十年回顧與展望：市場變革下的擔保品解決方案

徐良堆

在高度復雜的現代金融體系中，擔保品在金融穩健性和流動性管理方面扮演了十分重要的角色。2021年是中央結算公司推出擔保品管理服務十周年，十年來，全球及中國金融市場都發生了深刻變革，進一步為擔保品機制發揮風險穩定作用帶來了新的機遇。

市場變革推動擔保品管理成為相對獨立的專業領域

縱觀歷史，全球金融體系往往會在金融危機后得到修正與完善。國際社會對2008年國際金融危機的反思和總結之一就是要重視和加強擔保品管理，擔保品機制在建立穩健的風險管理框架中的重要性越發突出。

在微觀市場需求層面，市場機構意識到要強化自身的流動性和風險管理，有履約擔保的交易正在逐步替代傳統的信用交易（非擔保交易）。以歐洲貨幣市場為例（見圖1、圖2），在2008年國際金融危機后，有擔保交易的規模顯著增長，其日交易量和存量規模占比分別達到60%和51%;而信用交易的日交易量和存量規模占比分別為不足18%和不足6%。從價格來看，有擔保交易與信用交易的利差可達100BP以上（見圖3、圖4）。

在宏觀監管要求層面，在2008年國際金融危機后，國際證監會組織（IOSCO）、巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）、全球金融體系委員會（CGFS）等國際組織均呼吁各國要強化擔保品保障金融穩健的基礎性作用。

隨著各國相繼出臺監管法規，擔保品管理呈現越來越明顯的系統重要性特征。例如，自2008年以來，歐洲市場自發保證金要求顯著增加。實證表明，引入保證金逆周期調節因子有助于調節市場整體杠桿率，降低金融順周期性（見圖5）。新冠肺炎疫情期間，擔保品的重要性更加凸顯，歐洲央行的研究表明，基于擔保品框架調整的新型貨幣政策，其逆周期調節效率是常規政策工具的2倍左右（見圖6）。

在市場力量和監管改革的雙重驅動下，擔保品管理成為相對獨立的專業領域，從最初相對小眾的交易后環節逐步走向大眾視野，并由此催生了專門的擔保品管理機構，為市場提供獨立的第三方服務。截至2021年3月末，全球三方擔保品服務市場規模達6.15萬億美元，已成為市場主流趨勢。

擔保品管理機制在中國金融系統的重要性不斷提高

從中國擔保品行業發展來看，擔保品管理業務與金融市場共生共長，在中國金融系統的重要性也在不斷提高。

一是從單純的風險緩釋到系統性的價值發現。

依托專業服務機構的集中引導和支持，擔保品業務正從運營支持的后臺轉向前臺，成為主動管理的價值挖掘工具。例如2020年，中央結算公司在金融機構同業業務中引入擔保品機制，很好紓解了同業業務發展困境。同業交易由于缺乏實質性履約保證，受市場風險偏好影響較大，在包商銀行事件發生后，同業存單發行成功率和發行規模雙降，不同類型機構的融資成本進一步走高。擔保品機制可以很好地與傳統同業授信機制形成互補，避免同業業務因信用風險而出現大起大落。

二是從單市場應用到金融互聯互通樞紐。

隨著金融要素跨市場流動日趨頻繁，金融擔保品逐漸成為服務“雙循環”新發展格局的一個重要樞紐。在服務國內大循環方面，中央結算公司為投資者在多層次資本市場間提供“穿行”式跨市場服務。以期貨保證金業務為例，在證監會的指導下，中央結算公司先后與國內5家期貨交易所互聯，實現對國內期貨市場全覆蓋。2021年以來，投資者使用債券擔保品的余額從年初的285億元迅速增長至9月末的1154億元（見圖7）。在服務國內國際雙循環方面，中央結算公司已支持多家境內外機構使用人民幣債券開展跨境業務，累計開展業務規模超過1000億元。

三是成為聯系微觀決策和宏觀政策的媒介。

擔保品機制是一種市場化的“減震器”，在市場劇烈波動時發揮風險“阻尼器”作用。在我國實踐中，人民銀行通過運用不同的擔保品管理手段以實現特定調控目標，每一個新型貨幣政策工具的創設和實施都離不開擔保品的應用。完善的擔保品框架能夠提高貨幣政策調控的安全與效率。研究表明，人民銀行擴大中期借貸便利擔保品范圍后，新納入債券的平均利差顯著縮小，在二級市場可下降63～77 BP，在一級市場可下降51BP。

對標國際，中國擔保品市場發展還有亟待突破之處，主要是當前迫切需要引入更多符合國際慣例的金融產品服務。

第一，要優化健全債券交易機制。在傳統雙邊交易基礎上引入自動化的第三方擔保品管理機制，在效率和安全方面都具有規模效益。因此，三方擔保品服務機制逐漸成為國際市場的主流選擇，其中最具有代表性的兩個品種就是三方回購和三方證券借貸。自2018年以來，美國三方回購規模約占市場總量的80%，歐洲三方借貸規模約占市場總量的70%。借鑒國際經驗，中央結算公司已為三方回購和證券借貸業務的開展做好了各項準備，包括管理法規、業務制度、技術系統等。

第二，要探索擔保品的再使用機制。國際上，在風險可控的前提下開展擔保品再使用，是擴大流動性供給、優化資產配置的重要渠道。在債券回購、借貸等業務中，交易雙方可在協商范圍內將擔保品再次用于其他交易的履約擔保。當前，我國民法典已經為多元化的金融擔保形態奠定了基礎，下一階段，可探索再使用機制在境內市場的逐步應用，在合理區間內發揮擔保品的乘數效應。

第三，要推動金融擔保品的統籌應用。在全球化背景下，傳統的擔保品服務開始向集成化的擔保品解決方案演變，即跨區域和跨資產的統籌應用。比如，一些先進的國際金融基礎設施建立了相對成熟的全球擔保品服務體系，追求以最低成本實現不同品類資產的調撥，幫助機構在合適的時間、合適的場景使用合適的擔保品。這也將是中國擔保品行業未來的努力方向。

充分發揮擔保品機制的風險穩定和流動性促進作用

面對全球市場變革的浪潮，中國市場的發展藍圖也愈發清晰。新的十年，中央結算公司以建立國際一流的金融擔保品管理平臺為目標，提出了ACE發展戰略：以全能（All-in-one）為引領，以聯通（Connectivity）為支柱，以進階（Evolution）為引擎，打造跨市場、跨區域、跨資產的中債擔保品服務鏈、生態圈和能力集。

具體來看：跨市場聯通，將重點解決投資者對優化效率成本的要求，通過拓展跨市場服務連接促進多層次市場互聯互通，推進行業價值鏈整合延伸;跨區域互認，將重點解決投資者對跨境調撥擔保品的需求，通過增強跨區域服務能力提供多級服務，推廣人民幣債券的國際應用和國際債券的本土應用;跨資產管理，將重點解決投資者對合格擔保品擴容的需求，通過賦能跨資產服務模式推動建立一體化的金融擔保品管理體系，提高擔保品管理的應用效率。

這樣的“三跨”擔保品服務平臺既涵蓋了國內金融市場體系，也聯通著國際、國內兩個市場，需要市場機構緊密合作。新的十年，中央結算公司將繼續加強與境內外頭部托管行、國際中央證券托管機構（ICSD）的合作，共同打造開放、多元、共享的生態圈，合作共贏，共同發展。