中國金融控股公司監管及優化對策研究
——基于中美比較的視角

王 康 朱錦強

一、引言

金融業的高質量發展，必須建設與之相適應的現代金融監管制度，必須依法將金融活動全面納入監管，有效防范金融風險。在各類金融組織中，金融控股公司在長期的金融創新與監管博弈中應運而生，已成為國內外金融機構開展混業經營和實體企業集團實施產融結合的重要載體，也是金融監管的重點對象。溯源來看，美國銀行業最早誕生了金融控股公司的雛形，1999年的《金融服務現代化法案》正式提出了金融控股公司的概念，其核心是突破美國金融監管對銀行控股公司投資經營非銀行業務(含實業投資)的政策限制，以適應和推動美國金融業的混業經營。

改革開放以來，隨著我國企業集團投資金融業務的發展以及金融業務綜合經營的縱深推進，逐漸在我國形成了一批具有中國特色的實質性金融控股公司和金融集團，比如中信集團、光大集團、招商局集團等中央(金融)企業，具有地方國資背景的上海國際集團、北京金控集團等，以及新希望、蘇寧等民營企業集團和阿里巴巴、京東等互聯網平臺公司。但實際上，除2002年國務院批準中信集團、光大集團和平安集團開展金融控股公司試點外，官方少有針對金融控股公司的正式界定和專項監管。因此，金融控股公司這個“舶來品”在我國一直處于企業實踐快速發展，但政府監管真空的模糊地帶。直到2020年9月，在國務院發布《關于實施金融控股公司準入管理的決定》(以下簡稱《準入決定》)和中國人民銀行正式發布《金融控股公司監督管理試行辦法》(以下簡稱《金控辦法》)后，我國才正式對金融控股公司做出官方界定和開始實施監管，并明確指出金融機構跨業投資控股形成的金融集團不屬于《金控辦法》的監管范疇。就此來看，當前我國以投資金融機構為核心，針對金融機構和企業集團投資經營金融業務的情形，界定出金融控股公司和金融集團兩類新型的、適用于金融投資和混業經營的組織機構。

按照《金控辦法》，我國金融控股公司被明確界定為由“非金融企業、自然人及經認可的法人”投資所形成，而美國金融控股公司來自符合美聯儲規定條件的銀行控股公司。這表明，中美兩國金融控股公司的投資主體是有差異的，美國是對銀行控股公司的業務松綁，其核心是推動金融混業經營；而我國金融控股公司主要針對的是企業集團投資金融機構的情形，更多聚焦于防范實業投資金融機構所產生的風險，是企業集團產融結合的結果。因此，我國金融控股公司并不是傳統意義上所理解的美國金融控股公司的概念，而是具有中國特色、根據中國國情和經濟金融發展實際有了全新的界定和內涵。

當前我國針對企業集團產融結合的發展，明確了以金融控股公司為核心的監管框架，對于規范金融綜合經營和推動產融結合發展，實現同一企業集團控制主體下金融板塊與實業板塊間的風險隔離，以及防范跨機構、跨行業、跨市場間的風險傳染具有重要意義。但借鑒國際經驗，與美國金融控股公司的發展和監管比較來看，對我國金融控股公司所針對的業務情形以及所具有的中國特色還是認識不夠，監管方面也有一些不足。據此，本文基于中美比較的視角，回顧了中美兩國金融控股公司發展歷程，比較了監管體系，分析了動因差異，指出了我國金融控股公司監管可能存在的問題，并提出相應優化對策建議，以期對未來我國金融控股公司的發展及監管提供有益借鑒和參考。

二、文獻綜述

國外對金融控股公司的研究開始于20世紀70、80年代全球金融管制放松、金融創新加快、金融機構大量從事跨境多元化經營的大背景下(王姝，2010[1])，研究內容主要集中在金融控股公司的經營效率、風險管理及監管等三個方面。如Kara和Erzurumlu(2020)[2]利用T檢驗方法和數據模型實證了金融控股公司在資源配置及管理方面的優勢。Lai等(2016)[3]通過實證分析發現金融控股公司比單一金融機構承擔更大的經營風險。國外相對更加注重對金融控股公司監管的研究，集中在監管的必要性、監管內容及監管優化方面。如Half(2002)[4]認為金融控股公司模式的選擇往往受監管當局的外在壓力驅使。Olafsson和Majaha-Jartby(2005)[5]認為切實可行的金融控股公司監管協調機制有益于避免區域金融危機的發生。美國、新加坡等國家持續強化對金融控股公司的資本監管。[6]

國內對金融控股公司的研究起步較晚，2000年以前的研究相對零散、數量也少，不夠系統化，研究的內容主要是討論金融控股公司的職能及對資本經營的影響(舒志軍，1998[7])以及探討金融控股公司在債務化解(寇偉和白云，1998[8])等方面的具體應用。從現有文獻來看，國內對金融控股公司的產生、發展和功能的系統梳理以及對國外發展經驗首次進行系統化的研究，可能要數夏斌主持的金融控股公司課題以及于2001年出版的《金融控股公司研究》一書(夏斌，2001[9])。其后的10年，隨著我國金融改革步伐的加快，對金融控股公司的研究呈現井噴式的增長，出現多部研究著作，主要是討論金融控股公司的理論與實踐(熊波，2002[10])、制度安排(孔令學，2005[11])、經營模式(凌濤，2007[12])、風險管控(康華平，2006[13])、監管制度(雷興虎，2009[14])等，這些研究普遍肯定了金融控股公司對于金融發展的重要作用，指出金融控股公司的發展需要加強全面風險管理和進行系統監管。但由于我國對于實業投資金融以及金融混業經營的限制和分業監管的要求，國內對金融控股公司監管方面的研究一直處于探索階段，且主要聚焦于監管的必要性(彭興韻，2019[15])、監管立法(韓開創和劉洪波，2019[16])、監管模式(劉璐，2017[17])、監管機制和內容(高麗，2016[18])以及對互聯網金融控股公司的監管(尹振濤，2019[19])等層面，這些研究比較系統地探究了我國金融控股公司的監管框架及模式，對指導我國金融控股公司監管立法做了有益探索。2019年7月26日，中國人民銀行發布《金控辦法》征求意見稿后，一些評論再次掀起了與金融控股公司監管相關的研究熱潮(時紅秀，2019[20])。值得注意的是，對金融控股公司監管國際經驗的總結借鑒(范云朋和尹振濤，2019[21])，始終是國內金融控股公司監管研究的重點，其中多有針對美國監管經驗方面的研究(裴桂芬和李艷紅，2014[22])。

總體看，國內外對金融控股公司監管方面的研究一直是理論研究和實踐探索的重點。目前立足我國金融控股公司發展實際，已初步搭建監管體系，但相比較來看，對我國金融控股公司與外國金融控股公司的差異以及背后不同的監管邏輯、監管理念的認識還不夠，在落地監管以及監管優化方面的研究也有欠缺，有待進一步深化。因此，借鑒美國等國家金融控股公司的發展與監管經驗，深化對我國金融控股公司的認識，進一步優化完善金融控股公司監管體系，推動金融控股公司高質量發展，應是當前和今后一個時期我國金融控股公司理論研究和實踐探索的重點。

三、中美金融控股公司發展與監管框架

(一)美國金融控股公司發展歷程與監管框架

1.美國金融控股公司發展歷程。

目前，美國擁有600多家金融控股公司。早期，美國銀行業為了規避地域經營限制，采取了控股公司模式，呈現出金融控股公司的雛形。經歷20世紀初的大蕭條后，20世紀30年代美國出臺了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，明確金融分業經營、分業監管，更進一步推動了銀行控股公司的發展。其后，在長期的金融創新與監管博弈中，美國的銀行控股公司逐漸走向了金融控股公司。總的來看，美國金融控股公司的演變發展與銀行控股公司密不可分，大致經歷了三個階段：第一階段是20世紀50年代以前，美國銀行控股公司開始形成并緩慢發展，金融監管更加注重分業監管。第二階段是20世紀中后期，美國銀行控股公司快速發展，為金融控股公司的形成奠定基礎。據統計，到20世紀80、90年代，美國銀行控股公司達7 000多家，是1965年時的18倍左右，資產規模占全美商業銀行的近90%(夏斌，2001[9](145))。期間，對于金融分業經營的監管也逐步放松。第三階段是20世紀末期以來，美國金融控股公司應運而生，標志性事件是1999年美國國會頒布《金融服務現代化法案》(Cumming和Hirtle,2001[23])。其后金融控股公司開始成為美國金融混業經營的主要載體并迅速發展，也得到了相應監管。2008年金融危機后，在新的金融改革中，美國總統奧巴馬于2010年簽署的《多德-弗蘭克法案》進一步加強了對金融控股公司的監管。

2.美國金融控股公司監管框架。

《金融服務現代化法案》明確規定具備條件的銀行控股公司可以申請設立為金融控股公司，并建立以美聯儲為核心的傘形監管框架。具體監管模式是(如圖1所示)：美聯儲處于頂層，作為傘形監管者對金融控股公司實行綜合監管，統領整個監管體系的運行，同時協調各功能監管者行為，必要時對各金融子公司直接進行限制性監管。貨幣監理署、州銀行廳、州保險署和聯邦存款保險公司以及證券交易委員會、商品期貨交易委員會等機構為功能監管者，分別對各金融機構實施監管，如同傘形框架的支柱，支撐整個傘形監管體系的運行。同時，鑒于這一體系易于出現監管真空和監管重疊情形，美國建立起了各監管機構間的沖突解決和協同監管機制。

圖1 美國對金融控股公司的傘形監管框架

美國對金融控股公司的監管沒有形式上的獨立法案，主要監管依據是《銀行控股公司法案》《金融服務現代化法案》和《多德-弗蘭克法案》。這些法案注重資格準入監管和資格維持監管，要求金融控股公司的申請需滿足兩項基本要求，即“資本充足”和“管理良好”，并對金融控股公司的設立條件、業務范圍、高管人員任職資格、關聯交易、風險管控和數據治理等作了規定(王康和朱錦強，2021[24])。其中，《銀行控股公司法案》作為金融控股公司監管的基礎法案，主要明確了銀行控股公司的定義，嚴格限定了這類公司的經營范圍，確定了設立金融控股公司的條件。《金融服務現代化法案》則明確了金融控股公司的監管框架，確保了美聯儲的傘狀監管者地位，構建了以資格監管為主的監管體系。在資格準入監管方面，美聯儲要求金融控股公司的所有附屬存款機構必須資本充足、管理良好以及《社區再投資法案》評級(CAR評級)在滿意級別或以上；資格維持監管方面，美聯儲要求金融控股公司定期提交報告，并對其檢查評估(王康和朱錦強，2021[24])。《多德-弗蘭克法案》則對金融控股公司的監管作出多項具體規定，內容涉及監管范圍、并表管理、客戶信息保護、投資限制、關聯交易管控等方面。此外，美國對金融控股公司的監管，還涉及一些其他法案或條例。如《聯邦儲備法》和美聯儲O規則，對金融控股公司的關聯交易管理作出具體規定；《恢復與處置準備的原則和實踐》對金融控股公司的恢復計劃和自我修復能力要求作出規定；《評估資本充足率時應更加關注風險轉移——大型復雜金融機構并表監管框架的補充性指引》對金融控股公司資本充足率的評估和剩余風險的應對提出要求，并對危機處置作出規定；《銀行控股公司和外國銀行的并表監管指引》對金融控股公司的具體并表監管框架與實施作出規范。

美國對金融控股公司的監管要求適用于美國境內外所有金融控股公司，但對外國金融控股公司的監管在資格準入方面更為復雜，新增提出了“綜合并表監管”要求，并對“資本充足”和“管理良好”提出了其他額外監管要求，形成了“2+1+N”(如圖2所示)的資格準入監管體系(王康和朱錦強，2021[24])。

圖2 美國對外國銀行機構申請成為金融控股公司的“2+1+N”資格監管體系

(二)中國金融控股公司發展歷程與監管框架

1.中國金融控股公司發展歷程。

改革開放初期到1993年分業監管體制確立之前，我國并沒有金融控股公司的概念，也談不上對金融控股公司的監管，基本上所有金融業務都由中國人民銀行統一監管，但有對非金融機構經營金融業務做過規定。1993年分業經營管理體制建立后，金融控股公司的發展受到進一步的限制，特別是1995年《商業銀行法》和1998年《證券法》的頒布，使分業經營上升到了法律層面。

20世紀末，美國提出金融控股公司的概念后，我國開始加快金融控股公司的探索和試點。2002年，國務院批準中信集團、光大集團和平安集團作為金融控股公司的試點；2003年和2005年修改《商業銀行法》和《證券法》時，在繼續堅持商業銀行不得向非銀行金融機構和企業投資以及強調證券、銀行、保險、信托分業經營、分業管理的基礎上，增加了“國家另有規定的除外”的表述，這在一定程度上為金融控股公司開展綜合經營留下了空間(連平，2018[25])；2012年，金融業發展和改革“十二五”規劃中提出要把中信集團和光大集團辦成真正規范的金融控股公司，但一直未有實質性進展。相對來講，這一時期我國金融業市場參與主體類型不斷豐富，金融機構跨業投資不斷加快，金融機構在主業基礎上延伸投資其他金融機構，形成綜合化金融集團，大有混業經營之勢。企業集團投資金融業也日益增多，逐步形成了一批以中央(金融)企業、地方國資企業、民營企業及互聯網公司等為股東或實際控制人、具有金融控股公司特征(或實際控有金融控股公司)的企業集團。但一些企業集團和金融集團，如“明天系”“華信系”“安邦系”等，逐漸暴露出風險事件，嚴重影響國家經濟金融安全，亟需規范發展。

2017年，全國金融工作會議明確提出“嚴格規范金融綜合經營和產融結合”；2018年3月，“健全金融控股公司監管”首次被寫入政府工作報告；2018年4月，“一行兩會”對非金融企業投資金融機構作出全面規范。同年，中國人民銀行開展金融控股公司模擬監管試點工作，涉及招商局集團、螞蟻金服、蘇寧集團、上海國際集團和北京金控集團5家公司。隨后，2019年7月，中國人民銀行就金融控股公司監管辦法向社會廣泛征集意見；2020年9月，國務院決定對金融控股公司實行行政許可準入管理，同時中國人民銀行正式發布《金控辦法》，明確由中國人民銀行對金融控股公司實施監管。

2.中國金融控股公司監管框架。

我國金融控股公司監管遵循宏觀審慎監管理念，按照全面、持續、穿透的原則，以并表管理為基礎，對企業集團投資控股形成的金融控股公司依法準入并實施監管。具體來講：

一是從監管框架看(如圖3所示)，依托現有金融監管體系，在現行分業經營、分業監管體制下，注重對金融控股公司的機構監管和對所屬金融機構的功能監管。具體來講，中國人民銀行負責對金融控股公司實施機構監管，審查批準金融控股公司的準入與退出，監管方式包括報告制度、現場檢查、監管談話、限制經營活動、限制分紅等。各專業監管機構則分別對金融控股公司下屬的金融子公司實施功能監管。同時，為達到協同監管的目的，提出建立各監管機構間的監管合作和信息共享機制。將中國人民銀行的監管權限界定在金融控股公司層面，沒有深入到具體金融機構，即維持了現有分業經營、分業監管金融體系,發揮了中央銀行的宏觀審慎管理職能，也可以有效避免多頭監管和重復監管，有利于提升監管效率。

圖3 中國金融監管體系中的金融控股公司監管框架

二是從監管側重看，重點聚焦金融控股公司隱匿架構、逃避監管、虛假出資、公司治理缺失等風險問題。主要包括私人資本控股企業利用復雜的股權安排、關聯關系等手段隱藏控制關系，民營企業集團隱匿所有權架構導致政策套利，以及利用分業監管縫隙借助外部融資循環注資、資本約束嚴重弱化、放大關聯交易等問題。這反映出《金控辦法》的出臺主要是從防風險的角度出發，將企業集團通過產融結合所形成的金融控股公司納入監管、補齊監管短板，短期內的監管定位仍突出防范金融風險。

三是從監管思路看，注重宏觀審慎管理與微觀審慎監管相結合。一方面注重目標導向，清晰界定監管范圍，明確《金控辦法》監管不涉及金融集團，并對涉及的金融機構類型、數量等提出具體要求。另一方面注重問題導向，突出防范投資金融風險，以風險管控為核心，對金融控股公司的并表管理、公司治理、統一授信協調、資本管理、關聯交易管理、內部交易管控和全面風險管理等提出具體要求。

總的來看，美國金融控股公司起步早，已建立相對成熟的監管體系；我國金融控股公司發展較晚，雖已初步建立相應監管體系，但仍處于實踐探索階段。中美兩國金融控股公司監管的共同點是都通過中央銀行機構實施傘形監管，注重市場準入、資本充足、關聯交易、信息安全保護等方面的監管，但兩國在具體監管上仍有不同。

四、中美金融控股公司監管體系比較分析

中美兩國對金融控股公司的監管有共同點但差異性更明顯，特別是中美兩國在對金融控股公司的界定和監管理念方面差異較大。這些差異是由中美兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國不同的金融控股公司成因相關。

(一)中美對金融控股公司的界定差異

美國金融控股公司的發展基礎是符合美聯儲規定條件的銀行控股公司。根據美國《銀行控股公司法》，任何一家控制商業銀行股權比例超過25%的公司，以及持有該公司股權比例超過25%的所有上級股東，均被視為銀行控股公司，納入監管范疇(王康和朱錦強，2021[24])。銀行控股公司如能滿足美聯儲系列監管要求，可以進一步向美聯儲申請成為金融控股公司。如果一家公司沒有納入銀行控股公司的監管范疇(一般情況下持有商業銀行的股權比例低于25%即不視為存在控制)，即便其控股了多個其他類型金融機構(如同時控制證券公司、保險公司等)，也無法向美聯儲申請成為金融控股公司。

我國金融控股公司的主要發展基礎是控制兩個及以上不同類型金融機構、符合一定資產規模條件的企業集團。與美國不同的是，我國任何一家企業集團，即使沒有控制商業銀行，但如果控制了證券公司、保險公司等不同類型的金融機構且達到一定資產規模和監管要求，都會納入金融控股公司的監管范疇。而對于商業銀行等金融機構跨業投資控股形成的金融集團，在我國現行監管體系下，卻并不屬于《金控辦法》下由中國人民銀行監管的金融控股公司，而是“具體規則另行制定”。因此，未來我國可能會形成由中國人民銀行、中國銀保監會、中國證監會針對不同類型金融控股公司、金融集團實施分類監管的格局(如表1所示)。

表1 中美金融控股公司監管格局差異對比

(二)中美金融控股公司的監管理念差異

中美兩國對金融控股公司實施監管都有共識。美國因金融市場發展早、體系成熟，在從分業經營轉向混業經營過程中，通過對銀行控股公司的監管，積累了豐富的監管經驗，最終在銀行控股公司監管的基礎上通過對諸多法案條款修訂，形成了一整套對金融控股公司的監管體系。可以說，美國對金融控股公司的監管是因銀行控股公司的業務經營范圍不斷擴大、分業限制愈加放松的結果，是一個不斷基于現實發展需要并經過充分論證后予以法律確認的過程，是漸變而不是開閘放水式的突變結果(吳秀倫，2019[26])，是以促進競爭、提升效率為導向的，有利于最大程度地保持金融發展的穩定性和推動金融混業經營。同時，美國對金融控股公司的監管，賦予金融機構更多自主選擇的權利，并保留了銀行控股公司、國民銀行以及金融子公司、投資銀行控股公司以及單一類型的金融機構，有利于保全金融業的豐富業態。就其具體監管內容來看，美國金融控股公司的資格監管實質上是對資質良好、有開展綜合經營訴求的銀行控股公司適度放松《銀行控股公司法》下嚴格的分業經營限制，業務限制是從嚴到松的轉變。因此，美國對金融控股公司的監管是對高質量銀行控股公司給予的業務松綁，重點是規范引導金融混業經營。

我國自“一行三會”的分業監管體系建立以來，對金融控股公司的發展有過零散的監管條例或管理規定，也多次在政府規劃綱要和文件中提出過加強金融控股公司監管的要求，但在實踐中僅呈現出對金融控股公司的事后風險處置，而非事前、事中的監管安排。近年來，通過對“明天系”“安邦系”“海航系”等問題金融控股公司的風險化解和經驗總結，中國人民銀行牽頭制定并發布了《金控辦法》。單就這一辦法出臺的必要性來看，中國人民銀行在意見征集說明中就明確提出，主要是“為有序整頓和約束事實上已形成的金融控股集團的風險”，針對的是“非金融企業投資形成的金融控股公司盲目向金融業擴張”的情形。從最終發布的辦法來看，仍未涉及資產占比較大的金融機構綜合經營的情形，也沒有對外國金融控股公司的監管。因此，目前我國對金融控股公司的監管主要是著眼防范化解金融風險，重點是對經過長期投資經營已然形成、且所控股金融機構達到一定規模的非金融企業在對外投資領域、業務規模、風險管控、公司治理、資本充足等方面提出與美國金融控股公司監管類似的限制和要求，更多是補漏洞、防風險，業務限制是從松到嚴的轉變。因此，中國金融控股公司的監管不改變我國現行金融業分業經營、分業監管的格局，主要是為了防范企業集團產融結合和投資經營金融業務中所形成的風險，核心是補齊對企業集團投資經營金融業務的監管“短板”。

(三)中美金融控股公司監管差異成因分析

中美兩國對金融控股公司的界定及監管理念存在較大差異，這是由兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國金融控股公司的成因差異相關。美國金融控股公司主要是為了適應和規范金融綜合經營，與信息技術在金融業的廣泛應用、金融產品和金融工具的創新發展以及金融分業經營與經濟發展的不適應等有關(周春志和王瑩，2021[27])，也與當時德國、英國、日本等國家金融機構綜合經營和海外擴張的蓬勃發展以及相應的金融監管改革相關，而按照目前我國《金控辦法》中對于金融控股公司和金融集團的區別和界定，表明我國金融控股公司的監管主要是針對企業集團產融結合的情形。

企業集團的產融結合，可以看作是以資本要素的配置為核心，綜合其他生產要素將非金融企業和金融機構通過股權關系或協議和其他安排置于同一企業集團控制主體的商業模式，是企業集團內部規模、質量和效益的要素傳導與外部政策和市場環境約束綜合作用的結果。在這一作用機制中，企業集團充分調動內部生產資源，形成具有資本集中效應和資金支持效應的規模驅動力，具有資源配置效應和協同發展效應的效益驅動力，以及具有風險分散效應和信息揭示效應的質量驅動力，最終從企業集團內部推動產融結合的發展，投資經營金融業務。同時，企業集團產融結合的發展和金融業務的投資經營，容易受到市場導向和政策導向的外部環境約束和影響，政策導向的影響主要體現在金融中介效應和產業政策效應方面，市場導向的影響主要體現在金融環境效應和技術創新效應方面。為進一步驗證上述動因假設，本文以我國A股上市企業集團的數據為樣本，采用因子分析法，對我國企業集團產融結合的動因因素進行實證分析，以探究我國金融控股公司的具體成因。具體如下：

1.企業集團產融結合發展評價指標體系設計。

為便于因子分析，按照上述企業集團產融結合內部要素傳導和外部環境約束的“三驅動”(規模驅動、效益驅動、質量驅動)、“兩導向”(政策導向、市場導向)作用機理原則，選取相應指標，建立針對我國企業集團產融結合的評價指標體系(如表2所示)。

表2 企業集團產融結合發展評價指標表

2.數據來源。

按照表2所示指標評價表，選取兩部分樣本數據進行實證分析。一部分是選取A股上市企業中實施過產融結合的企業集團名單。這部分數據的選擇思路是：2007年，中國證監會修訂信息披露規定，提出上市公司要披露公司持有其他上市公司發行的股票和證券投資(包括金融機構)的情況，以及參股非上市金融企業情況。因此，目前我國A股上市公司產融結合的數據主要來源于專項披露的持股非上市金融企業數據和在股權投資中披露的持股上市金融企業數據。本文通過Wind數據庫獲取了2007—2019年A股上市公司持股非上市金融企業的6 188條數據(以下簡稱“Wind數據”)；通過CSMAR數據庫，在A股上市公司2007—2019年股權投資定期報告的26 381條數據中，提取了投資上市金融企業的2 394條數據(以下簡稱“CSMAR數據”)，兩項數據共計8 582條。為便于研究，結合數據質量以及上市公司情況，剔除金融企業投資金融機構的數據、上市公司持股金融機構比例不全的數據以及ST公司數據，最終得到6 616條樣本數據(其中Wind數據4 407條、CSMAR數據2 209條)。匯總分析來看，2007—2019年期間，我國A股上市公司參與產融結合的企業集團共計713家。

另一部分是，根據表2所示的指標體系，提取各上市企業集團歷年來的指標數據。通過查閱Wind數據庫和CSMAR數據庫，有關指標數據從2011年開始較為全面、準確(研發支出指標從2012年開始)。因此，對于除研發支出外的所有指標，本文均采取了2011—2019年的算數平均值；研發類指標采取了2012—2019年的算數平均值。同時，對于期間內部分企業缺失的指標數據，通過查詢企業年報、公司網站等方式予以補充。

3.主因子提取。

按照因子分析法，通過SPSS 24軟件對于整理出的樣本數據逐步提取主因子(1)受篇幅限制，文中無法列出各因子提取的過程表格，感興趣的讀者可向作者索取。。經提取，發現FiFee、MagFee、IntestExp、RD為主因子1的組成部分，EqMp、Leverage為主因子2的組成部分，CAT、TAT為主因子3的組成部分，EPS、JROA為主因子4的組成部分。為便于理解，結合各主因子的分布狀態，對各主因子進行重命名(如表3所示)：其中主因子1涵蓋的指標全部為外部環境約束下，涉及政策導向及市場導向類指標，將其命名為外部因素導向指標(F1)；主因子2涵蓋規模驅動類的所有指標，將其命名為規模驅動指標(F2)；主因子3涵蓋質量驅動類的所有指標，將其命名為質量驅動指標(F3)；主因子4涵蓋效益驅動類的所有指標，將其命名為效益驅動指標(F4)。

表3 主因子提取及重命名

4.實證結果分析。

上述實證表明，我國上市企業集團產融結合的主要因素，可以歸類為外部因素導向(F1)、規模驅動(F2)、質量驅動(F3)和效益驅動(F4)四類。這一實證結果同本文前述對于企業集團產融結合動因因素的分析一致，反映出我國企業集團的產融結合正是外部環境約束與內部規模、質量、效益因素驅動的結果。同時，從動因的排序來看，外部政策導向、市場導向為首要因素，其次分別為規模驅動、質量驅動和效益驅動。這一分析結論與近年來我國企業集團產融結合的發展狀況基本一致。實踐中，我國企業集團在考慮產融結合和投資經營金融業務時，首先要考慮的是政策是否允許、市場是否有發展機遇等；從內部動因來看，這類企業集團往往充滿規模情結，希望通過產融結合和投資經營金融業務增大企業規模和擴大經營范圍，而對于發展質量和發展效益則通常被認為是產融結合的“自然結果”。這一現象直接導致我國企業集團在2014年以前對金融業務的投資發展過快，積累了大量風險，而且這些企業集團往往是占據對應行業或區域的“頭部”骨干企業，容易對金融和經濟安全帶來威脅，“明天系”“華信系”“海航系”等出現的風險就是典型例子。2015年以后，隨著企業去杠桿政策的實施，以及金融嚴監管和對金融機構股東的規范清理，企業集團產融結合的發展呈現快速下降趨勢，并逐漸走向規范化發展階段。據統計，2015年我國上市企業集團中，有512家退出了對金融企業的投資，此后逐年遞減，到2019年年末已不足50家。因此，目前我國對金融控股公司實施監管，是加強企業集團產融結合風險防控與推動產融結合和金融業務高質量發展的應有之舉。

五、中國金融控股公司監管優化

(一)中國金融控股公司監管可能存在的問題

與美國金融控股公司監管比較來看，我國對金融控股公司監管的權威性、全面性、協同性等方面可能還存在一些不足，具體來講：

一是立法層次較低，監管的權威性有待進一步加強。從我國立法體系來看，雖然國務院以《準入決定》的方式對金融控股公司監管設定行政許可并對中國人民銀行作了監管授權，但《金控辦法》在立法層次上仍屬于部門規章。由于金融控股公司監管涉及多個部門，較低的立法層次增大了監管部門間的協調難度，必然會削弱監管的權威性和監管效力。實際上，金融控股公司監管牽涉整個金融業健康發展乃至宏觀經濟運行，其監管法規在法律上的重要性不亞于《商業銀行法》《證券法》《保險法》《基金法》《信托法》等(時紅秀，2019[20])，理應在補充完善監管規則和擴大監管范圍的基礎上，進一步提升立法層次。

二是監管范圍僅涉及境內部分金融控股公司，全面監管力度不夠。《金控辦法》主要涉及企業集團產融結合的情形，而且對企業集團投資經營金融機構的類型、資產規模等都有具體要求，也不包括金融集團。此外，這一監管辦法，僅針對境內金融控股公司，未考慮對外國金融控股公司的監管。因此，一定程度上，這個辦法有“應急補缺”的定位，至少缺乏對外國金融控股公司、不符合條件的企業集團投資金融業務的情形(如一些地方政府投資控股的金控平臺)以及金融集團綜合經營三個方面的監管，難以達到對金融控股公司的全面監管。

三是監管效率與成本有待關注，相應的配套制度和操作細則亟需盡快出臺。目前，《金控辦法》在監管上，以機構監管為主，過于注重行政化監管手段的應用，強調“嚴把準入關”和對股東“資質設卡”，這些都易于出現監管偏差，也對中國人民銀行的監管履職提出了更高要求。特別是并表管理、資本管理、關聯交易管理等實施細則和配套制度，亟需盡快出臺，以加強對金融控股公司的監管指導和約束。

四是監管涉及多個部門的協調，容易出現多頭重復監管。金融控股公司監管范圍較廣，既有財政部作為出資人的國有金融資本所屬企業，也有國資委下屬的國有實體企業，還有地方政府投資和民營資本控制的企業集團、互聯網平臺公司等；此外，監管還涉及其他相關方，如各級金融監管部門、行業監管者等。因此，金融控股公司的監管涉及方方面面，牽涉多個部門間監管權限和監管利益的重新劃分。而目前的《金控辦法》中，中國人民銀行作為主監管機構與各分業監管機構之間怎樣協調，只提出要“建立金融控股公司監管跨部門聯合機制”和一些涉及監督管理方面的原則性內容，協作監管機制仍有待進一步優化完善。

(二)中國金融控股公司監管優化對策

金融控股公司作為金融市場的重要組成部分，對其實施監管，既是適應金融創新發展的本質要求，也是完善金融組織體系、深化金融供給側結構性改革和防范化解金融風險、推動金融高質量發展的重要舉措，關系到企業集團產融結合的健康、可持續發展，關系到國家經濟金融安全。未來我國金融控股公司的監管，需要進一步突出準入監管、持續監管和提升監管的全面性、權威性、協同性(如表4所示)。

表4 中國金融控股公司監管優化策略

一是優化完善準入監管體系。要逐步解決對于金融集團綜合經營、外國在華金融控股公司以及不符合金融控股公司申設條件但具有金融控股公司特征類企業集團等的全面監管，實現監管全覆蓋。其中，對于企業集團涉及的金融機構和金融業務，符合《金控辦法》所規定申設條件的，要嚴格落地監管要求并持續做好監管制度的優化完善；對于不符合《金控辦法》申設要求的，要由各金融監管機構繼續對所屬金融機構(業務)實施日常功能監管，必要時對企業集團股東實施“穿透監管”，同時注重引導這類企業集團對照《金控辦法》要求，向持牌金融控股公司牌照方向高質量發展；對于金融集團，要比照《金控辦法》，著手建立針對金融集團的監管體系，出臺相應的監管辦法，明確具體監管要求，切實將金融集團綜合經營的情形全部納入監管；對于外國在華金融控股公司，要考慮在優化完善《金控辦法》及建立對金融集團監管制度中納入相應監管，明確監管要求，必要時對外國金融控股公司實施跨國“穿透監管”。

二是強化持續監管。一方面，要增強監管權威，進一步提升金融控股公司監管立法的效力位階，完善針對地方金融控股公司、外國金融控股公司以及金融集團等方面的監管制度建設。另一方面，要注重監管協同，突出跨部門、跨機構、跨行業間的協同監管，打通金融控股公司監管“最后一公里”，避免重復監管、多頭監管和出現新的監管空白。

六、研究結論與政策建議

(一)研究結論

當前中美兩國對金融控股公司的監管都以中央銀行為監管主體，配套各專業監管機構實施分業監管。這類傘形監管模式一定程度上實現了對金融控股公司的綜合監管，有利于推動金融綜合經營和防范化解金融風險。中美兩國在對金融控股公司的具體監管上還有很大的不同，這是由兩國不同的政治、經濟體制決定的，也與兩國金融控股公司的成因差異相關。美國金融控股公司的發展和監管模式是在長期的市場競爭、金融創新與監管博弈中逐步發展和完善起來的，也是多種利益集團博弈的結果，主要是為了推動金融混業經營。我國金融控股公司主要針對的是企業集團產融結合的情形，是企業集團內部要素傳導和外部環境約束綜合作用和動態耦合的結果，既有企業集團內部規模、效益、質量因素的驅動作用，也有政策和市場導向的外部誘因。相比較，我國金融控股公司的監管仍處于探索階段，未來我國金融控股公司的監管優化，應考慮進一步突出準入監管、持續監管和提升監管的全面性、權威性、協同性。

(二)政策建議

第一，堅持分業經營、分業監管的金融監管格局，探索提升金融控股公司監管立法的效力位階。在長期的實踐探索中，我國金融發展形成了分業經營、分業監管的體制機制，符合我國經濟金融發展現狀，應當予以堅持。要持續按照“未經批準不得從事金融業務，金融業務必須接受金融監管”的理念，確保所有金融業務納入監管。對金融控股公司整體實施監管，是對現行金融監管格局的完善和補充，未來應在現有監管體系上，進一步優化金融控股公司監管，完善相關法律、法規和監管條例，著重提升監管立法的效力位階，探索出臺《中國金融控股公司法》。

第二，對照《金控辦法》，建立針對金融集團綜合經營的監管體系，出臺《金融集團監管辦法》，對金融集團的并表管理、資本管理、業務協同、風險防控等提出監管要求；探索對在華經營的外國金融機構實施境外業務的跨境監管，設立相應的豁免路徑，要求外國金融機構在申請成為金融控股公司時，必須“連體申請”，并要求在華經營機構的控股實體均應申請成為金融控股公司，以及建立相應的資本補充計劃、破產處置計劃、資格維持計劃等。

第三，對符合金融控股申設條件的企業集團，強化資格準入監管和持續監管，并持續優化《金控辦法》；對不符合金融控股公司申設條件但具備金融控股公司情形的地方金控平臺、互聯網平臺公司等，考慮對照《金控辦法》，探索出臺相應監管規則，如《地方金融控股公司監管辦法》《互聯網金融業務監管辦法》等，并要求其積極靠攏申請金融控股公司牌照，加快建立有效的風險管理和內控機制，做好業務調整及資本補充，逐步向持牌經營方向高質量發展。