企業跨國并購動因及其對外產業轉移效應分析

寧 燁 邢春蕾 王曉靜

一 引 言

20世紀80年代以來，中國企業越來越多地通過跨國并購進入海外市場且并購金額的年增長速度在不斷加快。2016年中國大陸企業海外并購的投資總額約為上一年的3.5倍；2017年我國上市公司跨境并購規模占比較2016年下降，民營企業跨境并購交易數占比與2016年基本持平。從區位分布看，對經濟發達、技術水平較高國家的企業進行并購較多，且金額巨大，例如2017年美的集團以高達37億歐元的總金額收購了德國工業機器人公司庫卡；對資源豐富、經濟欠發達國家的企業也存在較多的并購行為，例如洛陽欒川鉬業集團2016年以26.5億美元的高價收購了剛果(金)的銅鈷礦。企業跨國并購區位選擇及投資規模的差異主要是由于跨國并購動因不同，其對中國的貿易結構以及對外產業轉移也會產生不同影響。因此，為優化中國產業結構，充分利用全球價值鏈重構的機遇，研究企業跨國并購的動因及其對外產業轉移效應具有重要意義。

本文在總結國內外學者相關研究成果的基礎上，基于2002-2018年中國企業對49個國家目標企業的并購數據，研究中國企業順梯度跨國并購和逆梯度跨國并購的動因及其對外產業轉移效應，豐富了關于企業跨國并購動因及其對母國影響方面的研究，有助于相關部門合理引導中國企業對外直接投資行為，促進中國貿易結構以及產業結構的優化升級。

二 文獻綜述

早期，Trautwein(1990)[1]較為系統地研究了企業跨國并購動因，將并購動機理論歸納為效率理論、壟斷理論、價值理論、擴張理論、過程理論、掠奪者理論和擾動理論。經濟的發展豐富了企業跨國并購動機，規模經濟理論、多元化經營理論、交易費用理論、市場優勢理論和資源基礎理論等都是典型的跨國并購動機理論(張文佳，2015)[2]。此外，企業跨國并購動因還有規模協同效應、財務協同效應以及經營協同效應(Srivastava，2012)[3]。一些學者認為國家、行業以及企業的異質性也會導致并購動因的差異。

隨著中國企業跨國并購的增多，越來越多學者結合中國企業跨國并購實踐來分析其動因。現有文獻中，企業跨國并購的動因大致分為資源尋求型、效率尋求型、市場尋求型以及戰略性資產尋求型四類，且母國與東道國的差異、行業的不同以及企業的異質性均會影響企業跨國并購動因。資源尋求型，是利用東道國豐富的自然資源，例如石油、礦產和土地等進行生產和加工，以節省生產成本并在國際競爭中獲得有利地位(何映昆，2003)[4]。效率尋求型，是由于國內生產要素價格變化使得企業在母國喪失原來優勢，被迫轉移到勞動力價格低廉、資源豐富的發展中國家繼續發展(王勝等，2014)[5]。市場尋求型又分為兩類，一是為了規避貿易壁壘或者是削減貿易成本；二是為穩定與擴大產品市場。跨國并購可以利用目標企業已建立的銷售渠道、已存在的消費群體等，使母國企業生產的產品更容易進入東道國市場(戴勇和傅太平，2005)[6]。戰略資產尋求型，是為了獲取目標企業的技術、管理等戰略性資產而進行跨國并購，企業具有的稀缺性戰略資源越多，在國際競爭中越具優勢。此外，東道國的宏觀經濟制度也是吸引他國企業并購的因素(Boateng et al.，2014)[7]。

對外產業轉移是指某些產業從一個國家或地區轉移到其它國家或地區，是一定時間內產業在空間上的轉移。從本質上看，產業轉移是由于生產要素的供給或者產品需求發生變化，使得企業將生產轉移到另一個更適合企業生存發展的區域，產業轉移是國家或地區產業結構調整和升級的重要途徑(孫亞軒和吉紅云，2013)[8]。從貿易結構視角來看，對外產業轉移效應可以用母國對東道國的第一產業產品和制造業產品的出口份額和進口份額來衡量(劉海云和聶飛，2015)[9]。貿易產品結構是國際分工和國內產業結構在貿易中最直接的體現，一國的經濟發展和技術進步路徑往往可以通過貿易產品結構的演進反映，因此，可以用貿易結構指標衡量對外產業轉移。孫亞軒(2014)[10]提到日本經濟學家櫻健一、巖崎雄豆(2012)將對外產業轉移定義為以國內生產的海外替代為目的的生產活動。張莎麗娜(2015)[11]認為豐富的自然資源使得自然資源開發型企業對中國投資，而低廉的勞動力價格、較高的員工素質、較為充裕的勞動力供給則吸引勞動密集型企業投資。同樣，中國企業對擁有充分自然資源的國家的企業進行跨國并購，這些企業利用目標國相對廉價資源生產一些資源密集型的初級產品，釋放本國生產要素，致使中國初級產品出口減少，進口增加，導致初級產業對外轉移。

產業結構升級是指通過技術升級和比較優勢的增強，將產業結構由低層次轉變為高層次的過程。張允達(2015)[12]認為產業的轉移會促使要素釋放，收益返回和比較優勢的獲取，企業利用東道國豐富的自然資源生產一些價格較為低廉的初級產品，致使初級產品轉移至國外生產，初級產業產生對外轉移效應，中國企業可以有更多的資源、勞動力、技術等來生產價值更高的制造品，產業結構因此提升，即產業對外轉移會促進產業結構升級。

目前，學者們針對企業跨國并購的對外產業轉移效應研究較少。對于資源尋求型跨國并購，劉海云和聶飛(2015)[9]通過實證分析指出，資源尋求動機下的對外直接投資，會導致初級產業的對外轉移。陳俊聰和黃繁華(2014)[13]指出，發展中國家企業的對外直接投資在資源尋求動機的推動下，會帶動母國相關配套機器設備的出口，促進新興產業的發展和貿易結構升級。對于效率尋求型跨國并購，由于本國經濟發展、勞動力成本上升以及產能過剩，某些產業已經成為本國的“邊際產業”，企業通過對外直接投資，將本國的“邊際產業”轉移出去(王勝等，2014)[5]。為了降低生產成本，獲得更多利潤，企業更傾向于向勞動力價格較低的東道國進行投資(任曉燕，2016)[14]。高宇(2012)[15]通過實證檢驗提出，中國企業應將部分產業轉移至非洲從而促進中國產業結構升級。對于尋求市場型跨國并購，陳勁等(2012)[16]認為當企業面臨不斷減少的市場需求時，會在尋求市場的過程中將企業轉移到該企業或該行業在目標國具有比較優勢的地方，促進母國產業結構的優化。陳俊聰和黃繁華(2014)[13]提出，中國企業對發達國家企業的直接投資帶有市場尋求動機，通過擴張國際市場帶動了一些設備、零部件等出口，產生利潤，進而有利于新興產業的培育。對于戰略性資產尋求型跨國并購，張宏和趙佳穎(2008)[17]在總結OFDI動機時發現，獲取東道國戰略性資源已成為中國企業進行對外直接投資的重要動因，這些投資具有逆向技術溢出效應，能促進本企業、行業乃至母國整體的全要素生產率提升。因此，為獲取先進技術而進行跨國并購，并沒有導致高技術產業的對外轉移，而是通過逆向技術溢出，促進國內產業結構和貿易結構的升級。

隋月紅和趙振華(2010)[18]用“順梯度”和“逆梯度”對OFDI進行分類，本文借鑒這一做法，用“順梯度”和“逆梯度”將跨國并購區別開來，結合企業跨國并購動機分類，對企業跨國并購的對外產業轉移效應進行分析。順梯度跨國并購主要為對不發達國家企業的跨國并購，逆梯度跨國并購主要為對工業化國家企業的跨國并購。市場尋求型動機為順梯度跨國并購的主要動機，且順梯度跨國并購會產生資本反饋效應、產業分離效應以及市場擴張效應；效率尋求動機、市場尋求動機以及資源尋求動機為逆梯度跨國并購的主要動機，且逆梯度跨國并購會產生市場擴張效應。此外，順梯度跨國并購可以為國內產業結構升級提供一定的資本、空間以及市場支持，逆梯度跨國并購則為國內產業結構升級提供了市場支持，促使國內產業結構及貿易結構的升級，并最終產生對外產業轉移效應。

本研究的創新點在于：首先，分析了企業順梯度跨國并購和逆梯度跨國并購的動因及其對外產業轉移效應；其次，不僅探究投資量為正的國家，也包括投資量為零的國家，即考慮投資量(集約邊際)的同時，也考慮是否投資(廣延邊際)；第三，從宏觀角度，利用中國企業跨國并購的客觀數據來探究企業跨國并購的動因，結果更加客觀可靠。

三 模型與數據

(一)模型設計

1.跨國并購動因模型

本文借鑒傳統的引力模型，區分順梯度跨國并購和逆梯度跨國并購，將并購動機引入模型中，并加入相關控制變量，方程設定如下：

LnYijt=α0+α1LnHjt+α2LnRjt+α3LnTjt+α4LnMjt+α5LnDij+α6Bij+α7Lij+α8Fijt+d+vt+εijt

(1)

其中Yijt為t年中國對東道國j的跨國并購交易量，Hjt、Rjt、Tjt、Mjt依次為東道國j在t年的人力資源、自然資源、戰略資產和市場，Dij為母國i與東道國j的地理距離，Bij為母國i與東道國j是否有共同邊界，Lij為母國i與東道國j是否語言相同，Fijt為母國i與東道國j是否制定了雙邊貿易協定，d為個體隨機效應，vt為時間效應，εijt為擾動項。

2.產業轉移效應模型

借鑒隋月紅和趙振華(2012)[19]的研究，構建順梯度和逆梯度跨國并購與貿易結構之間關系的分析模型，并觀察順逆梯度跨國并購如何影響母國的貿易結構，進而判斷跨國并購的對外產業轉移效應。出口和進口貿易結構方程如式(2)和式(3)所示：

Extraijt=β0+β1LnYijt+β2PGDPit/PGDPjt+β3Indit/Indjt+β4LnDij+β5Bij+β6Lij+β7Fijt+d+vt+ξijt

(2)

Intraijt=β0+β1LnYijt+β2PGDPit/PGDPjt+β3Indit/Indjt+β4LnDij+β5Bij+β6Lij+β7Fijt+d+vt+ξijt

(3)

Extraijt和Intraijt分別為中國對東道國的出口和進口貿易結構，區分初級產品和工業制品所占出口和進口份額，進而判斷對外產業轉移效應；PGDPit/PGDPjt為母國i和東道國j的人均GDP之比，代表兩國之間的人均收入水平差距，以此來體現母國對東道國的需求強度；母國的相對供給能力可以用母國i與東道國j的工業化水平差距即兩國的工業生產總值之比Indit/Indjt來反映(劉海云和聶飛，2015)[9]；d為個體隨機效應，vt為時間效應，ξijt為擾動項。

(二)模型變量及數據來源

并購事件的數據來源于BVD數據庫，選取全部中國企業海外并購的交易案例，根據中國目前的并購趨勢，將樣本數據時間范圍選定為2002年1月1日到2018年12月31日。由于避稅地投資的特殊性，難以與一般國家的投資動機進行比較，本文樣本不包括跨境合并和收購避稅天堂(開曼群島，英屬維爾京群島，百慕大群島和曼島)，包括美國、新加坡、加拿大、英國、德國等96個目標國(地區)，但考慮到并購的數據及金額，同時剔除聯合國貿易數據庫中貿易數據不可得的國家，共選取中國企業投資成功數目較多的目標國家(地區)49個，其中包括24個發達國家與25個發展中國家。

1.跨國并購動因模型變量及數據來源

表1給出了并購動因方程涉及的變量、指標及數據來源。

表1 并購動因方程的指標

中國對東道國跨國并購交易量為中國企業該年在該東道國進行跨國并購的交易額。本文選取東道國GDP來衡量一個國家的市場規模，體現一個國家的綜合購買力，人均GDP則反映一個國家居民的購買力。借鑒劉海云和聶飛(2015)[9]的研究，一國自然資源的豐富度可以采用自然資源占比即一國的石油、天然氣、礦產等自然資源租金之和占GDP的比重來衡量。技術動機，采用世界銀行數據庫中的高技術產品出口占比作為衡量一國技術水平的指標，高科技出口產品一般指研發難度很高的產品，具體包括航天材料、科研設備等。提升企業的效率，需要考慮人力資本，以往文獻用一國的人口總數指標衡量人力資本，然而，各國人口總數差別較大，同時，人口總數中也包含不具有勞動能力的人口，采用人口總數指標具有一定偏誤。本文選取一國14-65歲人口占比這一指標衡量效率動機。

地理距離、共同語言、共同邊界及自貿協定為本文選取的控制變量。其中，地理距離會影響中國企業跨國并購決策，可以采用兩國的首都距離來代表兩國的地理距離，但考慮到一國的首都不一定是該國人口最多的城市以及一些國家存在“第二首都”的狀況，因而將人口因素作為權重，納入到地理距離衡量體系中，本文采用CEPII數據庫中考慮人口權重的地理距離。引入虛擬變量B、L、F分別代表共同語言、共同邊界、自貿協定，語言相同(包含官方語言有漢語或使用漢語人口達9%以上的國家)記為1，與中國接壤記為1，以貿易協定初次簽訂時間為節點，雙方已簽署貿易協定記為1；反之則記為0。

2.對外產業轉移效應模型變量及數據來源

表2為對外產業轉移效應方程涉及變量、指標及數據來源。

表2 對外產業轉移效應方程的指標

其中，因變量為中國對東道國出口產品結構和中國從東道國進口產品結構，本文基于貿易結構視角，采用初級產品出口/進口占比和制造產品出口/進口占比指標衡量。產品分類編碼參照Lall(2000)[20]國際貿易標準分類SITC Rev 2.0，將編碼為1、2、3、4類產品作為初級產品，5、7、8類產品作為制造產品，定義中國對東道國的1、2、3、4類產品出口份額和中國對東道國的5、7、8類產品出口份額為中國對東道國出口產品結構，中國從東道國的1、2、3、4類產品進口份額和中國從東道國的5、7、8類產品進口份額為中國從東道國進口產品結構，通過中國與東道國貿易結構指標的改變衡量中國企業跨國并購的對外產業轉移效應。自變量中，人均GDP代表該國居民的購買力(Bénassy-Quéré et al.，2007)[21]，母國i與東道國j的人均收入差距可用來衡量母國的相對需求能力，且往往以PGDPit/PGDPjt即人均GDP之比來表示。工業生產總值是一國采礦、制造、建筑、電力、水和氣的產值增加值，反映一個國家報告期內工業發展狀況，體現一國的工業供給能力。借鑒劉海云和聶飛(2015)[9]的研究，母國的相對供給能力可以用母國i與東道國j的工業化水平差距即兩國的工業生產總值之比Indit/Indjt來反映。控制變量及數據來源與跨國并購動因模型相同。

四 實證結果及分析

(一)描述性統計

1.跨國并購動因描述性統計

逆梯度跨國并購和順梯度跨國并購動因方程涉及變量的描述性統計如表3和表4所示。

表3 逆梯度并購動因樣本描述性統計

表4 順梯度并購動因樣本描述性統計

從表3和表4可以看出，發達國家高技術產品出口占比LnT與GDP高于發展中國家，而自然資源占比LnR顯著低于發展中國家。

2.產業轉移效應描述性統計

逆梯度跨國并購和順梯度跨國并購產業轉移效應方程涉及變量的描述性統計如表5和表6所示。從表5和表6可以看出，中國對發達國家及發展中國家在出口、進口貿易結構方面都存在一定的差異，中國從發展中國家進口初級產品占比顯著高于中國從發達國家進口初級產品占比，而中國從發達國家進口制造品占比顯著高于中國從發展中國家進口制造品占比。此外，中國與發展中國家工業生產總值相對值均值超過與發達國家的工業生產總值相對值均值，可見中國工業生產總值相對于發展中國家有較大優勢。從人均GDP來看，中國仍然和發達國家有明顯差距，母國與東道國人均GDP相對值均值為0.17；但同發展中國家相比，母國與東道國人均GDP相對值均值為1.31，中國具有一定優勢。

表5 逆梯度對外轉移效應樣本描述性統計

表6 順梯度對外產業轉移效應樣本描述性統計

圖1和圖2是中國從逆梯度和順梯度國家進口初級產品占比趨勢圖。對比圖1和圖2，可以看出中國從發展中國家進口初級產品占比顯著高于從發達國家進口初級產品占比，而且由于發展中國家經濟發展狀況差異較大，從不同發展中國家進口初級產品占比變化趨勢差距較大，即使同一發展中國家，不同年份的初級產品進口占比差距也較大。圖3和圖4是中國從逆梯度和順梯度國家進口制造產品占比趨勢圖。對比圖3和圖4，可以看出中國從發達國家進口制造品占比普遍高于中國從發展中國家進口制造品占比。

圖1 中國從發達國家進口初級產品占比趨勢圖

圖3 中國從發達國家進口制造產品占比趨勢圖

圖4 中國從發展中國家進口制造產品占比趨勢圖

從圖1-圖4可以看出，中國進口的制造產品主要來源于發達國家，而初級產品來源多為發展中國家且進口比例差別較大。單個國家的變化趨勢也不穩定。

(二)實證結果及分析

1.跨國并購動因實證結果及分析

表7為中國企業跨國并購動因的實證結果。

表7 跨國并購動因的實證檢驗結果

逆梯度實證結果顯示，在對發達國家企業的并購中，市場動機變量LnM系數在1%水平上顯著為正。GDP水平代表一個國家的市場規模，逆梯度跨國并購與GDP顯示出強烈的正相關關系，說明中國企業對發達國家企業的投資有很強的市場尋求動機。在順梯度跨國并購中，市場動機變量LnM系數在5%水平上顯著為正，表明順梯度跨國并購也同樣呈現出一定的市場尋求動機，中國企業對發展中國家企業的跨國并購是中國轉移夕陽產業、獲取市場的重要途徑之一。

尋求低成本的研發資源，特別是人力資源一直是企業跨國并購的主要動機。中國企業對發達國家企業的跨國并購，顯示出強烈的人力資源偏好，發達國家的高科技人才是促使中國企業進行跨國并購的一大誘因。此外，中國企業對發達國家企業的跨國并購也顯示出一部分自然資源偏好，有些發達國家擁有較好的資源稟賦，吸引著中國企業對發達國家企業進行資源類投資。

此外，逆梯度跨國并購顯示出對有貿易協定的國家的偏好，可見，貿易協定成為中國企業向發達國家企業投資考慮較多的因素之一，同時，無論是逆梯度跨國并購還是順梯度跨國并購，中國企業的對外投資更傾向于擁有共同語言的國家。

2.對外產業轉移效應實證結果及分析

為了考察跨國并購對中國進出口貿易結構的影響，進而判斷對外產業轉移效應的存在性，對變量lnY的系數進行估計，順梯度對外產業轉移效應豪斯曼檢驗結果為p=0.77，逆梯度對外產業轉移效應豪斯曼檢驗結果為p=0.26，均大于0.1，接受原假設，選取隨機效應模型作為基準。

表8為逆梯度跨國并購的對外產業轉移效應實證檢驗結果。在逆梯度跨國并購對外產業轉移效應實證結果中，逆梯度跨國并購與中國對東道國制造品進口在5%水平上負相關，即逆梯度跨國并購并沒有促進中國從發達國家進口制造產品，反而減少了從發達國家進口制造產品。上文已經證實，逆梯度跨國并購帶有市場尋求動機，基于市場尋求動機，中國企業對發達國家企業的投資獲取了更大的市場，企業收入增加，可以將所得利潤用于擴大生產、技術研發等，這種資本反饋效應將進一步促進中國產業結構升級。且逆梯度跨國并購，通常是為了從海外獲得包括技術、高科技人才在內的稀缺資源，企業獲得了這些戰略性資產，通過學習、轉化和吸收，應用于國內的技術產業中，因而逆梯度跨國并購也促進了中國高技術產業的發展。同時，相對于發達國家，中國具有生產成本的優勢，企業并不會放棄本國的生產，因而進口未增加。

表8 逆梯度跨國并購對外產業轉移效應

表9為順梯度跨國并購的對外產業轉移效應實證檢驗結果。在順梯度跨國并購對外產業轉移效應實證結果中，順梯度跨國并購與中國對東道國初級產品出口在10%水平上負相關，與制造產品出口在1%水平上正相關。中國企業利用東道國豐富的資源生產一些資源密集型的初級產品，將初級產品的生產轉向發展中國家，導致中國初級產品的出口減少，即順梯度跨國并購對中國初級產品出口呈現出貿易替代效應。同時，在企業并購過程中，東道國技術水平的限制往往會促進中國一些基本設備的出口，此類設備一般為一些零部件、大型機器設備等技術含量較高的產品，即對發展中國家企業的投資呈現制造產品出口互補效應。中國企業在跨國并購過程中使本國的生產要素在制造品等具有比較優勢的本國產業內流轉，促進本國優勢產業和新興產業的發展，使具有較高附加值的制造產品出口增加，進口減少，也在一定程度上反映了初級產業產生了對外轉移效應。

表9 順梯度跨國并購對外產業轉移效應

實證結果顯示，無論是逆梯度跨國并購還是順梯度跨國并購，Indi/Indj與制造品出口都顯示出強烈的正相關，這是符合經濟學邏輯的。中國的工業總產值越高，說明中國的制造業越發達，產業結構優勢越大，中國企業制造產品出口越多。

五 結論與啟示

本文基于貿易結構的視角，檢驗中國企業跨國并購的動因及其對外產業轉移效應。首先，通過文獻的梳理，將跨國并購區分為順梯度跨國并購和逆梯度跨國并購，并初步推斷出理論模型。其次，通過聯合國貿易數據庫、BVD數據庫、世界銀行數據庫等，收集了17年(2002-2018年)來中國企業對49個國家的并購數據進行實證檢驗。結論如下：(1)順梯度跨國并購帶有市場尋求動機；(2)逆梯度跨國并購帶有效率尋求動機、市場尋求動機以及資源尋求動機；(3)順梯度跨國并購會產生資本反饋效應、產業分離效應以及市場擴大效應，促進貿易結構升級；(4)逆梯度跨國并購會帶來市場擴大效應，從而促進貿易結構升級。

本文得到的重要政策啟示在于：跨國并購是企業進行國際化的快速手段，合理的對外投資可以促進中國貿易結構優化、產業結構升級和初級產業對外轉移，保障制造業高質量發展。一方面，對發展中國家企業的投資是合作雙贏的經濟活動，中國企業可以利用資金、技術在發展中國家有效地開發資源，而發展中國家企業則獲得資金、學習技術。同時，企業通過對發展中國家企業的跨國并購，轉移初級產業，既能有效緩解中國生產要素成本上升的壓力，也能通過轉移邊界產業、夕陽產業，優化國內資源配置，促進國內產業結構的升級。對發達國家企業實施并購，可以獲得技術與市場，同樣可以促進國內產業結構的升級。另一方面，企業進行投資時，應當考慮東道國目標企業的科研技術與資源，積極將當地企業及科研機構等發展成為合作伙伴，拓展各種合作方式，利用當地的豐富資源、先進技術和前沿信息等在海外建立各種研發機構；除此以外，企業也要不斷提高自身的技術吸收能力，加強戰略性資產的利用，盡快投入自主研發，促進國內生產技術提升。