以貸款創造存款理論為起點觀察貨幣政策

張旭 危瑋肖

摘要：M2恒等式是深入人心的公式，但在實踐中不能簡單套用來計算廣義貨幣供應量（M2）。貸款創造存款理論描述了貨幣創造的機制和約束因素。貨幣政策通過改變其中一些約束因素對銀行創造貨幣的總量和結構予以調節。其中，利率是三大約束因素之一，且是央行重點關注的因素。在判斷我國貨幣政策取向時，應主要觀察相關價格指標。

關鍵詞：貨幣創造 貨幣政策 利率 超額準備金

研究方法的選擇需實事求是，正確把握金融運行的本質規律。貸款創造存款（LCD）理論是在實踐中提煉出來的，且得到時間的檢驗。遺憾的是，在實踐中因對其理解不夠深入，存在一些誤用現象。

對M2恒等式的誤用

“廣義貨幣供應量（M2）=基礎貨幣供應量×貨幣乘數”（M2恒等式）是教課書中的公式，也常用于金融分析，但存在一定的誤用。例如，有人認為貨幣乘數是基本不變的，央行可以通過控制基礎貨幣對M2進行精準掌控;也有人以中期借貸便利（MLF）等貨幣政策操作為出發點，套用該公式計算M2。這些分析在邏輯上有誤，結果自然偏頗。

在銀行信用貨幣制度下，貨幣分為基礎貨幣與存款貨幣兩個層次，M2恒等式用乘法式將這兩個層次聯系起來。事實上，基礎貨幣由央行創造，存款貨幣由商業銀行創造，兩個層次貨幣之間的相互影響較為復雜，遠不是公式這么簡單。M2恒等式只是貨幣乘數的定義式（孫國峰，1996），并不是M2的決定式。

如果將基礎貨幣供應量視為M2的決定因素，并認為兩個層次的貨幣供應量會等比例變化，這顯然不妥。一方面，真正對M2形成支撐的是超額準備金，而不是所有基礎貨幣。基礎貨幣包括現金、法定存款準備金和超額準備金。其中，現金用于日常支付結算，法定存款準備金由央行凍結，這兩部分均不具有支持銀行信用擴張的能力，只有超額準備金才是貨幣創造的真實基礎。超額準備金在基礎貨幣中的占比并不高，且占比非常不穩定。在對貨幣創造過程進行研究時，不宜用基礎貨幣代替超額準備金。另一方面，貨幣乘數不是常量，是由基礎貨幣和M2共同決定的變量。存款貨幣由銀行資產擴張所創造，受利率、流動性、銀行內部風險管理、外部資本的約束，這些約束又會被包括貨幣政策在內的諸多因素所舒緩或強化。因此，超額準備金與M2之間并非簡單的線性關系，基礎貨幣與M2之間更不會是線性關系。

貸款創造存款理論與“三大約束”

（一）貸款創造存款理論

貸款創造存款理論（孫國峰，1996、2001、2019）對于貨幣創造機制的描述比較準確且切合實際。在現代信用貨幣體系下，銀行是創造存款貨幣的主體，存款貨幣只能由銀行通過貸款、買入本行客戶資產等資產擴張行為創造。銀行通過貸款等資產擴張創造存款，這個過程受到內部、外部多種因素的約束。貨幣政策通過改變其中的一些約束因素對銀行創造貨幣的總量和結構予以調節。

（二）貨幣創造行為的“三大約束”

銀行不可能無限制地創造信用，其貨幣創造行為受到流動性、資本、利率、銀行內部風險管理的約束。前三個約束因素為外部約束因素，統稱為“三大約束”。貨幣政策主要對“三大約束”進行調節，力圖在總量上保持M2和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，并在結構上根據經濟發展的需要動態調整。

1.流動性

隨著存款規模的擴大，銀行需繳存的法定存款準備金也會增加，銀行常處于流動性短缺狀態，需要從央行獲得融資。央行可通過控制資金供給量價、期限影響銀行流動性，從而調節貨幣創造行為。在向銀行供給資金時，央行既可以采用擴大自身資產負債表的方式，如進行公開市場操作（OMO）、投放中期借貸便利（MLF）、發放再貸款、開展再貼現業務，也可以采用不擴張資產規模的方式，如定向降準。

近年來，流動性約束出現新變化。一方面，隨著貨幣政策調控框架向價格型為主轉型，流動性約束相對于資本和利率約束的重要性有所降低。另一方面，在結構性貨幣政策工具體系不斷完善的過程中，流動性約束的結構調節作用更為凸顯。例如，央行向金融機構提供低成本的再貸款，引導銀行將優惠的資金提供給民營企業、小微企業等政策重點支持的主體和領域。

2.資本

資本金是金融機構抵御風險和吸收損失的重要防線，對資本的監管是防止發生系統性金融風險的關鍵抓手。監管機構對銀行貨幣創造行為設置資本約束，進一步強化資本約束機制。例如，銀保監會對商業銀行的資本充足率作出要求;人民銀行通過宏觀審慎評估體系（MPA）將廣義信貸增速與逆周期資本緩沖聯系起來。資本監管制度通過資本約束貸款，影響貸款創造存款機制。

3.利率

一般而言，銀行貸款利率越高，企業信貸需求越少，實際創造的信用越少。利率一直是銀行貸款創造存款過程中的重要約束。我國央行主要通過貨幣政策工具釋放政策利率調控信號，引導市場基準利率以政策利率為中樞運行，并通過銀行體系將其傳導至貸款利率（易綱，2021），由此形成了“MLF利率→貸款市場報價利率（LPR）→貸款利率”的利率傳導機制。2019年我國改革LPR形成機制，推出LPR由MLF利率加點形成的報價方式，改革完善后的LPR更加體現市場化特征，提高了利率傳導效率。

研判貨幣政策取向的指標選擇

貸款創造存款理論準確地闡釋了銀行的貨幣創造過程以及央行對該過程的約束機制，是理解貨幣政策的起點。僅依賴基礎貨幣、央行資產負債、OMO及MLF操作規模等數量型變量觀測政策取向，顯然存在缺陷。

（一）不宜依賴基礎貨幣和央行資產負債表規模進行研判

在2008年金融危機之后，美聯儲實施量化寬松政策，政策利率快速降至0附近，且一直未調整存款準備金率。在量化寬松操作中，央行購買國債等資產的行為會同時增加基礎貨幣、銀行體系流動性、央行資產負債表規模。在此情況下，央行擴表、基礎貨幣增長與貨幣政策寬松之間存在對應關系。

然而，不同于美聯儲正常的貨幣政策空間被消耗殆盡，我國實施正常的貨幣政策，很多傳統貨幣政策工具仍行之有效，上述對應關系在我國并不存在，觀察貨幣政策取向的邏輯應有別于美國。而且從實踐來看，傳統貨幣政策工具對于基礎貨幣、央行資產負債表規模的影響方向并不統一，而后者的變動方向與貨幣政策取向也不是一一對應，需要區別對待、具體分析。

一是OMO、MLF、再貸款、再貼現等工具的投放可以等額增加基礎貨幣和央行資產負債表規模。央行通過與商業銀行交易向后者提供準備金，準備金是基礎貨幣的組成部分，也是央行的負債科目。這類交易會相應增加基礎貨幣和央行資產負債表規模。

二是OMO、MLF、再貸款、再貼現等工具利率的降低可以緩解銀行貸款創造存款過程中的利率約束，但不會直接影響基礎貨幣和央行資產負債表規模。例如，為應對疫情沖擊，人民銀行于2020年2月和4月分別引導MLF利率下行10BP和20BP。至2020年上半年末，M2和社會融資規模存量的同比增速分別上升至11.1%和12.8%，而基礎貨幣和央行資產負債表規模的同比增速分別僅為-1.52%和0.09%。

三是降準可以緩解銀行貸款創造存款過程中的流動性約束，但降準實施時基礎貨幣和央行資產負債表規模不會改變，且在降準后的一段時間，基礎貨幣和央行資產規模還有可能因降準而減少。具體來說，在降準后短期之內，部分法定存款準備金解凍為超額準備金，只改變基礎貨幣和央行資產負債表結構，不改變總量。從中長期來看，降準可改善金融機構流動性，部分機構可能歸還部分央行來源的資金（如OMO和MLF），從而減少基礎貨幣和央行資產負債表規模。

（二）不宜依賴OMO及MLF操作數量進行研判

使用OMO、MLF操作等數量指標判斷貨幣政策的方法有待商榷。一是單純依賴操作量可能犯以偏概全的錯誤。銀行體系流動性受貨幣政策操作、現金投放或回籠、財政收支、外匯流入流出、存款準備金率、市場主體持有資金意愿等因素的影響。OMO和MLF只是諸多影響因素中的兩個，僅據此判斷貨幣政策取向，顯然不夠全面。二是利用操作量所推斷出的結果時常與事實相反。在實踐中，央行凈回籠時資金寬裕，凈投放時資金趨緊的情況經常出現。

（三）建議以MLF利率、OMO利率和7天期存款類金融機構質押式回購利率（DR007）判斷貨幣政策取向

銀行貸款創造存款的過程受到三大外部約束和銀行內部風控的約束，央行通過三大外部約束調控貨幣供應。其中，利率約束是重點之一。因此，應主要以相關利率走勢判斷貨幣政策取向。

1. MLF利率

在貨幣政策傳導機制中，央行已經明確將MLF和OMO利率作為政策利率，并著力引導DR007等市場基準利率以政策利率為中樞運行，最終引導貸款等金融產品利率。其中，MLF利率既是央行操作工具，也是貨幣政策操作目標，還是LPR的組成部分。在觀察政策取向時，應首先關注MLF利率或OMO利率。

2. DR007

DR007是貨幣政策調控的關鍵性參考指標，可以較為準確地體現政策取向。在觀測DR007時，需要剔除數據中日間和短期波動，觀察其在一段時間內的走勢。一方面，DR007的最高（低）價時點利率容易受日間偶發因素影響，建議不予關注，可考慮依據其加權平均值進行研判。另一方面，DR007的單日數值容易受短期因素影響，建議用H-P濾波或移動平均方法將短期波動

移除。

（四）準確理解降準的政策含義

從本質上講，OMO、MLF投放以及降準都是央行向銀行體系提供流動性的工具，其差異主要體現在流動性的期限、價格、普惠性、所需擔保品等方面。但是，降準往往被市場過度解讀和關注。假設一個情景：央行降準釋放1萬億元流動性，且在降準實施的當日通過MLF不續作的方式回籠1.2萬億元流動性，利率為2.95%。這個貨幣政策組合是收緊還是放松？從流動性的數量上看，降準和MLF兩項合計凈回籠0.2萬億元，似乎政策是收緊的。從流動性的價格和期限上看，降準提供的是零成本長期資金，MLF提供的是1年期資金，利率為2.95%，似乎政策又是放松的。這兩個視角都犯了一葉障目的錯誤，所以會得出貨幣政策既緊又松的荒謬結論。事實上，通過DR007等利率走勢便可做出判斷：如果降準之后一段時間內DR007等利率趨勢性下行，那么政策便是邊際放松的;如果趨勢性上行，便是邊際收緊的;如果沒有明顯變化，便是中性的。

總結

M2恒等式是深入人心的公式，但在實踐中容易形成誤導。依賴基礎貨幣、央行資產負債、OMO及MLF操作等數量型變量觀測政策取向，結論可能并不準確。貸款創造存款理論描述了貨幣創造的機制以及約束因素。貨幣政策正是通過改變其中一些約束因素對銀行創造貨幣的總量和結構予以調節。利率約束是三大約束之一，且是央行始終重點關注的一個。因此，在判斷貨幣政策取向時，應主要觀察相關價格指標。

參考文獻

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