新任董秘與信息披露質量
——基于“職業生涯憂慮”視角

文/凌哲磊（上海對外經貿大學）

一、引言

董事會秘書（董秘）作為上市公司的高管之一，主要負責信息披露事務，董秘的履職情況會直接影響公司與投資者、監管部門、政府等利益相關者之間的信息對稱水平。高層梯隊理論表明，高管的背景特征例如教育背景、工作背景、年齡、性別、任期都會影響他們的行為決策，進而影響公司產出（Hambrick等，1984）。現有研究已發現董秘性別差異會對信息披露質量產生影響（林長泉等，2016），但目前并未得到關于董秘的年齡、任期階段對信息披露質量帶來影響的證據。

但毋庸置疑，在滬深A 股市場，“女性董秘崛起”趨勢明顯，據統計，女性董秘比例已由2010 年的21.12%上升到2018 年的27.50%，男性與女性董秘究竟有何不同的工作產出？林長泉等（2016）研究表明，女性董秘似乎并不能給公司帶來信息披露質量的上升，基于此，本文嘗試進一步細分董秘任期、年齡階段尋找一些證據。“職業生涯憂慮”為高管任期提供了理論支撐，具體來說，“職業生涯憂慮”的存在會影響經理人的決策（Holmstrom,1999）,使高管在任職前后期有明顯不同的關注點，林宏妹（2020）發現，公司高管在任職初期會集中資源做高業績以獲取更廣闊的職業前景。因此，在職業發展和自我利益的驅動下，筆者提出的問題是：雖然女性董秘信息披露質量平均低于男性董秘，但在任期不同階段男性與女性的行為模式是否會有一些區別？

基于此，本文選取中國2010-2018 年滬深A 股上市公司作為研究的主要目標，實證檢驗了董秘任期階段對上市公司信息披露質量的影響。研究結果表明，男性董秘與女性董秘在任職初期工作產出基本沒有差異，但女性董秘會在后期經歷明顯“滑坡”。這一現象證實了“職業生涯憂慮”的存在，如今女性高管比例雖逐漸上升，但總體比例依舊低于男性高管，這種“隱性”的性別限制使得女性董秘在任職初期擁有較強的任職壓力和更積極的履職意愿以獲得個人聲譽，從而穩固未來職業發展，這一效應在個人履歷、聲譽相對“空白”的“低齡組”尤為明顯。

本文的貢獻主要為：（1）現有研究主要從董秘職業背景、性別等方面研究對企業信息披露質量的不同影響，但還未有將董秘性別、任期階段、年齡相結合的研究，故本文一定程度上豐富了高管背景特征經濟后果領域的文獻。（2）本文從“職業生涯憂慮”的角度出發，研究證實了女性高管目前存在“職業生涯憂慮”的現狀，這一憂慮在“低齡組”更明顯，這不僅補充了現有相關研究，還對高管性別的后續研究有啟示作用。

二、文獻綜述與假設提出

關于信息披露質量現有文獻已涉及諸多方面，主要是圍繞企業外部環境與內部因素兩個維度展開。外部環境包括主要行業、地區等，例如Li（2010）發現，對于集中度較高的行業，公司傾向于提供更多信息，信息披露質量更高。何平林等（2019）研究發現，上市公司所在地區法治環境的改善會顯著提高企業信息披露質量。

在內部因素影響方面，研究主要圍繞股權結構與高管特性展開，傳統觀點認為，股權集中度較高時控股股東基于自利心理更傾向于隱瞞盈余信息（Fan，2002）；周開國（2011）發現董秘持股會降低信息披露質量；Eng 等（2003））研究發現，管理層持股也會降低企業信息披露質量，而政府持股會顯著提升信息披露質量；同時，李春濤（2018）發現社保基金持股將顯著改善企業信息披露質量。

高管層面，董秘作為企業信息披露的直接負責人，其能力與履職意愿對信息披露質量有重要影響。根據“高層梯隊理論”，公司高管的背景特征，例如教育、工作背景、年齡、性別、任期都會影響他們的行為決策，進而影響公司表現。現有研究主要針對董秘的工作背景（林萍，2020；姜付秀，2016）、年齡（林長泉，2016）、性別（林長泉等，2016）等方面展開，林萍、姜付秀分別發現，董秘擁有職業審計背景、財務背景會顯著增加信息披露含量，提高信息質量；而林長泉發現女性董秘相對于男性并不能帶來更高的信息披露質量。現有研究較少聚焦董秘任期和年齡對信息披露質量產生的影響，程小可（2020）的研究表明，董秘在任職前期顯著提升所在公司信息披露質量，而離職前期對信息披露則無顯著影響，同時預期任期也會顯著正向影響信息披露質量，董秘年齡方面則暫無顯著研究結論。

高管性別是高管個人特征之一，高管的性別差異會帶來不同的領導風格和行為模式。現有研究主要將公司異質性作為重要指標，研究不同性別對公司治理的影響，Khan 和Vieito（2012）發現，女性高管更傾向于規避風險，作出保守型決策；程銳等（2016）研究發現，女性董事比例多的企業決策更保守，這一特點在非國有企業、處于高敏感性行業及自身不確定性較高的企業更為突出。

這類結論相對柔性，并沒有一種絕對標準來評判男性與女性高管的公司治理成功度，所以結論也并不統一。“高階理論”提出，認知模式具有很強的情境依賴性，具有相似統計學特征的企業高級管理人員在不同的管理情境下，其認知模式的作用形式會產生較大差異。因為個人具體決策行為還要與身處情景結合，而近20 年來，高管任期經歷急劇下降，“新任”樣本增加，故本文將高管任期進行細分，嘗試在高管“新任”背景下，研究高管性別差異會對企業產出有何影響。

目前高管任期方面的研究主要聚焦于CEO 層面或高管整體層面，但也有不少文獻將高管任期與職業生涯憂慮結合進行研究。經理人出于“職業生涯憂慮”，在任職早期會努力工作，而在任職后期接近離職時會懈怠（Holmstrom，1999）。20 世紀80 年代，傳統委托—代理理論在引入動態博弈論視角后，論證發現聲譽機制對經理人存在隱性激勵作用，Rosen（1982）認為，伴隨著高管職業生涯的發展，聲譽機制對代理人的隱性激勵作用會逐步弱化，也就是說，在高管職業生涯的早期，聲譽契約具有更為顯著的效用。許言等人（2017）發現，基于職業生涯憂慮，相對于任職其他時期，CEO 任職初期隱藏壞消息的動機更高，通過盈余管理等手段推遲甚至隱瞞壞消息的披露，而提前披露好消息，該效應在非國有企業更顯著。林宏妹（2020）發現，高管在任職初期基于業績壓力，會更傾向于集中資源做高業績而減少社會責任的投入以獲得更廣闊的職業發展空間。同時，孟慶斌等人（2015）發現，基金經理的職業憂慮越高，基金的投資風格越保守。總體而言，在職業發展和自利心理的驅動下，高管在任期不同階段，可能會采取不同的戰略決策，在新任背景下，顯性激勵例如薪酬較低（李四海等，2015），并且如果年薪事先約定，薪酬機制將難以發揮足夠的激勵效果，那么聲譽激勵的作用就大大凸顯（黃海杰等，2016）。如此聲譽機制的存在，一方面起到“警鐘”作用，規范高管的機會主義行為（孫文章，2019），另一方面作為激勵，良好的聲譽能成為市場上的“金字招牌”，成為高管能力強的佐證（Koh，2011）。

林長泉等（2016）基于“女性董秘崛起”現象，利用滬深A 股市場數據論證了董秘性別對企業信息披露質量的影響，得出女性擔任董秘會顯著降低信息披露質量的結論，雖然研究論證了性別差異對信息披露質量的影響，但該研究忽略了職業生涯視角。近20 年來國內高管平均任期呈現縮短趨勢，“新任”樣本增加，其中董秘更是出現頻頻“閃辭”“跳槽”現象（劉美玉，2014），故有理由推理“職業生涯憂慮”已成為高管關鍵心理。

而現代職場，女性高管雖然比例逐漸上升，女性精英也逐漸出現在商業頭條，展現卓越職場風采。但不可否認的是，如今女性高管的比例依舊不如男性，Kanter（1976）和Ely（1995）較早提出，女性在組織高層相對較低的比例會限制其職業生涯發展，故本文認為相對于男性，女性高管將在任職前期基于職業生涯憂慮，將更穩健、更獨立作出決策，以獲得市場聲譽，從而穩定職業發展。基于女性可能更高的職業前期憂慮，本文提出以下假設:

H1：與男性董秘樣本相比，相比于任職其他年份，女性董秘在任職初期對信息披露質量具有更顯著的積極影響。

在職業生涯中，職業履歷及個人聲譽常常與年齡相關。在高管個體的人口統計學特征中，年齡特征明顯，高齡的高管可能已經擁有了一定的職業聲望和社會資本，而年輕董秘正值“初窺門徑”，“空白”的履歷將擁有更多的未來職業生涯考慮，進而更積極地追求職業發展機會，尤其在中國這種“論資排輩”現象明顯、關系資源影響較深的社會，年齡差異的影響可能更大。基于低齡董秘可能擁有更高的職業生涯憂慮，本文提出以下假設：

H2：低齡董秘在任職初期信息披露質量顯著高于任職后期，而高齡董秘任職前后期沒有顯著差異。

三、樣本與研究設計

（一）樣本選擇和數據來源

本文選取我國2010-2018 年間滬深A 股上市公司作為研究的主要目標，并進行了如下的樣本選擇與刪除工作：刪除來自金融行業的樣本；剔除數據存在缺失的部分樣本；剔除ST、PT 樣本；剔除董秘任期小于一個年度的樣本。此外，為了有效降低極端值對本文研究結果所產生的不利影響，本文對所涉及的所有連續變量分別開展了前后1%的縮尾處理。經過上述的處理與篩選，本文最終獲得19804 個樣本。

董秘的職位變動信息取自RESSET 數據庫，董秘的其他個人特征取自CSMAR 數據庫。

（二）模型設計和變量說明

為了考察新任董秘對信息披露質量的影響，本文借鑒許言等（2017）的研究，構建如下模型：

本文所使用的解釋變量為是否新任董秘，在借鑒了許言等（2017）、林宏妹等（2020）的研究后，定義三年為任職前期，即新任。具體而言，若公司該年度在任董秘任職期長尚小于等于3 年，則將Newsec 定義為1，否則為0。

本文所使用的被解釋變量為信息披露質量。本文具體參考Kim 和Verrecchia（2001）、翟光宇（2014）、徐壽福（2015）的做法，考慮到市場中不同公司流通股票數量本身可能存在巨大差異，采取如下改進模型計算KV 指數：

式中Pt和Volt分別是第t 日的股票收盤價和交易量（股數），Vol0是研究期間內所有交易日的平均日交易量。采用普通最小二乘法針對每家上市公司回歸得到的λ 構建KV 指數，并剔除KV 為負的情況，得到結果中，λ 值越小說明信息披露越充分，因此越高的KV 值代表越低的信息披露質量。

控制變量方面，參考姜付秀等（2016）、高鳳蓮等（2015）的文獻，本文在研究中控制了可能會對信息披露質量產生顯著影響的變量。本文變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

表2 是回歸模型所涉及變量的描述性統計。其中，信息披露質量（KV）的均值為0.4671，不同公司信息披露質量差距較大。男性董秘占比75.68%，說明樣本中男性董秘占大部分，新任董秘均值為0.4147，說明有41.47%的樣本，董秘上任年數不超過3 年。

表2 主要變量描述性統計

四、實證結果分析

（一）基本回歸結果

新任董秘對信息披露質量影響的實證結果如表3 所示，第（1）列僅包含了被解釋變量信息披露質量和解釋變量新任董秘，第（2）列增加了控制變量，第（3）列為女性樣本，第（4）列為男性樣本。實證結果表明，新任董秘在剛上任的背景下，基于職業生涯的考慮，將擁有更高的履職意愿，董秘愿意投入更多的時間和精力來完成信息披露工作以證明自己的個人能力。同時，通過對性別的進一步細分，發現女性董秘的Newsec 系數達-0.013，在5%上顯著，說明女性董秘在任職初期顯著提高了信息披露質量，工作努力履職意愿較強，意味著職業生涯憂慮效應在女性樣本中更明顯，而男性董秘系數雖然為負，但并不顯著，這與假設H1 的預期一致。

表3 新任董秘與信息披露質量

（二）單變量檢驗及分組回歸

在職業生涯中，年齡是一項體現高管個人特性和影響高管職業生涯決策的重要因素。如表4 所示，本文依據樣本年齡中位數劃分，將年齡低于44 歲的高管樣本定義為低齡樣本Younger，高于44 歲的高管樣本定義為高齡樣本Older，并對新任董秘（Newsec=1）的樣本分別對性別、年齡進行分組。發現在董秘剛上任階段，男性與女性的性別差異并沒有帶來顯著的信息披露質量差異，KV 均值之差也只有0.001，而由前面表3 已經得知，女性樣本Newsec 系數為-0.013，顯著低于男性的-0.001，這說明在任職后期，女性的信息披露質量明顯低于男性，簡單來說，男性女性“起點”差距不大，但女性董秘后期“滑坡”明顯，因此平均來看，目前整體市場女性的信息披露質量低于男性，這與林長泉等（2016）的研究結果一致。

表4 單變量檢驗

進一步針對董秘年齡分組，發現高齡的新任董秘KV 均值顯著高于低齡新任董秘，而更高的KV 值意味著更低的信息披露質量，說明低齡的新任董秘信息披露工作質量顯著高于高齡新任董秘。

故本文進一步對董秘性別、年齡組合展開研究。表5 中，第（1）（2）列在根據年齡分組后，進一步在（3）（4）（5）（6）列引入年齡-性別分組，回歸結果如表所示。首先，本文將全樣本依據年齡中位數44 歲為依據劃分了低齡組（Younger）和高齡組（Older）,發現低齡董秘Newsec 系數為-0.007，在5%處顯著，說明低齡組董秘在任職初期的信息披露質量顯著高于任職后期，進一步結合表4 數據得出，低齡組新任董秘（Newsec=1,Younger）信息披露質量平均比高齡新任董秘（Newsec=1,Older）更高，但任職后期的“滑坡”也更明顯，而高齡的新任董秘雖然信息披露質量“起點”比低齡樣本低，但Newsec 系數-0.002 更小且不顯著，說明其與任職后期相比差距不大，整個任期內表現相對“平緩”。這與假設H2一致，對于低齡董秘，其可能擁有更強的職業生涯憂慮，故在任職前期具有更強的履職意愿，努力工作并取得了一定的成績，而高齡董秘已擁有一定履歷，基于職業生涯憂慮而產生的前后期行為差異不明顯。

表5 新任董秘對信息披露質量的影響—基于性別年齡分組

本文進一步對低齡董秘、高齡董秘進行劃分，由列（3）可知，低齡女性董秘的職業生涯憂慮特別強，這也與本文前面的推理一致，目前社會女性高管的比例依舊較低，職業發展受到一定限制，對應的職業生涯憂慮確實存在（表5）。

（三）穩健性檢驗

1.優化樣本處理

在上述樣本處理中，并沒有除去公司更換董秘的年度，這就造成一定風險，因為KV 的計算公式考慮了整個年度，而若公司在某年度中途更換董秘，該年度就被分為前董秘—新董秘兩部分，可能會造成一定樣本偏誤，故刪去共計2994 個公司更換董秘當年的樣本重新回歸，結果顯示關鍵系數更為顯著（表6）。

表6 新任董秘對信息披露質量的影響—基于性別年齡分組（刪去更換董秘年度樣本）

2.PSM 傾向得分匹配法

前述樣本處理可能存在一定樣本選擇性偏差問題，故本文使用傾向得分匹配法對結論進行再次驗證。具體步驟為：選取我國2010—2018年間滬深A 股上市公司作為主要研究目標，針對新任董秘樣本（實驗組），以不放回的方式匹配一個與其概率最接近的董秘未新任樣本（控制組）。

表7 列示了董秘任期對信息披露質量影響的傾向評分匹配后總體樣本的回歸結果。其中，第（1）列展示了新任董秘樣本中，8213 個實驗組樣本有7919 個樣本基于PS 值匹配成功，將匹配成功的實驗組與控制組進行合并，共得到15838 個樣本整體回歸。第（2）（3）列將性別分為男性、女性，（4）（5）列繼續將年齡按中位數劃分為高齡組和低齡組，（6）（7）列展示了低齡樣本的性別劃分。結果表明，前文研究結論較少受到內生性問題的影響。

表7 新任董秘與信息披露質量—基于性別年齡分組（傾向得分匹配法）

3.調整控制變量

近年董秘兼任樣本數呈上升趨勢，故本文進一步控制了董秘兼任情況（兼任董事或管理層則SecDual取1），回歸結果與前文一致（表8）。

表8 新任董秘與信息披露質量—基于性別年齡分組

五、結論與啟示

董秘的履職情況是公司治理結構中的一個重要環節，這對公司的信息披露質量有直接影響。而已有研究主要關注董秘的職業背景、性別等因素對于信息披露質量的影響，但并未發現董秘年齡、任期階段能夠影響企業信息披露質量的證據。基于此，本文選取我國2010-2018年滬深A 股上市公司作為研究的主要目標，實證檢驗了董秘任期階段對信息披露質量產生的影響，特別是在對年齡、性別進行分組檢驗后，本文證實了年齡與性別存在的調節作用。研究結果表明：新任董秘對信息披露質量有顯著積極影響，這一效應在女性董秘、低齡董秘中更為凸顯，就男性與女性對比來看，兩者“起點”幾乎相同，但女性任職后期“滑坡”相對明顯，故平均而言女性董秘的信息披露質量會低于男性，這也與林長泉等（2016）的研究結論相一致。本文將“職業生涯憂慮”引入其中，論證女性董秘可能擁有更高的職業生涯憂慮，在任職前期欲履職獲得個人聲譽，這一效應在個人履歷相對“空白”的“低齡組”更為明顯，換言之，低齡董秘、女性董秘擁有更突出的職業生涯憂慮，這在兩者交叉部分即低齡女性董秘樣本中更為明顯。

本文研究豐富了高層梯隊理論的相關文獻，也為董秘在公司治理中的工作履行和作用發揮提供了經驗數據，對上市公司提供了一定的參考和借鑒意義。具體而言，上市公司在聘選董秘時，應相對公平地為新任董秘制定合適的考核方式、激勵體系與監督機制，以確保其擁有積極的履職意愿進行公司信息披露。