復合型地產項目投資分析和評價指標體系的構建

湯海妹

[摘 要]復合型地產項目的投資分析涉及多業態共存和租售并舉的發展模式，投資測算模型的搭建和評價指標的選取往往較為復雜。在厘清開發運營邏輯的基礎上，按照分階段測算后匯總整合的方式建立測算模型，基于企業發展戰略構建結構化評價指標體系，從不同層次和維度反映項目盈利能力、償債能力和財務生存能力，為投資決策提供支持依據。

[關鍵詞]復合型地產項目投資分析;結構化評價指標體系;投資測算模型

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.36.069

1 復合型地產項目投資分析中存在的問題

隨著我國新型城鎮化進程的推進和房地產調控政策的持續，商業、文旅、產業園區等復合型地產項目逐漸成為開發企業新的業績增長點。同時，各地土地招拍掛的“限地價、競自持”政策，使得傳統住宅開發也需要考慮自持運營的問題。因此，地產項目的投資分析常常呈現多元復合的特征，同一項目中涉及商業、辦公、酒店、住宅等多種產品形態，發展模式上表現為銷售和自持并舉。但是，目前國內對于房地產項目經濟評價的指導性文件仍只有國家發展改革委和建設部發布的《建設項目經濟評價方法與參數》（2006年）和建設部標準定額司與房地產司制定的《房地產開發項目經濟評價方法》（2000年），前者側重于工業建設類項目，后者適用于銷售型地產開發項目，對于銷售加自持的復合型項目存在一定的局限性。實際工作中常常出現套用工業建設項目或純銷售地產項目投資測算模型的情況，導致不能真實反映項目投資效益。例如，只考慮物業銷售收入，將自持物業投資全部納入開發成本卻未計算自持物業價值;在處理自持物業期末價值時采用工業建設項目的資產折舊余值，忽視了資產增值收益;自持收益來源只考慮租金，評價范圍不全;選取的財務評價指標不合理，不能滿足企業對項目發展目標的要求等。

2 建立分階段投資測算模型

2.1 厘清各業態的測算邏輯

項目投資分析是對項目運作全過程的模擬和量化，需要從盈利性和現金流平衡兩個角度，考察項目的盈利能力、償債能力和財務生存能力。復合型地產項目的運作包括拿地、建設、銷售、運營、轉售等環節，投資相對復雜，資金占用時間長，因此在測算前需要做好開發運營規劃，理清各產品業態的盈利模式和對現金流平衡的影響，形成從投資、建設、運營到退出的邏輯閉環。

一般的，復合型地產項目的產品類型包括住宅、商業、辦公、酒店等，發展模式分為銷售、出租及自營，對應的盈利模式有銷售收入、租金收入、自營收入、增值服務收入、股權投資收益等。現金流平衡方面，企業以自有資金及外源性融資啟動項目，在開發過程中通過銷售物業回款降低資金峰值，開發完成后持有部分物業;對于區位條件良好、穩定運營的自持物業，可通過經營性物業貸款、商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）或房地產投資基金置換建設期貸款、回收資金;運營期末轉售退出，獲取資產增值收益。

因此，可將復合型地產項目測算分為建設期和運營期兩個階段，其中建設期包括拿地、建設和物業銷售等環節，反映可售物業的開發能力;運營期包括持有運營、期末資產轉售等環節，反映自持物業的運營能力。對于建設和運營由同一主體實施的項目，還需統籌考察整體項目的盈利能力和現金流平衡能力。

2.2 考察建設期開發能力

建設期測算涉及的報表有總投資估算與分年投資計劃表、借款與還本付息計劃表、收入與稅金估算表、分年利潤表、項目投資現金流量表和資本金現金流量表，測算指標包括總投資、銷售凈利率、項目投資內部收益率、凈現值、資本金內部收益率和持有物業資金占用額，反映銷售物業的盈利能力和自持物業的資金占用情況。

建設期的測算難點在于對自持物業投入和收益的處理。按照收入與成本配比原則，在計算利潤時若將自持物業投資納入項目成本，則需要在收入端體現自持物業價值。估值時一般以成本為基數，綜合考慮項目所在的城市能級和區位、交通等因素，結合企業發展定位乘以調整系數，例如高周轉企業會考慮一定的折價。

另一種方式是在計算銷售利潤時對銷售和自持物業進行成本分攤，只考慮可售物業的銷售收入并結轉可售物業成本，自持物業成本單獨作為自建固定資產投資。但在現金流量表中自持物業的投資應作為現金流出，同時在建設期期末的現金流入中體現自持物業價值。

2.3 考察運營期運營能力

運營期測算涉及的報表有總成本費用表、收入與稅金估算表、折舊與攤銷估算表、借款與還本付息計劃表、分年利潤表、項目投資現金流量表和資本金現金流量表，測算指標包括NOI率、項目投資內部收益率、凈現值、資本金內部收益率和EBITDA利息保障倍數，反映自持物業的運營能力和償債能力。

運營期的測算難點有以下三個方面。

一是計算期的確定。由于遠期收入和成本的預估與實際偏離較大，因此不建議按土地使用年限（如商業用地40年）確定運營期，一般按計劃持有的年限，或能夠反映項目投資回收期的年限（如15～20年）即可。

二是運營收入的估算。需要對自持物業的運營進行合理規劃。例如自持運營的產業園區項目，除常規的物業出租收入，還會涉及廣告收入、場地活動租金、增值服務收入、股權投資收入和政府補貼等，存在較多的不確定性。實際測算時需要依據項目運營規劃，參考同類項目實例，按照收入與成本配比原則審慎、合理預估。有文件依據的政府補貼，在政策有效期內可納入計算。

三是期末資產價值的預估。對于計算期較短，例如計劃在持有3～5年后轉售的項目，可以在當前市場價格基礎上考慮一定增長率。另一種方式是收益還原法，即用計算期末年的凈營運收入NOI除以資本化率。在預估價值基礎上扣除相關稅費即為期末資產轉售收益。

2.4 考察全過程盈利能力和資金平衡能力

整合匯總建設期和運營期的現金流量表，包括項目投資現金流量表和資本金現金流量表，考察項目整體盈利能力。測算指標有項目投資內部收益率、凈現值、資本金內部收益率和投資回收期。對于合作開發項目，還需要從股東現金流角度測算股東各方內部收益率。

計算期內各年資金平衡情況可反映項目的財務生存能力。編制全過程財務計劃現金流量表，測算項目投資、融資和經營活動的現金流入和流出，考察各年盈余資金是否出現負值，如有出現負值的年份則需要融資補足。

3 構建結構化評價指標體系

3.1 評價指標匯總

復合型地產項目的財務評價指標包括全過程指標、建設期指標和運營期指標，分別從不同維度反映項目的財務可行性。評價指標的含義及可行性判斷標準匯總如下。

（1）項目投資內部收益率。用于評價全過程、建設期和運營期，反映在不考慮融資的情況下項目本身的收益率，應不低于設定的基準收益率。

（2）項目投資凈現值。用于評價全過程、建設期和運營期，反映在不考慮融資的情況下，按基準收益率測算的項目凈現金流量現值之和，即高于基準收益率的超額收益，應大于等于零。

（3）資本金內部收益率。用于評價全過程、建設期和運營期，反映在考慮融資后項目資本金的收益率，應不低于企業希望達到的最低收益率（一般不低于企業加權平均資金成本）。

（4）投資回收期。用于評價全過程，反映以項目凈收益回收投資需要的時間，應不高于行業平均水平或企業設定年限。

（5）銷售凈利率。用于評價建設期，反映銷售物業的盈利能力，應不低于行業平均水平或企業設定標準。

（6）項目總投資。用于評價建設期。

（7）自持物業資金占用。用于評價建設期，反映建設期末的資金缺口，即用銷售物業利潤沖抵自持物業成本后不能仍覆蓋的金額。

（8）NOI率。用于評價運營期，以年凈運營收入（NOI）除以持有物業成本，反映運營能力，應不低于企業設定標準。

（9）EBITDA利息保障倍數。用于評價運營期，以當年息稅折舊攤銷前利潤（EBITDA）除以應付利息，衡量自持物業運營對借款利息的保障程度。不宜低于1.33。

指標評判采取先整體后分項的方式。先考察全過程指標，統籌各業態產品的投入產出，評價項目整體盈利能力和資金平衡能力。在全過程指標滿足可行性判斷標準后，考察建設期指標和運營期指標，評價可售物業和自持物業的開發運營能力是否均滿足財務可行性要求，進而提出方案優化建議。

3.2 結構化評價指標體系

由于評價指標眾多，在資源有限的情況下需要對項目選優，或是對同一項目進行多方案比選時，往往無法依據單個指標作出決策。實際工作中可基于企業投資目標建立結構化評價指標體系，選取從不同維度反映項目財務可行性的指標并賦予權重，綜合評分后形成決策依據。結構化評價指標體系示例如表1所示。

評分標準和權重可根據項目所在地域、企業發展戰略和項目目標定位進行設定。如位于城市核心區域的項目，盈利能力標準高于開發新區的項目;高周轉企業對銷售盈利能力的權重高于持有運營能力;現金流優先型項目對投資回收期和償債能力的權重更高。

4 結論

復合型地產項目的投資分析和財務評價是基于對項目實施過程的模擬、預設和量化，項目的開發運營規劃是投資分析測算的前提。通過對建設期和運營期的財務狀況進行分階段測算和整合匯總，可以在研判項目整體可行性的基礎上分別考察銷售物業和自持物業對評價指標的影響，為方案優化提供參考。另外，基于企業發展戰略選取從不同維度體現項目財務效益的評價指標，建立結構化評價指標體系，能夠更有效地為項目投資決策提供參考依據，指導項目順利推進，確保投資目標的實現。

參考文獻：

[1]李雙玲，產業地產項目財務評價研究[J].企業改革與管理，2020（16）：16-17.

[2]國家發展改革委，建設部.建設項目經濟評價方法與參數 [M].北京：中國計劃出版社，2006.

[3]姚傳永.房地產投資項目財務評價體系的搭建與應用[J].納稅，2020，14（28）：138-139.