網(wǎng)絡情緒共識對股市羊群效應的影響機理

陳玥揚 朱子言

（1.中央財經大學金融學院 北京 110000；2.東南大學 江蘇南京 211189）

一、引言

近年來，金融資本無序擴張的現(xiàn)象叢生，受到各界的高度重視。羊群效應是金融市場中常見的群體非理性現(xiàn)象，也是資本無序性的直接表現(xiàn)。目前，我國證券市場散戶投資比例占了90%以上，是一個典型的以散戶為主的市場，信息不對稱特征明顯，投資理念趨同，投資風格模糊，易形成羊群效應，使市場價格偏離其基本價值，造成證券市場的不穩(wěn)定性，甚至增加整個市場的系統(tǒng)性風險。因此，探究羊群效應的形成原因及理論機理，有助于市場監(jiān)管部門采取相應措施，優(yōu)化信息傳遞渠道，提高市場穩(wěn)定性。

Banerjee將羊群效應定義為投資者在交易過程中存在學習與模仿現(xiàn)象，從而導致他們在某段時期內買賣相同的股票。理論上，羊群效應與信息流相關，個體模仿他人的行為并非盲目的，而是源于信息級聯(lián)的思想。投資者通過觀察模仿先行者的行為，以期改善決策。這是因為，投資者認為別人的信息可能更加合理，并且接受他人的信息容易博取他們的好感與認同，從而形成從眾心理，引發(fā)羊群效應。

許多文獻從實證角度，證明網(wǎng)絡情緒能影響股市羊群效應。而鮮有文獻從社會認同的視角，通過理論論證其內生機制。本文基于社會學中的“社會認同理論”（CIC），搭建影響機制分析框架，并對投資者情緒共識和股市羊群效應的關系展開研究。

二、網(wǎng)絡情緒共識與羊群效應的形成

如今，互聯(lián)網(wǎng)越來越發(fā)達。投資者樂于在股吧、雪球、同花順等財經類網(wǎng)站發(fā)布帖子，表達自己對于股市的看法。信息成本低且時效性強的財經類網(wǎng)站，逐步成為投資者們獲取與分享金融市場相關信息的重要渠道。

大部分投資者都是不獨立的，喜歡在論壇中尋找與他們觀點相同的帖子，從而產生共識，以便確認自己的投資決策。這往往會導致決策趨同化，最終引發(fā)羊群效應。一方面，在認知模式上，投資者往往采用啟發(fā)式的認知決策。相信“經驗法則”的一致性認知加工過程，會加強他們的從眾心理。另一方面，個體投資者情緒具有異質性。市場內的投資分歧會增加他們行為的不確定性，從而減弱股市羊群效應。

投資者共識對羊群效應的影響不可忽視。金融與社會學融合是一個新的知識范式，能在對社會過程的研究中，塑造經濟學思維和行為。本文通過構建基于社會認同理論的分析框架，對羊群效應的產生進行分析。

三、情緒共識影響羊群效應的理論分析框架

如圖1所示，網(wǎng)絡情緒共識對羊群效應的影響機制包含“現(xiàn)象”和“理論”兩層。在現(xiàn)象層，我們可以通過NLP等技術，挖掘網(wǎng)絡信息中的情緒共識特征。并以CSAD等指標表征羊群效應，構建CCK等模型檢驗其影響效應。

網(wǎng)絡信息是投資者情緒的直接反應。因此，大部分實證文獻從網(wǎng)絡輿情或媒體輿情角度，挖掘情緒特征，檢驗羊群效應。但是，該方法未能從理論上形成閉環(huán)，且存在潛在的內生性問題。這是因為，網(wǎng)絡信息與市場表現(xiàn)都是投資者情緒的共同結果，而網(wǎng)絡信息在很大程度上正是羊群效應的客觀表現(xiàn)。因此，我們主張從社會認同視角，分析網(wǎng)絡情緒共識對羊群效應的影響。

投資者通過網(wǎng)絡論壇或自媒體，發(fā)表個人看法，發(fā)泄個人情緒。如果其他投資者同樣抱有該情緒，則會形成“社會認同感”。這種非理性會強化自身的投資行為，最終導致羊群效應，并通過市場數(shù)據(jù)反映出來。基于該框架分析，我們需要先論證網(wǎng)絡信息對情緒表征的可行性。

四、網(wǎng)絡情緒與投資者情緒的映射關系

投資者情緒是“有限理性”的重要表征，也是引起羊群效應的關鍵因素之一。有學者通過考察臺灣股市研究發(fā)現(xiàn)，機構投資者的羊群效應更可能受到相關私人信息的驅動，而個人投資者的羊群行為最有可能受到行為和情緒的驅動；還有學者基于東方財富網(wǎng)股吧數(shù)據(jù)，構造情緒指標與一致性指數(shù)，發(fā)現(xiàn)股票帖子數(shù)與股價波動性顯著正相關。投資者預期越一致，交易量越大，收益率越低，非理性情緒越高漲。也有學者意識到，股吧評論所反映的投資者意見分歧（看漲看跌的較量）十分重要，構建了股吧評論分歧指標，數(shù)值越小，代表分歧越大，越有可能導致股價崩潰。

然而，這些研究大多是先構建單一的相對情緒指標，所研究的一致性也是積極情緒與消極情緒的分歧，很少研究某種情緒下投資者實際行為的一致或分歧。因此，在中國股票市場上，將積極與消極情緒分開考慮的模式，對市場最終的價格反應有更好的擬合。

雖然愉悅情緒與投資者的追漲行為呈正向關系，恐懼情緒與跟跌行為同樣呈正向關系，但投資者看漲和看跌兩種情緒，對股票市場的溢出效應是非對稱的。其中，恐懼的投資者對于損失預期更為強烈，其從眾的可能性會更大。同時，投資者對于某種情緒的表達程度也存在不同，但我們無法通過目前的金融情感詞典，對于某一種情緒進行更加精準的分級。因此，僅從兩極情緒的角度考慮投資者行為對股市的影響，是存在一定問題的。

五、羊群效應形成的雙向反饋機制

積極和消極兩種情緒各自的共識是對立統(tǒng)一的，簡單地將兩個變量合并，相當于忽略了硬幣包含的兩個不同的面。只考慮公眾情緒中更靠近兩極的其中一種，并不能反映群眾思想的復雜性。因此，分析羊群效應的形成，需要從正向和負向兩種反饋出發(fā)。

從“CIC理論”視角來看，一方面，正反饋社會認同對投資者及其所處情緒群體的意愿產生雙向加強的效果，投資者會因獲得認同而對內群體認同感加深。內群體也會因投資者愈加堅定的信念而更加牢固，這會使原本散亂的組織找到統(tǒng)一的行事準則，變得團結起來。每個投資者都更加樂于實現(xiàn)自我認同，非理性的群體行為便有可能爆發(fā)。另一方面，負反饋社會認同會減弱投資者對目前擁有信息的信心，調整心理預期。投資者對有分歧的觀點進行更加謹慎地判斷，這會減小他們自信心膨脹的可能，使他們不會輕易跟從或模仿群體行為。

以積極情緒的投資者為例，他們?yōu)楸３謱τ谑袌鰳酚^走向的看法，會選擇點擊閱讀相關積極情緒的帖子。如果絕大部分投資者發(fā)表了可以立刻加大持倉量的觀點，而他們也恰好認為現(xiàn)在是買入的好時機，那么他們會十分欣喜地享受到正反饋的社會認同，從而產生羊群效應。如果帖子觀點不一致，有的因對三個月后市場表現(xiàn)持有樂觀預期而建議現(xiàn)在觀望，有的對某類股票是價值投資或短線買賣產生分歧，那么想即刻買入的投資者就會感知到負反饋的社會認同，對自己的投資者策略失去自信，從而不會引發(fā)羊群效應。結合“CIC理論”，投資者通過查看論壇中的帖子來尋找社會認同。對于已經持有某種情緒的他們來說，帖子所表達的觀點越一致，就越是一種正反饋的社會認同，信息就越集中，不確定性也會大大減少，更容易快速形成統(tǒng)一的投資策略，從而影響股市波動；反之則信息越分散，投資者對自己原本的態(tài)度與策略會產生懷疑，內群體難以維持更無法壯大，最終行為的不確定性就會增加。

此外，投資者具有一定的“認知閉合偏好”，傾向于以更少的資源獲得更確定的答案。因此，收集與其觀點相同的帖子，能夠幫助他們在短時間內獲得正反饋的社會認同，加深自我認同，增加快感，從而跟隨群體確定一致的投資行為，最終導致羊群效應的產生。如果和自己持有相同情緒的其他投資者，對目前買賣股票種類、交易時間、交易金額等方面觀點存在分歧時，他們需要花費更多的時間，找更多的帖子與其他信息，來佐證自己的判斷。但是，市場是瞬息萬變的，信息不充分、不對稱的現(xiàn)象普遍存在，這會擴大投資者的焦慮和糾結，讓他們感受到負反饋的社會認同，無法及時實現(xiàn)自我認同，也無法將自我判斷付諸行動。原本散亂的組織更加破碎，沒有“領頭羊”的引導及“群羊”的附和，羊群效應也很難爆發(fā)。遺憾的是，現(xiàn)有研究還未對此展開充分的討論，特別是并沒有構建相應指標，測度積極與消極兩種投資情緒下，投資者通過查看論壇帖子收到的社會認同是正反饋還是負反饋及各自影響程度的大小。

六、結語

情緒共識是產生羊群效應的重要原因，而網(wǎng)絡情緒共識是投資者情緒的部分反應。投資者情緒共識的程度越高，股市羊群效應越明顯。投資者在思考交易策略時常常抱有損失厭惡心理和模糊厭惡心理。損失厭惡心理表明損失為投資者帶來的負效用，超過同量收益為其帶來的正效用。因此，投資者想盡一切辦法避免損失。也就是說，當投資者對市場態(tài)度悲觀時，他們更需要得到正反饋的社會認同，以此來確認自己不會比他人的損失更大。同時，情緒低落的他們更容易無措慌張，只能通過模仿并加入群體，使自身安心。這會導致他們產生極大的共識，渴望及時止損，最終瘋狂拋售殺跌，引起股市巨大波動，造成羊群效應。模糊厭惡心理表明投資者在做決策時，會把最悲觀的后果發(fā)生的可能性作為決策參考依據(jù)。

消極情緒共識比積極情緒共識對羊群效應的影響更明顯。人們往往更愿意相信好消息是假，壞消息是真。壞消息比好消息更能影響決策行為，模糊性越大，人們厭惡回避不確定性狀況的感情就越強烈。因此，消極的投資者更希望獲得一致的答案。他們閱讀表達相同觀點的消極帖子，得到正反饋的社會認同程度更深。在股票價格不斷下跌時，悲觀投資者迅速接受拋售共識。為了盡量減少損失，悲觀投資者群體會在短時間內快速壯大并且付諸行動，非理性羊群行為急劇擴張，風險溢出與傳染增強，最終導致金融危機爆發(fā)。

因此，通過識別網(wǎng)絡情緒共識，可以實現(xiàn)對市場羊群效應的防范預警，從而降低其危害。在投資者積極情緒共識的程度越高時，意見領袖及時提示泡沫風險，并提醒上市公司注意輿論管理。在消極情緒共識較高時，通過輿情分析找到關鍵節(jié)點，抑制造謠或唱空行為。