財稅政策、風險投資與企業R&D投入

葉小杰 鐘佳琴

【關鍵詞】 R&D投入; 政府補助; 稅收優惠; 風險投資; 高新技術企業

【中圖分類號】 F272.3? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）23-0051-07

一、引言

習近平總書記在黨的十九大報告中明確指出創新是引領發展的第一動力，黨的十九屆四中全會通過了“完善科技創新體制機制”的決議。可見，研發創新成為被持續關注的話題。作為與其息息相關的高新技術企業，已成為促進我國經濟發展的重要角色，大力發展高新技術企業，有利于加強自主創新能力、推動產業結構優化與升級、促進經濟的可持續發展、提升科技競爭力和國際地位。高新技術企業的R&D投入在很大程度上反映了企業的研發創新水平，對增強企業核心競爭力有關鍵意義。政府從一個外部調控者的角度，不斷完善相關政策，尤以財稅補助為重，督促企業R&D投入強度的提高。比如，2021年的政府工作報告中就提出“制造業企業研發費用加計扣除比例從75%提高到100%”這一政策。同時，由于高新技術企業深受風險資本青睞，風險投資（VC）也對該類企業的R&D投入起到了監督作用。風投側重于挖掘高科技成長性項目，解決企業困難，監督企業運用財政補貼和稅收優惠等政策進行研發活動，提高R&D投入強度。

基于此，本文將從風險投資的調節視角出發，探究財稅政策對企業R&D投入的影響。以創業板2015—2020年323家高新技術企業為樣本，通過實證研究將風險投資設為調節變量，依次使用描述性統計、相關性分析、多元回歸分析和穩健性檢驗，探討政府補助和稅收優惠是否能夠促進R&D投入以及風險投資能否起到調節效應，旨在進一步明晰財稅補助的激勵作用和風險投資的監督效果。研究發現：政府補助與稅收優惠兩大財稅政策能促進R&D投入，且風險投資可以促進政府補助對R&D投入的激勵作用，但對稅收優惠無顯著調節效應;進一步研究得到高持股比例的風險投資對政府補助促進R&D投入的正向調節作用更強，而聯合風險投資并未起到顯著作用。

本文可能的研究貢獻在于：（1）研究范疇上的拓展。財稅政策包括政府直接補貼和間接的稅收優惠，只專注兩者之一與R&D投入關系的研究較為廣泛，而本文綜合考量財稅政策并對兩者的激勵效果進行比較，將豐富相關研究。（2）研究視角上的創新。現有文獻鮮有從風險投資的調節效應出發進行研究，也少有學者直接提出VC的“調節”概念，還有的文獻只是將財稅補助與風險投資并列研究[ 1 ]，本文將基于風險投資的調節作用，分析財稅政策對R&D投入的影響，提供了研究新視角。（3）為政府、風投機構、高新技術企業提供可行性建議。本文為財稅政策的完善提供了新思路，為風投者選擇投資對象、發揮監督作用提供了理論借鑒，為高新技術企業充分利用研發補助提供了參考。

二、理論分析與研究假設

（一）財稅政策與R&D投入強度

首先，基于外部性理論，高新技術企業的創新成果大多屬于無形資產，渡過保護期后，該類型的知識成果可以被無限次的“復制”，造成同類競爭企業的“搭便車”現象，使得真正做出研發創新的企業難以獲得預期收益，其開展研發活動的積極性將被削弱。為了減少這種“正外部性”現象的發生，防止創新成果“外溢”，政府補助和稅收優惠應運而生。但當研發活動可能帶來環境污染、資源消耗等“負外部性”問題時，又需要借助政府的合理干預，楊錦等[ 2 ]便認為稅收優惠是國家為目標企業承擔研發費用的間接辦法，此類工具可以矯正R&D的外部性，形成正面的激勵效應。其次，基于信息不對稱理論，信息的不對稱會使得市場難以優化配置資源，嚴重者引發市場失靈，此時必須引入政治干預，此為基本邏輯[ 3 ]。在政府層面，無法全面掌握企業詳細的研發進程和創新產出狀態;在融資層面，出于對核心技術的保護，企業往往不會告知投資者全部信息，投資者又希望擁有更多信息來精準投資從而規避風險，不信任隨之產生，這一矛盾可能會延誤研發進程，甚至“一拍兩散”，制約研創能力。因此信息不對稱限制了政府的宏觀調控功能和具有發展潛力的科創項目的成長。此時政府需要做“看得見的手”，保護研發活動的有序開展。最后，基于信號傳遞理論，財稅補助的信號作用向外界傳達了政府對受助企業的認可，有效降低了研發風險，增強了企業的研發積極性。不少研究均肯定了政府補助與稅收優惠對R&D的激勵作用[ 4-6 ]。綜上，財政和稅收作為兩大不可或缺的現實激勵手段，可以刺激高新技術企業積極開展創新研發活動。因此，本文提出以下假設：

H1：政府補助與R&D投入呈顯著正相關關系，財政補助越多，R&D投入越大。

H2：稅收優惠與R&D投入呈顯著正相關關系，稅收優惠越多，R&D投入越大。

（二）風險投資對財稅政策與R&D投入強度關系的調節效應

VC的投資對象為成長中的、有潛力的中小型企業，投資方式為資金換股權。風投機構具有信譽資本，其投資對象經過嚴格的篩選，且機構管理層多為社會成功人士，具備較高的信譽力。基于信號傳遞理論，政府會通過財稅政策向投資者等釋放利好信號，引導有效投資。風險投資也會及時識別出官方信號，實現精準投資，和企業成為共同體，給予被投公司專業指導、知識經驗等增值服務，對財稅政策的落地發揮股東的監督與管理作用，幫助企業更高效地運用財稅補助進行研發。傅利平等[ 7 ]的研究也表明，政府補助的信號被外部投資者接收，有助于風險投資的增加。風險投資一般不會馬上撤出，其看重研發創新項目的成長能力和未來利潤，所以當政府在給予補貼后無法監督時，風投便會發揮約束作用，及時管理企業將財稅優惠用于研發投入而非其他途徑，提高資金利用率，從而促進企業的研發投入。因此，本文提出如下假設：

H3：風險投資具有調節作用，會促進政府補助對R&D投入的激勵作用。

H4：風險投資具有調節作用，會促進稅收優惠對R&D投入的激勵作用。

（三）關于風險投資調節效應的進一步假設

關于風險投資特征，首先是風險投資持股比例，持股比例越高，其產生的調節效應越積極。主要原因：一是高持股比例的風投機構可以更加有效監督企業將財稅補貼用于實處;二是風投機構的高持股將作為一種利好信號傳遞給市場，引致更多投資，帶動更大的研發力度。楊昀等[ 8 ]的研究便發現高持股比例的風險投資在監督企業利用政府補貼進行研發創新時的效果會更好。其次是投資的聯合性，聯合投資會帶來互補性優勢，在管理經驗、專業技術上相互補充，更好地發揮風險資本的監督作用，多方共投也傳遞出了企業被資本青睞的利好信號。吳超鵬等[ 9 ]認為，進行聯合投資的風投機構才能顯著改善外部融資環境，緩解投資不足問題。因此，本文提出進一步假設：

H3a：風險投資具有調節作用，且持股比例越高，其促進政府補助激勵R&D投入的效應越強。

H3b：風險投資具有調節作用，且聯合投資對政府補助促進R&D投入的調節效應較強。

H4a：風險投資具有調節作用，且持股比例越高，其促進稅收優惠激勵R&D投入的效應越強。

H4b：風險投資具有調節作用，且聯合投資對稅收優惠促進R&D投入的調節效應較強。

三、樣本篩選與模型構建

（一）樣本選擇與變量選取

本文選擇2015—2020年間深交所創業板的高新技術上市企業為樣本。主要原因：第一，創業板上市公司是科技創新體系中的新鮮血液，對推動技術升級和結構調整具有積極意義。第二，高新技術企業擁有高研發水平和高技術含量，作為提高經濟增長的重要介質，其研發能力起著無可替代的作用，該類企業正充分借助逐步完善的財稅政策，加大研發創新，發揮對產業結構轉型升級的作用。第三，風險投資更青睞規模小、成長性高的科技型企業。剔除ST、數據缺失等企業后共得到323組樣本，計1 938個觀測值。在變量選取方面，研發投入強度的衡量涉及相對指標和絕對指標的選擇，考慮到高新技術類企業大多處于成長期，不確定性較大，且公司年度營業收入不穩定，因此，本文的R&D投入強度采用研發支出總額與凈資產的比值。具體變量定義見表1。

（二）模型構建

本文采用分層回歸法。首先，分別檢驗政府補助、稅收優惠、風險投資對R&D投入的影響，引入S、Tax兩個主變量和四個控制變量，構建模型（1）和（2），驗證H1、H2。

RD=？琢+？茁1S+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？著

（1）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2Age+？茁3Roe+？茁4Lev+？茁5Size+？著

（2）

其次，為了檢驗風險投資的調節效應，構建分層回歸模型來驗證H3、H4。

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？著

（3）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VC+？茁3VC×S +？茁4Age +？茁5Roe +？茁6Lev+

？茁7Size+？著? ? （4）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VC+？茁3Age+？茁4Roe+？茁5Lev+？茁6Size+？著

（5）

RD=？琢 + ？茁1Tax + ？茁2VC + ？茁3VC×Tax + ？茁4Age + ？茁5Roe +

？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? （6）

最后，為進一步檢驗風投持股比例、是否聯合投資等在財稅優惠與R&D投入之間的調節效應，設計分層回歸模型（7）—（10），驗證H3a、H4a、H3b、H4b。

RD=？琢 + ？茁1S + ？茁2VCshare + ？茁3VCshare×S + ？茁4Age +

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著? ?（7）

RD=？琢+？茁1Tax+？茁2VCshare+？茁3VCshare×Tax+？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? （8）

RD=？琢+？茁1S+？茁2VCjoint+？茁3VCjoint×S+？茁4Age+？茁5Roe+

？茁6Lev+？茁7Size+？著? ? ? （9）

RD=？琢+？茁1Tax + ？茁2VCjoint + ？茁3VCjoint×Tax + ？茁4Age+

？茁5Roe+？茁6Lev+？茁7Size+？著

（10）

模型（4）和（6）—（10）中，？茁3反映VC、VCshare、VCjoint對S、Tax與RD關系的調節作用。為了降低交乘項對回歸方程造成的多重共線性問題，對交乘項中的變量進行中心化處理[ 10 ]。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

變量的描述性統計如表2所示。RD最大值為18.87，最小值為0.63，說明即使本文所選取的樣本全都屬于高新技術企業，各自的研發能力與水平也有高低之分，其差異可能與企業本身有關。解釋變量中，由標準差比較可得，稅收優惠的不確定性大于政府直接補貼。VC的均值為0.457，說明有近46%的觀測值具備風險投資背景，可知該樣本的風險投資參與程度中等，若風險資本的確能夠起到積極作用，應加大力度積極吸引VC對高新技術企業的扶持。控制變量中Roe、Lev的平均值較低且差異較小，Size的總體水平較高，離散程度較低，差異較小。綜上，本文所選擇的變量整體質量較高，保證了后續的研究。

在風險投資組中，首先，VCshare的均值僅為3.26%，但最大值高達63.83%，說明該樣本的風險資本分布不均，風投有著很強的投資偏好性。其次，聯合風險投資的樣本量較少，VCjoint的均值僅為0.099，可知當前上市公司大多接受的是來自單一機構的風險投資。此外，具有風險投資背景組的樣本，其研發投入的均值明顯高于總樣本組和無風險投資組，初步判斷風險投資的確在其中發揮了正面作用。

（二）相關性分析

變量的相關性分析如表3所示。RD與S在1%的水平上正相關，與Tax在1%的水平上負相關，初步驗證了H1、H2。而風險投資并未表現出與研發投入強度的相關性。從相關系數絕對值來比較兩大財稅政策的激勵效果，政府補助的相關系數較大，可認為政府直接補貼對R&D投入的促進作用強于稅收優惠。對于控制變量，企業成立年限、企業規模與R&D投入強度不顯著相關，凈資產收益率、資產負債率與R&D投入強度呈顯著相關性。以上變量之間的相關系數均未超過0.5，排除多重共線性問題。

（三）回歸分析

1.財稅政策與R&D投入

表4模型（1）和（2）中，S和Tax的回歸系數均通過1%的顯著性檢驗，說明財稅政策均顯著促進了R&D投入強度，支持了H1和H2。此外，由S的回歸系數絕對值明顯大于Tax的回歸系數絕對值可知，政府補助對R&D投入的激勵作用遠大于稅收優惠對R&D投入的作用。原因有三：一是在對高新技術企業的扶持中，政府補助的針對性更強且形式更直接，力度本身更大;二是政府補助集中于事前刺激，而部分稅收優惠需要在產銷后獲得，不確定性較高;三是政府補助的實施彈性強于稅收優惠，我國對高新技術企業的稅收激勵基本遵循“兩免三減半”等方針小幅改動，而政府補貼隨著地方政府的具體方案而改變。

2.風險投資的調節效應

由模型（4）可知，VC×S的？茁系數顯著為正，說明風險投資在政府補助與企業R&D投入強度中發揮出了明顯的調節作用，該結果支持H3。模型（6）中VC×Tax的？茁系數為正，且未通過顯著性檢驗，說明風險投資并沒有在稅收優惠與R&D投入強度關系上發揮明顯的調節作用，不支持H4。未通過的原因：第一，可能存在稅收優惠對R&D投入的“擠出”效應，當優惠力度遠大于研發創新產出的收益時，反而會抑制其他融資途徑的進入，削弱高新技術企業去吸引VC入駐的意愿與動機。第二，相較而言，獲得政府補貼的企業大多已在進行較為成熟的研發項目，風險投資等外部資本能得到直接信號，獲得回報的時間會更短，承擔的風險也更小;稅收優惠則是國家層面釋放出的政策信號，意味著符合條件的企業都能夠被優惠覆蓋，外部投資者不能快速識別出哪個企業更具成長性，仍需自己做出投資判斷，風險未得到保證。第三，稅收優惠是一種較長期的刺激性因素，注重“細水長流”式扶持，相較之下風險投資的進退機制使得其與稅收優惠在時間上存在不匹配性，且稅收優惠對R&D投入的激勵作用相對于政府補助減弱很多，因此，風險投資對稅收優惠的調節作用也就不能得到顯著反映。

3.關于風險投資特征的進一步研究

本文選取具有風險投資背景的885個樣本觀測值進行分析，結果如表5。首先，根據模型（7）VCshare×S的回歸系數顯著為正，說明風投持股比例越高，其監督企業利用政府補貼進行研發活動的效果越好，調節作用越強。但VCshare×Tax未通過顯著性檢驗，進一步說明風險投資對稅收優惠仍然沒有調節作用。因此，支持H3a，不支持H4a。其次，根據模型（9）VCjoint×S、模型（10）VCjoint×Tax的系數均未通過顯著性檢驗，說明聯合投資并未發揮正面的調節作用，H3b、H4b未得到支持。關于聯合投資的調節效應不強的原因：第一，當前具有聯合風險投資特征的企業較少，前十大股東中一般僅有一位風投性質的股東，以本文樣本為例，聯合投資的占比不到10%，該假設未成立的原因可歸結至樣本量小的問題;第二，聯合投資很有可能造成“搭便車”的負面現象[ 11 ]，從而不利于風險投資監督作用的充分發揮，使得調節效應不顯著。

（四）穩健性檢驗

風險投資在選擇要投資的企業時，可能存在自選擇導致的內生性問題，因此采用Heckman提出的兩階段模型來檢驗。Heckman第一階段的回歸結果顯示，凈資產收益率與風險投資呈顯著正相關（？茁=0.3，p<0.1），資產負債率與風險投資顯著正相關（？茁=0.39，p<0.05），企業規模與之顯著負相關（？茁=-0.20，p<0.01），說明盈利能力較強、資產負債率較高、企業規模較小的企業，被風險投資機構青睞的可能性越大（限于篇幅未列示）。將通過Probit模型計算出的逆米爾斯比率（IMR）作為第5個控制變量代入前述模型中，如表6所示，政府補助、稅收優惠仍然表現出對研發強度的顯著促進作用，風險投資能夠正向調節政府補助的激勵效應，但對稅收優惠仍不顯著。進一步研究繼續證明風險持股比例越高，其發揮的調節效應越大，聯合投資未對風投的調節效應起到助力作用。總體來看，實證結果穩健。此外，本文還通過替換被解釋變量的方式進行了穩健性檢驗，用被解釋變量的絕對指標即本年研發支出總額的對數LNRD來代替RD，主要結論與前文一致。

五、結論與建議

（一）結論

本文基于2015—2020年323家創業板高新技術企業的數據，研究財稅政策對企業R&D投入的影響，以及風險投資對兩者關系的調節效應，研究結果表明：（1）財稅補助與R&D投入顯著正相關。政府補助與稅收優惠能夠充實高新技術企業的研發資金，緩解企業攻關技術或產品的負擔。政府補助越大，稅收優惠越多，R&D投入強度越高，且政府補助的激勵作用強于稅收優惠。（2）風險投資正向調節政府補助對R&D投入的激勵作用。若一個企業正在享受較多的補助扶持，會使得風險資本迅速識別，完成投資，繼而在企業內部發揮自己作為股東的監督與激勵作用，監管企業對補貼資金的高效使用，加大研發投入。（3）風險投資在稅收優惠促進企業R&D投入的過程中并未起到明顯調節作用。之所以出現這樣的差異，與兩大財稅工具的特點有關，政府補助的直接性更容易被VC識別，而稅收作為一種間接工具其本身的激勵效果較弱，輔以風險投資也難以產生調節效果。（4）進一步研究得到高持股比例的風險投資對政府補助促進研發強度的監督效果更好，而聯合風險投資并不能顯著監督企業的研發活動。

（二）建議

1.政府

（1）選擇競爭力強的高新技術企業進行財稅補助。關注企業是否擁有核心技術或產品，進行“高新”分級，給予不同級別的直接補貼與稅收優惠。（2）建立健全對高新技術企業的稅收優惠政策。一是增加和轉變賦予高新技術企業的稅收優惠方式，加大事前稅惠力度;二是將稅收優惠落實到具體的研發項目上，將補助向研發水平相對薄弱的地區和行業傾斜;三是提高對研發人員的稅收優惠力度。（3）完善直接補貼政策。一是擴大政府資金來源，大力吸引社會資金的注入;二是加強補助落地的信息披露工作;三是合理配置資源，降低非研發補貼的比重，規范資金的使用。（4）鼓勵與規范風投行業發展。盡快完善促進風險投資發展的相關政策，比如經濟補貼、專業人才引進機制等。

2.風險投資機構

（1）選擇合適的投資對象。風投機構應以創新水平和成長性為尺度，篩選出研發水平高、創新能力強、成長潛力大的企業。（2）充分發揮監督、治理與引導作用。全面督查、嚴格控制研發項目的選擇與執行及研發資金的運用與調配;向被投企業輸送資金、經驗、知識等，指導企業積極對社會回報大的創新項目進行攻關，并輔以大數據形式的市場預測，推廣創新產品。（3）充分發揮與政府補助的交互作用。與政府強強聯合，共同構建一個良好的投資、營商、創新環境，引進更多投資，嚴格控制企業對所收補助的有效使用，秉承“從哪兒來，往哪兒用”的原則，使資金充分運用于研發活動中。

3.高新技術企業

（1）積極吸引合適的風險投資機構。加強與風投機構的緊密合作，主動找尋符合企業需求的投資機構，爭取到風險資本的背書;把握風險投資背后的優勢資源，在解決融資需求的前提下，加快引進人才、技術、服務，學習知識、專業和經驗，努力提高企業研發能力與創新水平。（2）規范并充分利用補助與優惠。企業應合理合法地運用財稅補助，提高資金利用率，避免“擠出效應”，對超支等行為予以警戒;實行賬戶獨立，政府的直接補貼資金和稅收返還金額應計入特設賬戶;各個研發項目得到的補貼應有其專門的分類，保證收支一一對應。

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