能源企業并購風險分析及控制措施

韓金濤

（三峽集團四川能源投資有限公司，四川 成都 610041）

能源企業與傳統制造企業相比，具有如下特性：能源事關國家戰略與民生問題，項目開發常涉及資源產權界定、移民搬遷、基礎設施建設、生態環保及安全等一系列問題，導致建設前的審批環節及完工的驗收環節異常復雜；能源企業多為資本密集型投資，投資規模大、回收周期長；能源企業的消費端主要為電網公司，主動改善收入的能力較弱。為應對能源行業上述特性帶來的風險，在并購過程中，除遵循一般行業并購的基本邏輯和執行常規程序外，還應當針對行業固有風險進行專項分析，并制定有效的控制措施。

1.并購前風險分析及控制措施

并購前風險分析：能源企業在開展并購活動前，要結合外部環境及自身資源，對是否進行、何時進行并購活動，以及并購標的物選擇等一系列問題進行決策，如果不能有效分析，就會產生決策不當風險。一是戰略定位偏離產生的風險。國家為促使能源行業轉型升級，頻繁出臺系列政策，加上資本推手及社會輿論效應，導致很多企業盲目跟風、跨行布局、瘋狂擴張，粗略地認為只要搭上能源的順風車就能分得一杯羹，偏離企業戰略定位，給并購活動的失敗埋下伏筆。二是自身能力評估不當產生的風險。企業并購是綜合實力的體現，要擁有雄厚的資金實力、技術優勢以及運營能力，并購活動本身也是一項異常復雜的經營行為，若缺乏專業的并購團隊，很難跨過重重陷阱。能源企業并購金額大、退出機制復雜，管理層要對企業自身能力做好充分評估，并對并購風險有充分認識，否則就會因自身能力評估不當產生風險。

并購前風險控制措施：一是優化完善戰略規劃。企業戰略規劃分為如下四個步驟：第一步，洞察外部環境變化。采用PEST 模型來作宏觀環境分析，采用產業生命周期理論及波特五力模型來作產業環境分析，采用戰略群組模型來作競爭對手分析。第二步，評估內部資源能力。采用波士頓矩陣及波特價值鏈來評估企業各方面的資源和能力。第三步，作出戰略選擇。采用SWOT 分析方法外部環境與內部資源能力進行匹配，作出戰略選擇，分為發展戰略、穩定戰略、收縮戰略。第四步，制定路徑來實現發展戰略。如果企業選擇為發展戰略，可選擇“新建”內部發展路徑和“并購”外部發展路徑，也可以同時選擇兩條路徑來協同發展。能源企業的發展與國家政策銜接緊密，要基于政府十四五規劃綱要，結合企業內部資源來制定戰略規劃，這樣才能緊隨政策導向，又能避免脫離實際。二是科學制定決策機制。建立健全企業并購管理制度。從依法合規、戰略引領、效益優先、風險控制、規模適度、閉環管理、程序規范、權責對等八個方面來規范并購行為，對并購活動前期立項、投資決策、項目實施、項目后評價四個階段的實施主體及其權利責任予以明確。

2.并購中風險分析及控制措施

并購中風險分析：通過戰略分析，在確保并購行為符合企業戰略定位、利于提升企業競爭力后，就進入并購中的各項工作，并購中的風險主要是操作層面的風險。

一是信息不對稱風險。因能源企業存在上述特性，故潛在的信息不對稱風險要明顯高于其他行業。比如，企業股權結構歷史沿革復雜，關聯企業及關聯業務龐大，資源產權界限不清晰，審批驗收手續不完備，設備專用性強且更新換代快。因此很難在短時間內對能源企業的盈利狀況、資產質量、或有事項、潛在債務、訴訟糾紛等各方面進行全面深入了解。二是估值過高風險。能源企業的主要價值在于對自然資源的開發和轉化能力，而自然資源的產權難以準確界定，且估值技術缺乏統一標準。比如，火力發電企業的煤礦產權通常并不明確，收益權、開采權以及經營權并不統一，清潔能源企業未來對水能、風能、光能的利用程度具有較大的不確定性。能源企業對自身財務狀況和經營數據進行粉飾，比如，通過跨期調節電量來調增收入，通過關聯企業來轉移承擔成本費用，導致企業評估時利用虛增的歷史經營業績。部分地區面臨的產能過剩問題和電力外送困難問題，短期內難以有效解決，如對未來電價走勢及電力消納進行樂觀估計，將不符合客觀事實。三是資金支付風險。能源企業并購活動需要大額資金，并購方可能同時面臨不少競爭者，如果不能在短時間內解決資金需求，極易被競爭對手搶占先機。在雙方達成并購意向后，并購方為了提前鎖定目標企業，往往采取如下方式：第一種方式是向目標企業預付部分保證金，剩余對價款在約定期限內，通過融資款支付。大額融資往往面臨眾多不確定性，比如并購貸款的金融政策發生變化，利率匯率發生大幅波動，金融機構的決策層發生變動等，導致融資款不能按時到位，最終迫使并購方構成實質性違約。第二種方式是并購方提前與金融機構就融資需求簽訂協議，并約定資金占用費用，避免融資不能按時到賬。然而在收購協議簽署和執行過程中出現意外情況，比如競爭對手出價更高、目標企業的股東或關聯方行使優先購買權等，導致并購活動無法繼續進行，并購方向金融機構支付的資金占用費用便成為無效成本。

并購中風險控制措施：一是做深做實前期盡調工作。能源企業收購盡調從技術、財務、法務、評估四個專業來開展工作。通過技術盡調來評估資產質量、復核發電能力、揭示技術風險，通過財務盡調來審定目標企業資產負債和盈虧的真實情況、揭示企業財務收支中各種風險，通過法務盡調來揭示目標企業已有和潛在的法律風險，解決投資決策過程中的信息不對稱問題。資產評估以技術、財務、法務成果為支撐，并結合目標企業在基準日的市場表現，對價值評定發表專業意見，出具資產評估報告。二是合理選擇評估方法及關鍵變量。《資產評估執業準則—企業價值》規定，企業價值評估分為收益法、市場法和資產基礎法三種基本方法，根據評估對象的性質和評估目的來恰當選擇評估方法。市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定其價值的評估方法。由于能源企業在區域位置、自然資源利用情況以及規模上均存在較大的個體差異，難以找到可比對象來予以估值，因此在能源企業收購中，一般不采用市場法。資產基礎法是指以評估對象在評估基準日的資產負債表為基礎，評估表內及可識別的表外各項資產、負債價值，確定其價值的評估方法。能源企業除擁有的無形資產之外，其他資產均有公開市場價格、使用期限等參數，因此適合采用資產基礎法進行評估。收益法是指將評估對象預期收益資本化或者折現，確定其價值的評估方法。能源企業一般運行穩定，預期收入、成本費用均較容易預估，因此適合采用收益法進行評估。能源企業在實際收購評估時，一般將資產基礎法和收益法結合使用，評估的結果相互校正。此外，要對取值依據和邊界條件予以明確。一方面，資產基礎法中的資金成本指標要依據金融機構市場利率及項目建設工期來綜合確定，項目造價要結合項目實際情況、主要合同及市場公開信息予以綜合評估。另一方面，收益法中的發電量和使用期限指標要依據規劃審批文件、設計報告、可行性研究報告及當地電力消納情況來予以合理預估，上網電價和補貼收入指標要結合標桿電價文件、售電合同、政府補貼政策及協議來合理預估，折現率指標按照資本資產定價模型（CAPM）各參數的取值規范，結合能源企業所在行業水平、目標企業特定風險來予以綜合確定。三是采用嚴格的預算管理和靈活的并購方法，來控制資金支付風險。將并購資金需求納入年度預算，控制資金支付程序、支付時間、支付額度，還應在年度預算中合理考慮機會性投資的彈性資金需求。在設置交易模式時，可以采取多種靈活方案，比如采取融資租賃模式，提前讓金融機構收購目標企業，并購方從金融機構租回資產從事經營，一定期限后再與金融機構完成股權或資產轉讓手續，緩解資金支付壓力，避免陷入債務困境。

3.并購后風險分析及應對措施

3.1 并購后風險分析

一是并購后的整合風險。能源企業完成并購后，不能對企業文化、經營理念、管理模式等方面有效整合，將降低經營效率、消耗內部資源。二是并購后的經營風險。能源企業并購目的，是為獲得經營協同效應，提高競爭力。并購后，若政策變化、行業下行，會導致并購后的經營風險成倍數增加。三是并購后的財務風險。能源企業大額并購資金支付，可能會導致并購后的資本結構偏離合理水平，如果不能按預期獲得經營效益，將面臨資金斷裂風險。并購后，要進行大量的會計核算資料整理，并對原有財務人員和內控程序進行優化，涉及的工作煩瑣、復雜，若處理不當，將會影響財務信息的準確性和及時性，甚至會影響并購業績的披露。

3.2 并購后風險控制措施

一是能源企業在完成合并后，重新評估原有員工素質，在滿足正常生產經營的情況下，盡量優化人員結構，兼顧人均效能和文化認同。二是制度建立要兼顧穩健與創新。目標企業原有的各項管理制度與并購方會存在一定差異，如果完全按照并購方要求來修訂原有制度，可能會與目標企業的歷史因素和現實情況相脫節，所以在基于經營安全、可靠的前提下，制度建設還需要進行創新，確保能夠有效運行。此外，對并購后出現的問題，要安排接管團隊盡快解決，使生產經營的各個環節能夠快速、有效整合。

綜上所述，能源企業并購是一項復雜的經營活動，風險貫穿于整個過程，需要結合能源企業的特性，對每個環節進行綜合分析，并制定有效的控制措施，才能順利完成并購活動，助力企業提升核心競爭力和實現經營戰略。