基于戰略及財務杠桿視角的財務風險控制研究
——以綠地集團與萬科集團為例

曹湘平，朱智敏，賀 纓

（湖南工業大學經濟與貿易學院，湖南株洲 412007）

一、研究背景及意義

在主導經濟發展的諸多產業中，房地產行業的作用是不可忽視的。目前，中國政府向房地產行業提出了“去庫存、去杠桿”的政策，限制政策正日益強化。由于房地產市場受內部外部各種因素的共同影響，隱藏著巨大的財務風險，并已滲透到公司生產管理的各個方面，對房地產市場的健康發展帶來了嚴峻考驗。房地產具有“高庫存、高杠桿”的雙重特征，房地產行業要健康發展，就必須改善供給結構，提高供給質量，解決房地產市場“高庫存、高杠桿”帶來的各種風險，增強市場穩定性。

本研究基于SWOT 模型的理論和方法，逐一分析房地產業的優勢、劣勢、機遇和威脅。此外，以財務杠桿和財務風險控制理論為基礎，探討了綠地集團與萬科集團在高財務杠桿下的財務風險，并提出房地產上市公司規避財務風險的對策、具體措施及控制建議，為房地產業的可持續增長提供參考。

二、文獻綜述

（一）基于SWOT 分析房地產行業發展戰略

目前，國外對房地產業運用SWOT 方法的研究主要體現在房地產投資上。國內運用SWOT 方法對一個城市房地產業發展戰略進行分析的學者和研究者很少，而且大多集中在房地產業的某個方面或某個市場。

唐儀、唐嚴俊（2008）運用SWOT 模型分析了廣西中小房地產企業的優勢與劣勢、面臨的機遇與威脅，并提出了相應的對策。[1]謝娜、張紅（2009）在《新形勢下我國中小型房地產企業融資的SWOT 分析》一文中認為，中小房地產企業在自有資金嚴重不足、融資渠道狹窄、銀行信貸支持不足等方面存在劣勢，并提出了相應的對策。[2]

（二）財務杠桿與財務風險

James C.Van Home（2002）指出，財務風險是企業破產的可能性或資本結構變化引起的每股收益波動的風險。[3]Horcher（2005）認為，金融風險與企業融資密切相關，如有違約風險的貸款和其他金融交易。[4]Chatrath Arjun（2000）通過分析和檢驗財務杠桿和資本結構的穩定性，發現財務杠桿與資本成本之間存在非線性關系，并研究了財務杠桿導致的破產成本。[5]牟顯平（2017）運用修正的Z 值模型對多家房地產公司的財務風險狀況進行評價，發現樣本公司的財務狀況相對穩定，企業在經營過程中也逐步調整，旨在提高經濟效益。[6]汪明月（2015）認為，企業破產的原因在于流動資金不足。當企業財務資金出現問題時，就會導致操作風險，進而導致企業破產。[7]杜俊娟（2013）運用ZETA 模型對財務風險進行評價。研究發現，隨著調控政策的影響，房地產企業的財務狀況逐漸惡化，財務風險加大。[8]

三、理論概述

（一）SWOT 分析模型簡介

SWOT 分析法，又稱態勢分析法或優劣勢分析法，是由舊金山大學管理學教授韋里克在20 世紀80 年代初提出的。SWOT 分析法是指分析自身的優劣勢、外部機會和威脅。SWOT 矩陣將自身的優勢和劣勢與外部的機會和威脅相結合，分別形成增長型—SO 戰略、扭轉型—WO 戰略、防御型—WT 戰略、多元化—ST 戰略。

（二）財務杠桿原理

1.財務杠桿概念

財務杠桿又稱融資杠桿，是指企業利用債務融資調節權益資本收益的一種手段或方式。企業可以利用財務杠桿使資本結構保持在最佳位置，在財務收益和財務風險面前找到最佳的平衡點，使綜合成本最小化。

2.財務杠桿計量

現有的研究通常采用財務杠桿系數來衡量財務杠桿的程度，進而深入分析財務風險的大小。財務杠桿系數又稱財務杠桿程度，是指每股普通股稅后利潤變動率相對于息稅前利潤變動率的倍數。

本研究在計算及分析財務杠桿作用程度時所采用的計算公式為：

其中，DFL 為財務杠桿系數；EBIT 為息稅前利潤；I 為債務利息。

3.財務杠桿效應

財務杠桿效應按其作用不同分為正效應和負效應。財務杠桿正效應是指企業由于合理使用財務杠桿而引起的權益資本利潤率的提高，具體地說，就是由于負債定期定額稅前付息，企業息稅前利潤率高于負債資本邊際成本而引起的權益資本利潤率的提高。財務杠桿的負效應是相對于正效應而言的，即財務杠桿的不合理使用導致權益資本的大幅減少甚至負收益。

四、綠地集團與萬科集團SWOT 分析

（一）綠地集團與萬科集團背景介紹

綠地集團成立于1992 年，總部位于上海，是一家跨國房地產經營企業。綠地集團目前已形成以房地產經營為主，金融、能源、投資共同發展的經營模式。綠地集團在2012 年首次躋身全球500 強企業，也是我國首家以房地產經營為主的世界500 強企業。

萬科集團成立于1984 年5 月，1988 年介入房地產行業，并于1992 年正式確立以大眾住宅為核心業務，目前，萬科已發展成為一家開發中高檔城市居民住宅的房地產龍頭企業。萬科發展的每一步，都與國家宏觀經濟的形勢、房地產行業的周期和企業自身的經營等環境因素密切相關。

（二）內部因素分析

1.內部優勢因素分析

（1）綠地集團內部優勢

綠地集團自2012 年開始在全球房地產開發，現已成功進入美國、澳大利亞、加拿大、英國等七大洲的13 個城市。綠地集團市場擴張的步伐繼續加快，商業模式也日益成熟。綠地集團是典型的多元化發展公司，多元化業務占公司整體近50%。

（2）萬科集團內部優勢

作為長期穩居房地產行業前列的佼佼者，萬科在全國范圍內有著過硬的品牌優勢及良好的企業形象。萬科通過良好的產品質量及優質的服務，與顧客之間建立起長期的雙向溝通，拉起品牌知名度，向外界樹立起良好的企業形象。

2.內部劣勢因素分析

（1）綠地集團內部劣勢因素

在海外投資的發展過程中，管理和生產技術與國內不同，外派人員無法滿足對海外發展的需求，極大地限制了綠地集團的海外發展。綠地集團多元化經營毛利率一直保持在14%—15%之間，遠低于房地產行業20%—25%的平均水平。此外，綠地集團近年來資產負債比率均高于行業平均水平。

（2）萬科集團內部劣勢因素

在宏觀政策的大力調節下，萬科為保持一定的自由現金流，實行“現金為王”的策略，謹慎拿地，導致萬科獲取土地的渠道在保守戰略下受到極大的限制。相對于從國企改制過來的房地產企業，萬科在獲得土地資源及購買土地方面缺乏政府所給予的優惠政策。

（三）外部因素分析

1.外部機會因素

我國自1978 年改革開放以來，經濟增長迅速。經濟發展到一定階段，就會產生大規模的城市化。目前，我國的城鎮化率已經接近50%，而發達國家的城鎮化率已經達到70%—80%。這種大規模的城市化趨勢將給房地產業的發展帶來商機。此外，我國目前的趨勢是加速發展基礎設施行業。國家財政投融資貸款基本建設和基礎設施建設是實施積極財政政策的重要手段。

2.外部威脅因素

近年來，國內生產總值增速明顯放緩，經濟下行壓力加大，消費增速放緩。此外，國家對房地產行業實施了諸多政策限制，不再以房地產業作為重點帶動經濟發展手段。2017 年，國家對房地產行業進行政策調整后，土地拍賣政策更加嚴格，增加了房地產企業獲得土地的成本和難度。由于各種政策規定，我國房地產行業的成本將會更高，競爭將會更加激烈，我國房地產行業的利潤率將會逐漸下降。

五、綠地集團與萬科集團財務風險分析

（一）財務杠桿效應分析

綠地集團息稅前利潤在2015 年之后逐年呈現較高增長態勢，這主要是因為國家對房地產行業施行限購松綁和去庫存等刺激性調控手段。值得注意的是，綠地集團的息稅前利潤以及凈利潤遠低于萬科集團，說明綠地集團的盈利能力較差，應積極尋找原因，向其他優秀企業學習。綠地集團和萬科集團的財務杠桿系數一直處于（1，2）之間，但總體呈下降趨勢，財務杠桿正效應逐漸減弱，應當引起高度重視。

（二）財務風險分析

1.籌資風險分析

在研究期間，綠地集團和萬科集團的流動比率不斷下降且逐漸接近1，表明其風險在增加，均應予以關注。綠地集團和萬科集團的速動比率相當，在較低的水平上保持穩定，表明財務風險較高。綠地集團的現金比率呈現波動下降的趨勢，大大影響企業償還到期債務的能力，而萬科集團的現金比率指標優于綠地集團，其經營活動現金流量比較充裕，現金比率自然較高。因此，綠地集團應改善經營活動，適當增加企業內部可隨時使用的貨幣資金。

2.投資風險分析

在研究期間，綠地集團的營業利潤率呈穩定增長態勢，但遠低于萬科集團。盡管綠地集團的營業收入比萬科集團高，但凈利潤卻遠遠低于萬科集團，這說明萬科集團在成本控制方面做得比較好。綠地集團的凈資產收益率呈逐漸增長的態勢，但稍遜于萬科集團，綠地集團在創造利潤方面應多加重視。綠地集團息稅前利潤率逐年波動上升，但遠低于萬科集團，可以反映出公司總資產投入轉化為息稅前利潤回報的效率不足。綠地集團總資產報酬率呈波動趨勢，雖然總體呈上升態勢，但萬科集團積極實行輕資產戰略，因此，其總資產報酬率高于綠地集團。

表1 財務杠桿指標變動表 單位：億元

表2 籌資風險分析表 單位：%

表3 投資風險分析表 單位：%

表4 資金回收風險分析表 單位：%

表5 收益分配風險分析表 單位：%

3.資金回收風險分析

在研究期間，綠地集團和萬科集團存貨周轉率呈現波動下降的趨勢，說明兩家公司存貨占用都比較大，流動性不強，從側面反映出企業銷售不力，影響企業的未來發展。綠地集團的應收賬款在逐年下降，將會影響企業可持續經營，加大企業負債融資壓力，不利于企業的資金運作。相反，萬科集團的應收賬款周轉率遠高于綠地集團，且呈逐年增加態勢，這說明萬科集團十分注重銷售款項的收回，這樣可以避免壞賬的發生，影響公司的內部運營，在這方面，綠地集團應加強管理。綠地集團和萬科集團的流動資產周轉率呈波動下降趨勢，可能會導致不必要的流動資產滯存，造成企業資金的浪費，不能實現充分利用流動資金的目的，從而影響了企業的盈利能力。綠地集團和萬科集團的總資產周轉率總體較低，可能影響企業資金鏈的正常運轉，增加企業的財務風險。

4.收益分配風險分析

在研究期間，綠地集團的營業收入增長率呈現波動上升的趨勢，而萬科集團的營業收入增長率呈現不穩定狀態，說明綠地集團的發展狀況相對良好，盈利能力逐漸增強。綠地集團的營業利潤增長率波動上升，且均高于營業收入增長率，說明公司處于盈利狀態，應繼續保持。萬科集團的營業利潤增長率呈現不穩定狀態，未來應多加關注。綠地集團的凈資產收益率除了2016 年劇烈下降之后，在近三年一直保持穩定增長，說明公司處于增值的過程中，風險相對較小。但是萬科集團的凈資產收益率較綠地集團略高，這說明萬科集團在為所有者創造利益方面要優于綠地集團。綠地集團總資產周轉率呈波動狀態，時好時壞，萬科集團的總資產增長率呈現倒U 型形狀，公司應當避免盲目擴張，應注重資產擴張的質量，提高資產的內在價值。

六、財務風險成因與啟示

（一）財務風險成因

1.防范風險意識不足

綠地集團和萬科集團的財務杠桿較高，且明顯高于其他房地產公司，說明兩家公司的風險意識相對較弱。通過采用美國學者Altman 發明的Z 值分析方法，了解到綠地集團和萬科集團在2015 年之后Z 值持續下降，均小于1.81 臨界值，說明兩家公司已經面臨一定的破產風險，應當引起足夠重視。

2.企業融資結構不合理

企業籌資主要分為內部和外部兩種籌資方式，綠地集團近五年來的內源融資比例處于下降趨勢，在外源融資中，股權融資比例逐年下降，而債券融資比例逐年上升。這不僅意味著綠地集團面臨著巨額債務的償還問題，而且還將風險轉嫁到債權人身上，這不利于公司的長期可持續發展。

而萬科集團采用以銀行為主體，多種籌資方式并存的籌資策略。萬科則十分重視與銀行的長期合作，除了銀行借貸，萬科還通過發行股票、發行債券、抵押等多種方式進行融資，有效降低了融資成本。

3.資金運營管理不到位

在經營和管理上，綠地集團盲目追求擴大市場占有率和規模，而對企業資本運營疏于管理，導致資本運營管理不善。綠地集團缺乏有效的資金運用管理系統和手段，其主要原因是綠地集團資本運營管理機制不健全，項目的分離管理會忽略項目間的相互關系，導致管理效率降低。

相反，萬科集團在成本控制方面做得比較好。萬科采用合作購地獲得土地使用權，大大降低了土地成本。萬科集中購買建筑材料，可以發揮規模優勢，提高采購議價能力。萬科還與合作的供應商結成戰略聯盟，加強與供應商之間的聯系，有效避免供應鏈斷裂的風險。

（二）財務風險控制啟示

1.實行“低庫存”戰略

重視存貨銷售速度，提高存貨周轉率，能夠加快企業資金回籠效率，減少大額資金的無效占用。去庫存能夠適當降低重資產的長期占有比例，使房地產企業保持合理穩定的庫存結構，進而解決行業下行趨勢下所面臨的庫存壓力大、存貨難以售出、銷售速度減緩等企業通病。

2.增強風險防范意識

基于房地產企業回收成本相對較晚的特點，一旦在管理活動的某些環節出現失誤，就可能引發重大的財務危機。提高財務風險防范意識是企業進行財務風險控制防范的第一步。綠地集團和萬科集團都應在財務管理活動中重視財務風險管理，全員樹立財務風險意識，提高財務管理人員的整體素質，并定期開展專業培訓。

3.多渠道融資

在目前融資渠道受限、借貸政策緊縮的環境下，房地產企業僅僅通過單一傳統融資渠道，是難以維持企業發展需要的。房地產企業應盡可能拓展不同的融資渠道，降低銀行借款及債券融資比重，減少財務費用對利潤的蠶食。企業還應加強與互聯網公司的合作，通過互聯網金融的發展，增加企業低成本融資比重，從而有效應對融資受限的難題，達到降低財務風險的目的。

七、研究結論

通過上述研究，得出如下結論：

第一，運用SWOT 分析法深入研究影響綠地集團和萬科集團發展的內部優勢與劣勢以及外部機會與威脅。綠地集團和萬科集團都采取輕資產戰略，但應關注多元化業務的利潤率。人口居住向城鎮化發展以及基建項目的出現是房地產行業的外部機遇，宏觀環境以及房地產行業利潤率降低是其面臨的威脅。

第二，通過對綠地集團以及萬科集團2015-2019年的財務狀況以及財務風險分析后發現，綠地集團的資產負債率以及財務杠桿系數略高于萬科集團，說明這兩家公司均存在一定的財務風險。但是萬科集團的現金流狀況以及營業增長率要優于綠地集團，原因在于萬科集團在成本控制方面做得非常好，創造凈利潤的能力較強。此外，萬科集團的應收賬款周轉率非常高，極大地降低了催收成本以及壞賬的發生，財務風險相對較小。

第三，在財務風險成因方面，首先，綠地集團和萬科集團都存在風險防范意識不足的問題。其次，綠地集團的融資結構不合理，債券融資比例逐年上升，而萬科集團的籌資策略是以銀行為主體，多種籌資方式并存，有效地緩解了企業融資壓力。最后，綠地集團資金運營管理不到位，盲目追求擴大市場占有率和規模，而萬科集團積極進行成本控制并降低庫存。

第四，根據綠地集團的財務風險成因，有針對性地提出相關對策。一是公司應實行“低庫存”戰略，提高存貨的銷售速度，提高存貨周轉率。二是增強防范意識，全員樹立財務風險意識，提高公司員工的整體素質。三是多渠道融資，確保融資結構合理，降低財務風險。