié)果意味著研發(fā)支出在當(dāng)期就會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響，并且會(huì)產(chǎn)生持續(xù)性的影響，與前述假設(shè)一致。同時(shí)，根據(jù)這一結(jié)果，本文在進(jìn)行回歸分析時(shí)不考慮對(duì)年份的控制。

對(duì)研發(fā)支出資本化率與托賓Q值進(jìn)行Pearson 相關(guān)系數(shù)分析，結(jié)果如表5 所示。除2016-2017 年資本化率與2017 年托賓Q 值外，其他各年份對(duì)應(yīng)的資本化率與托賓Q 值均不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

表5 研發(fā)支出資本化率與托賓Q 值Pearson 相關(guān)系數(shù)分析

上述結(jié)果意味著研發(fā)支出資本化率在當(dāng)期及往后各期都不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的影響，與前述假設(shè)不一致。

五、回歸分析

為進(jìn)一步研究研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，本文使用最小二乘法(OLS)對(duì)模型一進(jìn)行線性回歸分析，回歸結(jié)果如表6 所示。

表6 研發(fā)投入強(qiáng)度與企業(yè)價(jià)值關(guān)系檢驗(yàn)

模型一的樣本調(diào)整系數(shù)為0.1924，接近0.2，該模型的擬合優(yōu)度接近合理范圍，但是并不是決定企業(yè)價(jià)值的主要因素。模型一的F值為12.4446，大于顯著性水平0.05下的臨界值2.415，Prob（F）值為0.000，說明模型一線性關(guān)系顯著。研發(fā)投入強(qiáng)度|t|為4.0907，高于0.05水平線的t 臨界值1.971，表明研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著影響。考慮企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率影響的情況下，研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸系數(shù)為7.5676，表明研發(fā)投入強(qiáng)度越大，研發(fā)支出越多，生物醫(yī)藥企業(yè)的托賓Q 值越大，企業(yè)價(jià)值越高，假設(shè)一成立。

采用同樣的方法對(duì)模型二進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表7 所示。

表7 研發(fā)支出資本化率與企業(yè)價(jià)值關(guān)系檢驗(yàn)

模型二的樣本調(diào)整系數(shù)為0.1224，表明該模型的擬合優(yōu)度較差，研發(fā)支出資本化率并不是決定企業(yè)價(jià)值的主要因素。模型F 值為8.4245，大于顯著性水平0.05 下的臨界值2.415，Prob（F）值為0.000，說明模型線性關(guān)系顯著。研發(fā)支出資本化率|t|為1.6453，高于0.05 水平下的t 臨界值1.971，表明研發(fā)支出資本化率對(duì)企業(yè)價(jià)值沒有顯著影響，假設(shè)二成立。

六、研究結(jié)論

研發(fā)支出有助于促進(jìn)生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新，并保持競(jìng)爭(zhēng)力。本文通過對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)支出、研發(fā)支出資本化率和企業(yè)價(jià)值指標(biāo)進(jìn)行相關(guān)性研究，研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)支出與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，而研發(fā)支出資本化率與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系不顯著。本文認(rèn)為，對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的估值模型改變有助于促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入和創(chuàng)新行為，研發(fā)支出的市場(chǎng)價(jià)值更多體現(xiàn)為對(duì)未來收益的預(yù)期，而不是當(dāng)前的現(xiàn)金流。雖然企業(yè)管理層有通過研發(fā)支出的會(huì)計(jì)處理方法進(jìn)行短期盈余管理的可能，但從長(zhǎng)期來看，對(duì)企業(yè)的價(jià)值影響不大。管理層應(yīng)該進(jìn)一步完善研發(fā)支出資本化會(huì)計(jì)處理的相關(guān)規(guī)則，提高投資者識(shí)別能力，最終促進(jìn)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。