國際工程企業跨境參股投資模式研究
——以越南某電站項目為例

李琳

（中國能源建設集團國際工程有限公司，北京 100022）

根據安永發布的《2020年全年中國海外投資概覽》，中資企業對外直接投資額達1329.4億美元，同比增長3.3%，投資主要流向租賃和商務服務、電力生產供應等領域，其中東南亞、中東歐等地區的非金融類投資同比逆勢增幅達到了18.3%［1］。與此同時，2020年中國對外承包工程保持平穩發展，新簽合同額2555.4億美元，同比微降1.8%［2］。中資企業進入國際工程市場已40年有余，目前正在經歷著從高速發展向高質量發展轉型升級過渡的階段，業務模式也由傳統的國際工程承包業務發展到投建營一體化的綜合服務。

近年來，東南亞、中東歐等地區通常是國際工程企業開展境外投資的首選市場，其中越南也成為熱點國別之一。隨著全球直接投資規模的不斷擴大，中資企業參與跨境投資的交易規模隨之擴大，復雜程度也隨之提升。深入了解跨境參股投資的開發模式、交易策略、融資方案，聘用稅務、財務、法律等領域的專家團隊開展詳實的盡職調查，對于企業有效防控風險、保證投資收益、開展全球化經營尤為重要。

一、跨境參股投資項目的開發策略要點

跨境參股投資項目前期開發工作的核心是通過商務談判與交易對手就交易原則達成一致，通過聘請中介機構對項目開展全面的盡職調查工作，為項目提供事前決策依據；通過投資頂層設計、優化交易結構和融資方案，達到風險防范、提高投資收益的目的。

（一）協議談判

國際工程企業參股投資境外項目的主要協議涉及四類，第一類是合作協議、股東協議、股權轉讓協議等以項目公司為主體簽署的協議；第二類是投資類協議，如能源項目涉及購電協議、原料供應協議、并網協議、特許經營權協議，基礎設施項目還涉及收益權協議；第三類是工程承包類協議，包括EPC合同、運營與維護合同；第四類是融資類協議，包括貸款協議、擔保協議、股權質押協議等。

其中，第一類協議是跨境投資項目的核心，各利益相關方需經過多輪談判就交易原則達成一致。以越南某獨立發電站項目（簡稱“越南項目”）為例，C工程企業選擇與S地方國企成立聯合體，C企業作為項目公司參股股東，S企業作為項目公司控股股東。聯合體共同聘請了某知名律師事務所配合起草了股東和股權轉讓協議，協議規定關于股利分配政策，年度利潤分配比例不低于可分配利潤的80%，此外還設置了董事會及股東會決定普通和特別決議事項，使小股東在關鍵事項上的權益得到保證。

第二類協議則出現在與東道國政府的談判中，C企業作為參股股東與S企業作為控股股東的利益是基本一致的，但存在個別差異。該項目屬于獨立發電站項目，其購電協議、并網協議與BOT項目的特許經營權協議相比，最大的風險是在發生違約或不可抗力事件時，缺乏對風險分擔機制的明確表述，存在發生爭議的可能性。工程企業應加強購電、并網協議的談判，關注此類協議對項目的技術要求及承包商的權責義務，保障項目預期收益。

第三類協議是工程企業最關注的協議，其參股投資項目是為了鎖定工程承包商地位。在越南項目的例子中，C工程企業既是股東又是承包商，一是充分關注了東道國對當地分包、承包資質的要求；二是從前期就參與了項目可行性研究工作，與S企業就罰則、工期、價格等條款達成了一致；三是關注運營及建設風險，因為該項目涉及許可及協議延期事項，C企業已準備好了應急風險預案，避免延期導致成本增加的不確定性。

第四類協議是跨境投資項目能夠落地實施的關鍵，中方聯合體與金融機構進行了多輪談判，中國和越南融資行結合項目情況提出了可行性融資方案。通常來講，待跨境項目通過企業內部投資決策、國家部委備案或核準審批并通過東道國外資準入審批后，融資機構將履行內部程序，并與借款人簽署融資協議。

（二）盡職調查

盡職調查是開展海外并購的前提要求，協議談判則是達成投資的必要途徑。投資方應委托在法律、稅務、財務等領域具有能力且無利益沖突的第三方中介機構開展盡職調查工作，并形成書面報告用于提供事前決策意見。結合越南項目，中方聯合體深度參與了盡職調查工作，聘請第三方中介機構出具了法律盡調、稅制和投資路徑分析、風險評估、審計報告及資產評估等各個報告。C企業與S企業詳細了解跨境投資需取得的我國和越南政府部門的審批文件，并在交易協議中將上述文件納入股權交割的先決條件。

針對收購、并購類項目，應密切關注財務盡職調查對項目公司重大發現、財務信息等方面的提示。對稅務咨詢和投資路徑報告提出的擬定投資結構、東道國稅制、EPC合同安排進行深入分析，綜合考慮參股股東從持有到退出階段的綜合稅收效益及利弊，安排項目投資的最優投資路徑。此外，對項目公司的審計和資產評估工作也是跨境投資中不可或缺的環節，上述報告的結論是交易定價的依據，評估報告應當準確地反映項目資產價值。

（三）交易結構

跨境投資的主要形式包括綠地投資和海外并購，在海外投資活動中，海外并購是最常見的形式之一。海外并購是指一國企業基于某種目的，通過取得另一國企業的資產或股份對其經營管理實施控制［3］。按買方收購結構的不同，并購交易可以劃分為直接收購和間接收購；按收購方式的不同，可分為資產收購和股權收購兩種［4］。在股權收購的模式下，從降低綜合稅賦和股權處置的角度出發，投資方會根據稅務顧問的意見選擇設立離岸結構，或者在投資主體和項目公司之間設立單層或多層平臺公司開展投資。

比較常見的境外平臺公司設立地點包括中國香港、新加坡、毛里求斯、迪拜等。根據稅務分析及投資架構報告的意見，C工程企業選擇在香港新設第一層平臺公司作為其境外投資平臺，并與S企業在新加坡新設第二層合資公司用于投資該項目。

（四）資產處置

作為參股股東，工程企業可根據項目條件選擇向外部投資人進行股權轉讓，或由項目公司其他股東回購，或運營期滿后由項目公司繼續運營等途徑，實現資產處置的目的。通過項目公司資產清算實現資產處置的方式耗時長、程序復雜，企業采取股權轉讓的方式較為常見。工程企業可聘請第三方評估機構對其所持股權進行評估，按評估價格進行對外轉讓。在越南項目中，鑒于C工程企業的角色是參股股東，擬采取向外部產業或財務投資轉讓，或由當地股東回購的方式進行資產處置，就資產處置方案C企業征求了S企業作為控股股東的同意，以確保資產處置的合法合規。

二、融資方案和擔保機制

完備的融資和擔保方案是跨境投資項目成功的關鍵，常見的融資模式分為權益融資和債務融資兩大類，其中債務融資包括直接融資和間接融資。國際工程企業通常以參股直接投資的模式配合控股股東提供融資方案，形式多為中長期公司融資、內保外貸、項目融資、短期過橋并購貸款等［5］。

（一）融資方案

隨著國際市場競爭的不斷加劇，純粹的EPC現匯項目越來越少見。國際工程企業不僅需要負責項目的工程承包，還需參與跨境項目的投融資工作。參股股東應配合控股股東與金融機構，就融資方案開展談判，并向金融機構爭取有利的融資條件。企業可根據項目條件和自身情況，選擇合適的金融產品以實現合理的資金安排，獲取預期的投資收益。

以越南項目為例，參股股東C工程企業與地方國企S企業組成了中方聯合體，擬與國內以某銀行為主的銀團簽署貸款協議。根據融資方案，項目自有資金占比20%、債務融資占比80%，中國境內融資行將為項目提供占比90%的美元貸款，貸款期10年，寬限期3年；越南融資行將提供占比10%的越南盾當地貸款。

（二）擔保機制

通常融資機構會根據不同的融資方案匹配相應的擔保機制，以提升融資的可行性。在跨境投資項目中，資信狀況較好的企業作為擔保人提供連帶責任擔保，成為受國內融資行青睞的一種擔保方式［6］。從商業角度出發，如投資方的母公司資信很強并就還款提供了擔保，投資方則不希望給融資機構提供過多的擔保物。針對BOT項目，有的東道國會根據自身情況和項目條件，為項目提供主權擔保，并與項目公司簽署BOT協議。針對獨立發電站項目，東道國政府通常不會為項目提供主權擔?；蛱厥獾闹Ц稉！Ｔ陧椖咳谫Y的模式下，貸款的還款來源是項目的現金流和全部收益，擔保物通常是項目公司的資產、設備、賬戶收費權等。

同樣以越南某電站項目為例，項目公司已與越南電力公司簽署了購電協議，購電協議保證了投資方在運營期內可以按期獲得電費收益。項目公司的控股和參股股東分別為C工程企業和S地方國企，上述兩家企業歷史履約信譽較好。經過與融資機構的多輪溝通，考慮到越南電力公司的違約風險暫未被中信保納入違約險的承保范圍，融資行表示項目融資不具備可行性，建議投資方采用公司融資的模式為該項目提供融資。融資行要求借款人的母公司提供相應份額的連帶責任擔保，并將項目公司廠房、設備抵押給融資行，當地股東也須以其持有的項目公司股權提供質押擔保。中方聯合體最終同意采取該公司融資模式，并投保了中信保海外投資險。

三、風險識別與防范措施

跨境投資涉及各種類型的項目，每個項目的風險各具特點?？傮w來說，跨境投資項目涉及的風險包括政治風險、審批風險、社會環境風險、建設和運營風險、貨幣風險、市場銷售風險等。作為參股股東的國際工程企業應高度關注法律盡調和風險評估報告披露的重大風險問題，還應做好應急預案，并提出風險管理措施。

（一）主要風險識別

國際工程企業參與跨境投資首先應關注的風險是政治及審批風險，這是發展中國家項目面臨的主要風險，包括戰爭、外匯管制、投資限制、政府審批和許可可用性等［7］。社會環境風險則涉及東道國對同類項目的技術及環保要求。建設與運營風險包括項目延期風險、成本超支和運營風險。貨幣風險包括匯率及匯兌風險等。市場風險主要是市場消納、收益風險，投資方需衡量購電協議、運輸協議是否能保證項目收益足以償還債務，并關注金融機構對相應協議核心收益機制的意見。

（二）風險防控措施

以越南項目為例，該項目屬于越南重點規劃項目，政治環境良好，且獲得中越投資審批已納入交易先決條件，因此整體政治及審批風險較低。在貨幣風險方面，由于購電協議是以越南盾作為電費結算貨幣，越南盾收入兌換美元存在匯兌風險；未來項目公司將越南盾利潤兌換成美元匯回國存在匯率損失。投資方一是為項目投保了中信保海外投資險，保險范圍涵蓋了匯兌限制風險；二是利用金融衍生工具等外匯保值措施，防范匯率波動風險。

針對市場風險，項目公司已與購電方簽署了購電協議及補充協議，越南電力公司承諾在項目運營前10年購電量為平均電量的90%，后15年承諾購電量不低于平均電量的60%。在實踐中上述描述等同于“照付不議”機制，可以被金融機構接受，因此市場風險可控。

四、結語

國際工程企業應積極響應“走出去”的國家戰略，聚焦東南亞、中東歐等投資環境較好的國家，在全球化背景下不斷探索業務轉型之路，實現從傳統的工程承包商向投運營一體化綜合服務商的轉變。在國際工程承包市場的新形勢下，國際工程企業要充分發揮跨境參股投資對工程承包項目實現生效的關鍵作用，通過聘請專業化機構為投資團隊提供決策意見，通過與合作伙伴建立戰略同盟抱團出海，實現互利共贏，為企業帶來穩定、可觀的價值回報。