“三條紅線”債務限制政策下房企經營行為的變化

王博 李艷軍

摘要：自“三條紅線”債務限制政策出臺以來，房企在改善財務結構方面取得了一定的成效，尤其不達標項目多、債務增長受限的房企改善動力更強。本文通過數據分析發現，房企主要通過降低拿地力度、加快銷售回款及加快竣工結轉等方式改善相應監管指標。目前，房企剔除預收款后的資產負債率改善較慢。結合地產周期來看，未來房企很可能繼續降低拿地力度，而竣工力度回升有望延續到2022年上半年，短期內房地產投資仍有一定的韌性。

關鍵詞：“三條紅線” 房企債務限制 房地產投資

2020年8月20日，住房和城鄉建設部、中國人民銀行聯合召開重點房地產企業座談會，研究進一步落實房地產長效機制，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，被市場總結為“三線四檔兩觀察”。

“三線四檔兩觀察”的主要內容

“三線”即“三條紅線”，是指為約束房企的過度負債行為，監管層對房企的三項財務指標進行限制，具體包括：一是剔除預收款后的資產負債率不得超過70%;二是凈負債率不得超過100%;三是現金短債比不得小于1倍。

“四檔”是指根據“三條紅線”的達標情況，將房企劃入不同檔次，并對其有息負債增速設置相應的界限。具體來講，房企如果全部三項不達標則歸為“紅檔”，未來不得新增有息負債（以2019年6月為上限）;如果兩項不達標則歸為“橙檔”，未來有息負債規模年增速不得超過5%;如果一項不達標則歸為“黃檔”，未來有息負債規模年增速不得超過10%;“三條紅線”均達標則歸為“綠檔”，未來有息負債規模年增速不得超過15%。

“兩觀察”是指對于近一年拿地銷售比超過40%或過去三年經營活動現金流凈額連續為負的房企，需提供最近半年購地資金來源情況說明和后續購地繳款資金安排。

整體來看，在“三條紅線”中，前兩條要求房企保證一定的長期償債能力，最后一條要求房企保證一定的流動性。按照監管要求，從2021年1月1日起房企正式進入降杠桿測試期，到2023年底所有房企實現達標。

上市房企達標變化情況

參照房地產數據公司克而瑞發布的2021年1—6月中國房地產企業1TOP200銷售榜單，筆者從中選取在內地和香港上市的房企，剔除財務、經營數據不全及股市特別處理（ST）房企后，得到74家房企作為分析樣本，以考察“三條紅線”政策下房企的達標情況。“三條紅線”對應指標的計算方法如表1所示。

（一）總體情況

在統計的74家樣本房企中，2021年上半年有37家房企較2020年上半年實現降檔，占比為50%;“踩中”第一、第二、第三條紅線的房企分別有47家、19家和12家;“三條紅線”全部達標（綠檔）、一項“踩線”（黃檔）、兩項“踩線”（橙檔）、全部“踩線”（紅檔）的房企分別有23家、32家、11家和8家。

從具體指標來看，74家房企剔除預收款后資產負債率的平均值為72.4%，中位數為72.5%;凈負債率的平均值為91.4%，中位數為78.5%;現金短債比的平均值為2.0倍，中位數為1.4倍。相比2020年上半年，凈負債率和現金短債比均有明顯改善，且行業中位數與均值都達到監管要求。剔除預收款后的資產負債率也有所改善，但力度相對較小（見表2）。

（二）具體分析

1. “踩線”較多的房企降檔動力較強

在74家樣本房企中，2020年上半年紅檔19家房企中有12家實現降檔，橙檔21家房企中有17家實現降檔，黃檔24家房企中有8家實現降檔。另外，橙檔、黃檔和綠檔中分別有1家、1家和2家房企升檔（見圖1）。

在37家降檔房企中，有12家剔除預收款后的資產負債率好轉，16家凈負債率好轉，22家現金短債比好轉。這主要是由于現金短債比僅涉及貨幣資金和短期有息負債，其改善難度相對

較低。

2.債務增長受限的房企降檔動力更強

將房企2020年上半年有息負債增速與其所處檔位債務增速上限相比較，發現有47家房企的有息負債增速超過所處檔位限制，其中有44家房企在2021年上半年實現降檔或降速，比例超過93%;另外27家房企的有息負債增速不超過所處檔位債務增速上限，其中有17家房企在2021年上半年實現降檔或降速，比例約為63%。由此可見，自“三條紅線”政策出臺以來，債務增長受限房企降檔的意愿和動力更強，非受限房企也會因考慮未來持續經營而采取相應措施。

房企實現降檔的舉措

房地產項目開發通常包括拿地、開工、預售、竣工等環節，整個流程通常需要2～4年。在這個過程中，房企可考慮通過降低拿地力度（拿地金額/銷售金額）、加快銷售回款以及加快竣工結轉等方式來改善“三條紅線”指標，為日后發展爭取更大空間（見表3）。

（一）降低拿地力度

如果房企僅通過自有資金拿地，拿地只是現金向存貨的轉化，那么減少拿地并不能改變剔除預收款后的資產負債率，但會改善凈負債率和現金短債比;如果房企通過有息負債（或有息負債+自有資金）拿地2，那么減少拿地會降低當期因支付拿地款而產生的有息負債，使得三項指標均得到改善。

2021年上半年，房企土地購置面積累計同比增速為-11.8%，自年初以來持續下滑（見圖2）;當月購地面積不及往年同期水平，顯示出房企拿地力度正逐步減弱（見圖3）。

以2020年上半年數據為基礎，將樣本房企分檔來看，黃、綠兩檔房企拿地力度仍維持在較高水平，拿地面積快速回升，而紅、橙兩檔房企拿地力度減弱（見圖4），拿地面積顯著收縮（見圖5）。整體來看，紅、橙、黃、綠四檔房企中分別有53%、62%、30%和20%的房企在2021年上半年拿地面積減少。可見，處于黃、綠兩檔的房企依靠其穩健的經營風格，依舊可以逆周期補充土地儲備。

將樣本房企按2020年上半年“踩線”情況分類來看，“踩中”第二條線（凈負債率）和第三條線（現金短債比）的房企，其拿地力度和拿地面積均出現明顯下滑（見圖6、圖7），“踩中”第一條線（剔除預收款后的資產負債率）的房企的拿地力度和規模下滑幅度相對較小。可見，“踩線”房企正努力通過減少拿地來改善自身指標。而達標房企依然在積極拿地，不斷增強自身可持續經營能力。

（二）加快銷售回款

在市場需求相對穩定的情況下，房企可以通過加快推盤銷售以增加賬面資金（資產端）及預收賬款（負債端），使凈負債率和現金短債比得到改善，但剔除預收款后的資產負債率則維持不變。

在拿地力度減弱的情況下，房企手上是否有足夠多未完工、待銷售的項目，是房企后續能否加快推盤銷售的關鍵。從庫存角度可以發現，近年來，在狹義庫存（待售面積）走低之際，廣義庫存（累計新開工-累計銷售）明顯抬升，說明房企潛在的庫存并不少（見圖8）。

統計各個檔位及各類“踩線”房企銷售數據可以發現，各類房企在2021年上半年均實現了銷售的快速增長，銷售上漲房企占比超過90%，平均增速為24%～29%，這一方面得益于房企推盤力度加大，另一方面得益于居民購房熱情較高。不過，由于高周轉模式盛行，大部分房企一直致力于加快銷售周轉，不同檔位的房企在銷售方面的差異不大。

從房地產市場景氣度來看，在“房住不炒”的政策基調下，近期政府密集出臺了多項針對房地產行業的監管措施，2021年以來國房景氣指數一直處于回落態勢，房地產銷售增速逐漸下滑，但仍處在歷史較高水平（見圖9、圖10）。預計房地產銷售在未來會面臨嚴峻考驗。

（三）加快竣工結轉

房企通過加快竣工結轉可以實現存貨（資產端）和預收賬款（負債端）的同時縮減，并且增加凈資產規模，有利于改善剔除預收款后的資產負債率。不過，在加速竣工過程中會增加建安支出，減少在手現金量，會對現金短債比產生負面影響。

在最新一輪地產周期中，新開工面積同比增速領先竣工面積同比增速約36個月。而在2018年地產經歷了一輪新開工的高峰，相應2021年會是一個竣工大年，疊加房企為了實現達標要求，本身也有加快竣工的需求，竣工回升趨勢或將延續到2022年上半年。

考察樣本房企竣工情況后可發現，在整體竣工加快的環境下，房企內部有所分化。黃、綠兩檔房企竣工面積增速明顯快于紅、橙兩檔房企（見圖11），“踩中”第一條線和達標房企竣工增速明顯快于“踩中”第二、第三條線的房企（見圖12），反映出竣工情況與房企的資金實力和達標需求密切相關。目前，黃、綠兩檔房企占比約為74%，“踩中”第一條線和達標房企占比達到95%，未來竣工仍將維持高增速。

總結與展望

從數據來看，自“三條紅線”政策出臺以來，房企在降檔方面取得了一定的成效，尤其在降低凈負債率和提高現金短債比方面的效果較為顯著。在降檔舉措方面，房企主要通過降低拿地力度、加快銷售回款和加快竣工結轉等方式改善相應監管指標。

目前，不少房企仍未達標，尤其是剔除預收款后的資產負債率改善較慢。此外，從房企2021年上半年有息負債增速來看，在74家樣本房企中尚有22家的有息負債增速超過所在檔位限制，且偏離幅度較大。綜合判斷，未來房企降檔壓力仍然較大，尤其是在降低剔除預收款后的資產負債率方面。

對應到房地產開發投資，由于商品房銷售持續走弱，房企降檔意味著需要繼續降低拿地力度、加快竣工結轉。降低拿地力度意味著未來土地費用對房地產投資的支撐作用會隨之下降，而加快竣工結轉預示著未來建安支出對房地產投資的支撐作用會增強3。再結合房地產周期看，2021年是一個竣工大年，短期內房地產投資仍有一定的韌性。