信貸數(shù)量管制與利率市場化的擠出效應(yīng)
——基于2013年貸款利率下限放開的準(zhǔn)自然實驗

呂曉軍,陳 松,王紅建

(1.南陽理工學(xué)院 范蠡商學(xué)院,河南 南陽 473000;2.東北財經(jīng)大學(xué) 會計學(xué)院,遼寧 大連 116025;3.南昌大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,南昌 330031)

作為資本要素價格改革的重要舉措,利率市場化不僅是市場配置信貸資源發(fā)揮決定性作用的重要環(huán)節(jié),還是提升貨幣政策調(diào)控效果的關(guān)鍵性所在。在中國以數(shù)量型為主、價格型為輔的貨幣政策調(diào)控模式中,以貸款規(guī)?？刂茷榇淼臄?shù)量型管制仍是商業(yè)銀行的一個硬約束,這種硬約束會扭曲商業(yè)銀行的貸款供給行為[1],甚至?xí)绊懤适袌龌母锏奈⒂^經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[2]。2013 年7 月中央銀行放開貸款利率下限作為貸款利率改革進(jìn)程中的關(guān)鍵一步,本意是為了提高銀行等金融機(jī)構(gòu)的自主定價權(quán),實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。這一舉措也將加劇銀行間的競爭[3],導(dǎo)致預(yù)算軟約束的國有企業(yè)和地方政府融資平臺的融資優(yōu)勢進(jìn)一步放大,在貸款規(guī)?？刂葡?為保證利潤水平,銀行將提高對其他客戶的放貸利率,從而形成對利率敏感但效率較高的私有部門融資機(jī)會的擠壓,加劇資金分配的無效率[2]。這與利率市場化改革的初衷可能有悖。

根據(jù)“金融抑制”和“金融深化”理論,當(dāng)信貸市場同時存在價格和數(shù)量管制的雙重扭曲,不僅會導(dǎo)致實際利率偏離市場均衡利率水平,銀行等金融機(jī)構(gòu)無法根據(jù)市場資金供求關(guān)系自主決定存貸款利率水平,而且會導(dǎo)致信貸配給扭曲信貸資金流向。長期以來,由于中國經(jīng)濟(jì)在信貸限額和利率管制等方面存在金融抑制,致使金融資源配置效率低下[2]。為有效提高市場在資源配置中的決定性作用,中國政府一直著力于推進(jìn)金融體制改革特別是利率市場化改革。為控制金融風(fēng)險,中國利率市場化一直是采取漸進(jìn)式改革,存貸款利率控制在逐步放松、穩(wěn)步推進(jìn)。然而,貸款規(guī)模控制雖曾在1998年取消,卻經(jīng)常復(fù)出。根據(jù)筆者對2001～2018年各季度貨幣政策的執(zhí)行報告研究發(fā)現(xiàn),雖然中央銀行一直強(qiáng)調(diào)深化并貫徹落實利率市場化改革,但同時要求央行繼續(xù)加強(qiáng)對商業(yè)銀行的“窗口指導(dǎo)”,實現(xiàn)貸款的總量和增速的控制。因此,探究貸款利率管制放開的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)必須考慮中國信貸數(shù)量仍存在著管制的重要制度背景。

根據(jù)次優(yōu)定理,在雙重扭曲下,僅減輕一個扭曲可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)結(jié)果進(jìn)一步偏離帕累托最優(yōu),經(jīng)濟(jì)效率與社會福利不升反降。因此,在價格(借貸利率)和數(shù)量(信貸規(guī)模)的雙重管制分析框架下,基于以貸款規(guī)模控制為代表的數(shù)量型管制背景,探討貸款利率放開(僅考慮價格而忽視數(shù)量的金融改革)如何影響企業(yè)投融資行為,將有助于科學(xué)評估中國貸款利率下限放開的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。該問題在理論上的詮釋不僅有助于揭示利率市場化與貸款規(guī)模限額控制在中國金融資源配置中的相互作用關(guān)系,而且還有助于科學(xué)評估存在信貸配給和政府隱性擔(dān)保條件下,放開貸款利率管制可能產(chǎn)生的不利后果。

基于上述分析,本文選擇2007～2018年中國A股非金融類上市公司為研究樣本,以2013年中國人民銀行取消貸款利率下限為準(zhǔn)自然實驗,基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異來構(gòu)造雙重差分模型,在信貸數(shù)量管制背景下實證考察貸款利率管制放開如何影響民營企業(yè)融資行為。研究發(fā)現(xiàn),由于信貸數(shù)量管制的存在,具有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)融資便利效應(yīng)在貸款利率下限放開后進(jìn)一步放大,從而對民營企業(yè)的信貸融資產(chǎn)生擠出效應(yīng),致使民營企業(yè)與國有企業(yè)杠桿率不斷分化,上述擠出效應(yīng)在市場化進(jìn)程較低、政府融資越多的地區(qū)更顯著。由于非正式金融的再配置效應(yīng),貸款利率下限放開對民營企業(yè)正式融資行為的抑制作用主要對資本投資形成顯著的擠出效應(yīng),但對研發(fā)投資沒有形成明顯的擠出效應(yīng)。

本文學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在:①在“雙重扭曲”背景下科學(xué)評估利率市場的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng),揭示了存在信貸數(shù)量控制的前提下資本價格改革可能產(chǎn)生的不利影響;②分別從地區(qū)市場化進(jìn)程以及地方政府融資視角,揭示了“信貸數(shù)量管制”背景下貸款利率下限放開對民營企業(yè)融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)的作用機(jī)理與邊界;③分別從資本投資和研發(fā)投資視角拓展并深化了關(guān)于貸款利率下限放開的擠出效應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,深化了利率市場化擠出效應(yīng)的理論認(rèn)識。

1 制度背景、理論分析與研究假設(shè)

1.1 制度背景

推進(jìn)利率市場化改革,是中國金融改革發(fā)展的核心內(nèi)容。理論上,推進(jìn)利率特別是貸款利率下限放開改革,金融機(jī)構(gòu)與客戶議價空間將進(jìn)一步擴(kuò)大,可促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)采取差異化的定價策略,降低企業(yè)融資成本。但是,在推進(jìn)貸款利率下限放開的進(jìn)程中,中國貨幣政策還存在一個重要的管制舉措——直接對貸款進(jìn)行規(guī)模管制。在這種管制政策下,銀行等金融機(jī)構(gòu)受制于信貸額度限制,自主決定信貸水平難以實現(xiàn),貸款供給行為受到嚴(yán)重扭曲,這就使得推進(jìn)利率特別是貸款利率下限放開改革的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)可能與政策初衷不完全一致。在中國貸款利率下限放開的進(jìn)程中,信貸規(guī)模管制大致分為3個階段:第1階段,1998年以前。央行編制的綜合信貸計劃被列入國民經(jīng)濟(jì)計劃體系,根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)的規(guī)劃,確定銀行貸款的數(shù)量,貨幣信貸管理體制是以高度集中的“統(tǒng)存統(tǒng)貸”為基本特征。第2階段,1998～2007年。央行對商業(yè)銀行實行“計劃指導(dǎo)、自求平衡、比例管理、間接調(diào)控”的信貸資金管理體制。雖然央行每年僅對商業(yè)銀行的新增貸款提出一個指導(dǎo)性的參考目標(biāo),商業(yè)銀行在遵守資產(chǎn)負(fù)債比例管理九大指標(biāo)規(guī)則的前提下貸款完全自主,但時不時出現(xiàn)央行對大型商業(yè)銀行進(jìn)行“道義勸告”約束放款等形式的“窗口指導(dǎo)”。第3 階段,2008 年至今。2008年初央行公開恢復(fù)信貸額度限制,雖然迫于全球金融危機(jī)的劇烈影響,于年末取消貸款限額控制,但僅維持了8個月,在2009年7月貸款限額控制事實上已經(jīng)恢復(fù),即在窗口指導(dǎo)下央行對商業(yè)銀行的合意信貸規(guī)模再次恢復(fù)。

1.2 理論分析與研究假設(shè)

(1)貸款利率放開、數(shù)量管制與信貸擠出效應(yīng)。利率作為信貸資本的價格,在完全市場條件下以貸款利率下限放開為核心的利率市場化有助于完善信貸資本的市場定價機(jī)制,其一方面通過調(diào)節(jié)信貸市場供求關(guān)系引導(dǎo)資金配置到最有效率的領(lǐng)域[4-5],另一方面通過擴(kuò)大公司對金融機(jī)構(gòu)選擇范圍加劇銀行間的競爭[6-9]。因此,“優(yōu)質(zhì)客戶”議價能力將在“貸款利率下限”放開后更加凸顯,表現(xiàn)為以更低成本獲得更多銀行信貸,即更多低利率的貸款資源向“優(yōu)質(zhì)客戶”集中,實現(xiàn)信貸資源的優(yōu)化配置。

然而,中國信貸市場的資源配置具有明顯的非市場化特征,主要體現(xiàn)在如下兩個方面:

①在企業(yè)層面。中國存在民營和國有兩類產(chǎn)權(quán)性質(zhì)完全不同的企業(yè),相對于民營企業(yè),以政府作為實際控制人的國有企業(yè)具有天然的政治聯(lián)系,其在信貸市場具有明顯的優(yōu)勢[10-11],紀(jì)洋等[12]研究認(rèn)為,正是由于政府隱性擔(dān)保機(jī)制,在經(jīng)濟(jì)政策不確定性更高時國有企業(yè)更容易獲得貸款。

②在銀行層面。由于較為嚴(yán)重的金融抑制,銀行準(zhǔn)入和競爭受到限制,國有銀行在銀行業(yè)中一直占據(jù)壟斷地位,政府對銀行的行政干預(yù)與隱性擔(dān)保進(jìn)一步放大了國有企業(yè)融資優(yōu)勢[10,13-14]。因此,基于政治和風(fēng)險的考慮,銀行等金融機(jī)構(gòu)重點爭奪的“優(yōu)質(zhì)客戶”并不必然是具有更優(yōu)的利潤率與生產(chǎn)效率的民營企業(yè),而更多可能是享有政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)。

國有企業(yè)在信貸市場的這種不可替代性優(yōu)勢,致使貸款利率市場化改革特別是貸款利率下限單方面的放開可能難以形成預(yù)期的積極效應(yīng),紀(jì)洋等[2]研究認(rèn)為,在信貸數(shù)量存在管制條件下,單方面價格改革反而造成更大的扭曲。一直以來,中國信貸市場同時存在價格和數(shù)量雙重管制,隨著利率市場化的推進(jìn),當(dāng)貸款利率下限放開后,在政府隱性擔(dān)保和政府干預(yù)下國有企業(yè)可以以更低貸款成本獲得更多銀行貸款,在銀行信貸總量管制條件下國有企業(yè)貸款規(guī)模的增加必然會對民營企業(yè)形成擠出效應(yīng),表現(xiàn)為民營企業(yè)獲得更少的銀行貸款。據(jù)此提出研究假設(shè):

H1信貸數(shù)量管制條件下的貸款利率下限放開后,流入民營企業(yè)的信貸資源將相對減少。

(2)市場化進(jìn)程和貸款利率放開的擠出效應(yīng)。一般而言,市場化程度越高的地區(qū),市場發(fā)育越成熟,政企分離程度相對較高,政府對銀行和企業(yè)的干預(yù)行為就越少,市場秩序越規(guī)范,企業(yè)更可能按照市場規(guī)律辦事,同時法律環(huán)境也越完善[15]。在中國由傳統(tǒng)計劃經(jīng)濟(jì)向社會主義市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的進(jìn)程中,地區(qū)間發(fā)展并不同步,不同地區(qū)的市場化程度存在很大差距[16]。在市場化程度較低的地區(qū),各項監(jiān)督制約機(jī)制不完善,對政府部門的約束作用較為有限,政府對銀行信貸資源配置干預(yù)相對便利;而在市場化程度較高的地區(qū),各項市場機(jī)制相對完善,市場機(jī)制在資源配置中的作用較強(qiáng),政府對銀行信貸資源配置干預(yù)成本相對較高[17-18]。換言之,隨著市場化程度的逐步提高,銀企關(guān)系趨于市場化,信貸資金更可能追逐經(jīng)營機(jī)制更加靈活、經(jīng)營績效更加優(yōu)良的民營企業(yè)[17,19-22]。

由于政府在資源配置中扮演的角色存在差異,因而位于不同市場化進(jìn)程的地區(qū),存在信貸數(shù)量控制的前提下貸款利率下限放開對該地區(qū)民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)的大小可能存在不同。具體而言,相對于市場化水平較高的地區(qū),在市場化水平較低的地區(qū),由于政府在信貸資源配置行為中具有更加重要的作用,政府更傾向于將信貸資金配置給國有企業(yè),因而以政府隱性擔(dān)保的國有企業(yè)融資便利更強(qiáng),貸款利率下限放開后這種隱性擔(dān)保機(jī)制的融資優(yōu)勢將更加增強(qiáng),從而對民營企業(yè)信貸融資擠出效應(yīng)更大?；诖?提出研究假設(shè):

H2在市場化程度較低的地區(qū),信貸數(shù)量管制條件下的貸款利率下限放開后流入民營企業(yè)的信貸資源相對減少更顯著。

(3)政府融資與貸款利率下限放開的擠出效應(yīng)。地方投融資平臺憑借政府擔(dān)保獲得了大量低息貸款,根據(jù)中國銀保監(jiān)會統(tǒng)計,截至2018年底,銀行面向地方投融資平臺的貸款余額高達(dá)18.39 萬億元。由于政府軟約束形成的擔(dān)保機(jī)制,地方融資平臺更容易獲得信貸資金,而企業(yè)獲得資金難度相對更大,盡管2014年新《預(yù)算法》實施對地方政府融資平臺的融資產(chǎn)生了一定的約束,但是政府融資的容易程度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)。已有研究表明,近年來不斷增長的地方政府債務(wù)融資造成了地方信貸市場的不平衡,為了承銷地方政府發(fā)行的債務(wù),銀行削減了對地方企業(yè)的信貸額度,即地方政府債務(wù)融資加劇了金融系統(tǒng)和企業(yè)的融資困境[23]。

在存在信貸數(shù)量控制的前提下,由于地區(qū)政府債務(wù)的發(fā)行量不同,貸款利率下限放開后對該地區(qū)行業(yè)或民營企業(yè)的信貸擠出效應(yīng)的大小可能存在差異。具體而言,相對于政府發(fā)債較少的地區(qū),在政府發(fā)債較多的地區(qū),在信貸總量控制下企業(yè)獲得信貸融資機(jī)會越少,當(dāng)貸款利率下限放開后,政府融資和國有企業(yè)融資優(yōu)勢將進(jìn)一步放大,導(dǎo)致流入民營企業(yè)的信貸資源相對更少,最終表現(xiàn)為對民營企業(yè)信貸融資行為擠出效應(yīng)越大。基于此,提出研究假設(shè):

H3位于政府發(fā)債較多的地區(qū),信貸數(shù)量管制條件下的貸款利率下限放開后流入民營企業(yè)的信貸資源相對減少更顯著。

2 樣本選擇與研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

由于中國中央銀行于2013年7月20日決定放開貸款利率下限,如果將2013年界定為事件發(fā)生年份,為保持樣本的對稱性,本文選擇2007～2018年作為研究樣本(事件發(fā)生時間的前后6年)。樣本中使用的公司財務(wù)數(shù)據(jù)及公司治理數(shù)據(jù)均來自CSMAR 和Wind數(shù)據(jù)庫,在樣本篩選過程中,分別剔除了ST 上市公司、財務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)不完整以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不明確的上市公司,最終獲得了24 364個樣本。此外,為了消除異常值的影響,在回歸前對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1% Winsorize處理。

2.2 研究設(shè)計

為了研究存在信貸數(shù)量控制的前提下,貸款利率下限放開對微觀企業(yè)信貸融資的影響,根據(jù)理論分析建立如下實證模型:

其中:Loan表示企業(yè)當(dāng)年獲得銀行借款額度,等于短期借款和長期借款之和除以期末總資產(chǎn);Lev表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu),等于總負(fù)債除以總資產(chǎn)。Private表示民營企業(yè),按照實際控制人性質(zhì),民營企業(yè)取值為1,否則為0;Lib表示貸款利率下限放開,按照貸款利率下限放開的時間以2013年為界,2013年及之后取值為1否則為0。xit是系列可能影響公司銀行信貸或資產(chǎn)負(fù)債率的控制變量,主要包括:企業(yè)規(guī)模(ln size)、現(xiàn)金凈流量(CFO)、成長性(Growth)、資產(chǎn)回報率(ROA)、現(xiàn)金持有量(Cashholding)、固定資產(chǎn)比率(Fixed)、企業(yè)年齡(ln age)、獨立董事占比(Indep)、管理層持股比例(Mshare)、管理費(fèi)用率(Adm)以及董事會規(guī)模(ln board)。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

3 實證過程與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2所示為本文主要變量的描述性統(tǒng)計。由變量分布特征可以看出,Loan均值為0.147 8,表明平均而言上市長期借款和短期借款之和占據(jù)總資產(chǎn)比重為14.78%,在1/4分位上為0.023 6,3/4分位上為0.252 2,是1/4分位的10倍多,表明中國上市銀行信貸融資分布差異較大。Lev均值為0.452 9,表明平均而言中國上市公司平均負(fù)債率為45.29%。Lib均值為0.619 4,表明61.94%的樣本位于貸款利率下限放開區(qū)間內(nèi)。Private 均值為0.507 3,表明約有50.73%的樣本屬于民營企業(yè),這與之前文獻(xiàn)統(tǒng)計分布基本一致。其他控制變量基本呈現(xiàn)正態(tài)分布特征。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 假設(shè)檢驗結(jié)果

表3 給出了假設(shè)H1 的回歸結(jié)果。由表3 可見,在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數(shù)分別為-0.008 1和-0.016 8,且都在1%的統(tǒng)計水平上顯著。這表明,相對于國有企業(yè),貸款利率下限放開后民營企業(yè)銀行信貸減少占總資產(chǎn)0.81%,約占樣本平均均值的5.5%,而財務(wù)杠桿率下降1.68%,約占樣本平均均值的3.7%。這表明,當(dāng)存在信貸數(shù)量控制的前提下,貸款利率下限放開降低了民營企業(yè)獲得銀行信貸融資機(jī)會,從而形成了顯著的擠出效應(yīng),致使國有企業(yè)與民營企業(yè)杠桿率呈現(xiàn)分化趨勢,驗證了研究假設(shè)1的推斷。

表3 貸款利率下限放開與民營企業(yè)融資行為

表4給出了假設(shè)H2 的回歸結(jié)果。由表4 可見:在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數(shù)分別為-0.007 2和-0.004 9,系數(shù)大小在統(tǒng)計上不存在顯著差異;但在第(3)和第(4)列中交乘項(Lib×Private)系數(shù)分別為-0.027 1和-0.008 8,且系數(shù)大小存在顯著差異。該結(jié)果表明,在市場化進(jìn)程較低的地區(qū),由于政府在資源配置中具有更加決定性作用,信貸規(guī)模管制導(dǎo)致利率市場化對民營企業(yè)信貸融資的擠出效應(yīng)更加顯著,從而驗證了假設(shè)H2的推斷。

表4 市場化進(jìn)程、貸款利率下限放開與民營企業(yè)融資行為

表5給出了假設(shè)H3 的回歸結(jié)果。由表5 可見,在第(1)和第(2)列中交乘項(Lib×Private)系數(shù)分別為0.000 8和-0.011 6,后者在5%的統(tǒng)計水平上顯著,且系數(shù)大小存在顯著差異。在第(3)和第(4)列中交乘項(Lib×Private)系數(shù)分別為-0.007 6和-0.013 9,后者在5%的統(tǒng)計水平上顯著。這表明,存在信貸數(shù)量控制的前提下,在地方政府發(fā)債較多地區(qū),貸款利率下限放開進(jìn)一步強(qiáng)化了政府隱性擔(dān)保機(jī)制的融資優(yōu)勢,致使對民營企業(yè)信貸融資行為的擠出效應(yīng)更顯著,驗證了假設(shè)H3的推斷。

表5 地方政府發(fā)債、貸款利率下限放開與民營企業(yè)融資行為

3.3 穩(wěn)健性檢驗

為使本文的研究結(jié)論更加可靠,分別進(jìn)行了增加控制變量檢驗、安慰劑檢驗、平衡趨勢檢驗等一系列穩(wěn)健性檢驗,具體如下:

(1)增加控制變量。為了控制以往業(yè)績以及未來盈利趨勢對企業(yè)負(fù)債的影響,本文還控制了上一期公司規(guī)模(ln sizet-1)、上一期經(jīng)營凈現(xiàn)金流(CFOt-1)以及上一期盈利能力(ROAt-1)等變量進(jìn)行穩(wěn)健性測試,表6給出了上述檢驗結(jié)果。檢驗發(fā)現(xiàn),雖然Lib×Private變小了,但是仍然分別在5%和1%的統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),這與主檢驗結(jié)果是一致的,表明控制上一期年度變量時,本文發(fā)現(xiàn)仍然是穩(wěn)健的。

表6 信貸數(shù)量管制與利率市場化的擠出效應(yīng)

(2)安慰劑檢驗。將2013貸款利率下限放開的實際發(fā)生時間向前調(diào)整3年(即2010年)來檢驗這一虛擬時間如何影響民營企業(yè)和國有企業(yè)間的信貸行為,若不顯著,則表示安慰劑檢驗通過,間接證實了本文研究結(jié)論的可靠性,表7給出了上述檢驗結(jié)果。由表7可以發(fā)現(xiàn),虛擬時間變量(Post2010)和民營企業(yè)(Private)交互項(Post2010×Private)均不顯著,安慰劑檢驗通過,即本文發(fā)現(xiàn)在信貸數(shù)量管制條件下貸款利率市場化對民營企業(yè)信貸融資行為產(chǎn)生擠出效應(yīng)這一研究結(jié)論,的確是2013年貸款利率下限放開導(dǎo)致的。

表7 安慰劑檢驗

(3)平衡趨勢檢驗。平衡趨勢檢驗是雙重差分模型成立的前提,即在事件之前(利率市場化改革),民營企業(yè)與國有企業(yè)的信貸融資行為應(yīng)保持相同變化趨勢。為此,以樣本起始年份(2007)為基準(zhǔn),設(shè)置年度虛擬變量與民營企業(yè)性質(zhì)變量進(jìn)行交乘,然后進(jìn)行平衡趨勢檢驗,表8給出了上述檢驗的回歸結(jié)果。由表8 可以發(fā)現(xiàn),在貸款利率下限放開之前(2013年),年度虛擬變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項不顯著,而在貸款利率下限放開之后(2013年),年度虛擬變量與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項均顯著為負(fù),該結(jié)果滿足平衡趨勢檢驗,即在貸款利率下限放開之前,民營企業(yè)與國有企業(yè)信貸融資行為滿足一致性變化趨勢。

表8 平衡趨勢檢驗

3.4 拓展性分析

為了進(jìn)一步考察貸款利率下限放開擠出效應(yīng)的形成機(jī)制以及經(jīng)濟(jì)后果,本文還分別進(jìn)行了如下拓展性測試:

(1)已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn),在中國正式金融制度發(fā)展不完善的情況下,當(dāng)企業(yè)正式融資渠道受限時會選擇商業(yè)信用等非正式融資方式以緩解其面臨的外部融資約束[3,10]。前文研究發(fā)現(xiàn),存在信貸數(shù)量控制的前提下,貸款利率下限放開后,流入民營企業(yè)資金會相對減少,此時面臨外部約束的民營企業(yè)是否尋求非正式融資方式來緩解融資約束。其中,商業(yè)信用是企業(yè)非正式融資的重要方式之一,因此,本文使用商業(yè)信用對此進(jìn)行檢驗,表9給出了上述檢驗結(jié)果。

由表9 可見:當(dāng)因變量為應(yīng)付賬款時,Lib×Private為-0.005 9且在5%統(tǒng)計水平上顯著;當(dāng)因變量為應(yīng)收賬款時,Lib×Private為-0.004 4且在1%統(tǒng)計水平上顯著;當(dāng)因變量為凈應(yīng)付賬款(應(yīng)付賬款減去應(yīng)收賬款)時,Lib×Private為0.005 1且在1%統(tǒng)計水平上顯著。這表明,存在信貸數(shù)量控制的前提下,貸款利率下限放開對民營企業(yè)融資行為產(chǎn)生的擠出效應(yīng)會迫使民營企業(yè)通過壓縮應(yīng)收賬款方式來調(diào)整商業(yè)信用結(jié)構(gòu),最終實現(xiàn)凈應(yīng)付賬款增加以緩解短期外部融資約束沖擊。

表9 貸款利率下限放開與民營企業(yè)非正式融資行為

(2)在以銀行占據(jù)主導(dǎo)地位的中國金融體系中,在再融資受到嚴(yán)格管制時銀行信貸資金仍然是企業(yè)外部資金的主要來源。前文研究發(fā)現(xiàn),貸款利率下限放開對民營企業(yè)形成的擠出效應(yīng)會導(dǎo)致其尋求商業(yè)信用等非正式融資方式來緩解外部融資約束,這將如何影響企業(yè)投資行為? 企業(yè)投資行為按照見效時間和調(diào)整成本的差異可以分為資本投資和研發(fā)投資,相對于資本投資,企業(yè)研發(fā)投資具有投資更長、調(diào)整成本更高、流動性更低等特征,在面臨外部融資約束沖擊時其調(diào)整研發(fā)投資的動機(jī)更弱。因此,本部分將分別從公司資本投資和研發(fā)投資兩個維度對貸款利率下限放開擠出效應(yīng)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行檢驗。表10給出了貸款利率下限放開擠出效應(yīng)對企業(yè)資本投資的影響。表11給出了貸款利率下限放開對企業(yè)研發(fā)投資行為的影響,同時區(qū)分了地區(qū)市場化進(jìn)程的差異。

表10 的檢驗結(jié)果顯示:在全樣本中Lib×Private系數(shù)在10%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù);在地區(qū)市場化進(jìn)程較低組中Lib×Private系數(shù)在1%統(tǒng)計水平上顯著為負(fù),而在地區(qū)市場化進(jìn)程較高組中Lib×Private系數(shù)并不顯著,且Lib×Private系數(shù)在兩組中呈現(xiàn)顯著差異。上述結(jié)果表明,貸款利率下限放開對民營企業(yè)融資行為產(chǎn)生的擠出效應(yīng)會直接導(dǎo)致其削減資本投資,且在市場化進(jìn)程較低的地區(qū)更顯著,這與表3、4的結(jié)果是一致的。

表10 市場化進(jìn)程、貸款利率下限放開與企業(yè)資本投資

表11 的檢驗結(jié)果顯示,在全樣本組中Lib×Private系數(shù)在統(tǒng)計上不顯著,當(dāng)按照地區(qū)市場化進(jìn)程進(jìn)行分組時,無論是位于低市場化進(jìn)程組還是高市場化進(jìn)程組,Lib×Private系數(shù)在統(tǒng)計上均不顯著。該結(jié)果表明,貸款利率下限放開對民營企業(yè)融資產(chǎn)生的擠出效應(yīng)并未導(dǎo)致其削減研發(fā)支出。這一方面可能源于近年來市場競爭壓力增大,民營企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新意愿不斷增強(qiáng);另一方面也源于研發(fā)創(chuàng)新投資的調(diào)整成本更高,在受到外部融資約束沖擊時其調(diào)整研發(fā)投資的動機(jī)更弱。

表11 市場化進(jìn)程、貸款利率下限放開與企業(yè)研發(fā)投資

4 結(jié)論

作為金融自由化的核心內(nèi)容,利率市場化是整個金融體系改革的重點。因此,關(guān)于利率市場化如何影響資源配置效率的問題一直廣受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。由于中國金融體制同時存在價格和數(shù)量管制的雙重扭曲,如果忽視數(shù)量的管制,僅從價格視角關(guān)注放松信貸管制產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果,無疑會造成對經(jīng)濟(jì)后果認(rèn)知的偏離。然而,已有文獻(xiàn)主要從資本價格管制放開這單一維度對貸款利率市場化展開研究,均忽視了信貸額度管制的存在對利率市場化后資源配置效率的影響。

本文基于信貸額度管制背景,結(jié)合產(chǎn)權(quán)性質(zhì)探究了貸款利率下限放開的微觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn):首先,在信貸額度管制背景下,貸款利率下限放開后,存在隱性擔(dān)保的國有企業(yè)、政府融資平臺等的融資優(yōu)勢進(jìn)一步放大,銀行等金融機(jī)構(gòu)對民營企業(yè)的信貸投放量顯著減少;其次,市場化進(jìn)程的提高削弱了國有企業(yè)、政府融資平臺等的融資優(yōu)勢,降低了其對民營企業(yè)的信貸融資擠出效應(yīng);最后,由于非正式金融的再配置效應(yīng),貸款利率下限放開對民營企業(yè)的信貸融資擠出效應(yīng)僅對資本投資產(chǎn)生了顯著的負(fù)向影響,并沒有明顯影響研發(fā)投資。

上述研究從信貸資源分配視角深化了信貸數(shù)量管制和價格管制的互動關(guān)系,揭示了信貸額度管制下,貸款利率管制放松的微觀傳導(dǎo)機(jī)制,具有如下啟示意義:

(1)雖然政府隱性擔(dān)保機(jī)制是造成利率市場化后流入民營企業(yè)信貸資金較少的關(guān)鍵,但信貸數(shù)量管制進(jìn)一步放大上述擠出效應(yīng),而地區(qū)市場化機(jī)制的完善會抑制上述擠出效應(yīng)。因此,未來仍然需要堅持金融市場化改革方向,特別是破除信貸資源的數(shù)量管制,提高市場機(jī)制在金融資源配置中的決定性作用,才能實現(xiàn)信貸資金的配置優(yōu)化。

(2)國有企業(yè)以及地方政府投融資平臺是信貸資金的主要投向,因此,部分低效率國有企業(yè)的長期生存以及地方政府的過度投資行為等問題會嚴(yán)重?fù)p害信貸資金的配置效率。進(jìn)一步推進(jìn)國企改革,讓某些低效率的僵尸企業(yè)退出市場,同時加快優(yōu)化地方政府融資平臺的國有資本布局,以更好地發(fā)揮有為政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用,這樣才能保證經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量的可持續(xù)發(fā)展。

總而言之,放松數(shù)量管制和價格管制兩者的共同推進(jìn),通過“有效市場”和“有為政府”以提高資源配置效率、增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)生動力,是促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)增長由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵。