談PPP與基礎設施REITs融合的 制約因素與建議

王銅璐

（河北黃驊經濟開發區管理委員會，河北 滄州 061100）

一、引言

2020年，在經濟下行的趨勢下，基建行業作為長期以來國民經濟的支柱產業，仍是經濟增長的助推器。然而，龐大的基礎設施建設給政府帶來巨大的償債壓力，如何在保持穩增長、穩杠桿以及防風險的動態平衡基礎上，加大發展基礎設施建設顯得尤為重要。當前，以PPP（政府與社會資本合作）模式，實現資源共享、互利共贏的可持續發展撬動基建行業前景可觀，是今后長期基礎設施與公共服務領域的重要模式。據全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2020年9月報顯示，2014年以來，累計入庫項目9，792個、投資額15.2萬億元；累計簽約落地項目6，771個、投資額10.8萬億元，落地率69.1%；累計開工建設項目4，068個、投資額6.2萬億元，開工率60.1%。由此可見，接下來將會有大量PPP項目進入運營階段，還面臨社會資本方退出問題。

二、REITs相關概述

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產投資信托基金，以發行收益憑證的方式公開或非公開匯集投資者的資金，交由專門投資機構進行不動產投資、經營與管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種金融投資產品。REITs起源于房地產投資領域，隨著市場經濟的不斷發展與革新，其應用范圍不斷擴大，目前逐步延伸到倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，污水處理設施、產業園區等其他能產生長期穩定收入的基礎設施資產。投資于基礎設施資產且具備REITs核心特征的金融產品，統稱為基礎設施REITs。

三、基礎設施REITs與PPP的融合點

2020年4月，中國證監會、發改委發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監發【2020】40號），給PPP盤活存量項目、促進再融資行為帶來了希望。基礎設施REITs試點項目要求資產權屬清晰；已產生持續、穩定的收益及現金流，投資回報良好；具有豐富的運營管理能力。值得注意的是，以使用者付費為主要收入來源的PPP項目具備以下條件：一是不僅有現成的項目公司，還能做到資產隔離、權屬清晰；二是社會資本方擁有20%的股權作為財務投資人的身份，繼續參與項目運營，解決了公募REITs管理人缺乏產業運營經驗問題；三是對于中標社會資本方是建筑工程類的企業，在獲得了可觀的工程相關利益并進入穩定運營階段后，能以REITs這種承擔較低風險且獲得穩定回報的金融資本實現退出。

四、PPP與基礎設施REITs融合的制約因素

（一）股權轉讓問題

1．REITs100%股權轉讓與PPP股權鎖定期的沖突

中國證監會《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（〔2020〕54號）（以下簡稱《指引》）明確要求，基礎設施基金通過基礎設施資產支持證券持有基礎設施項目公司全部股權。而在PPP操作要求中，會設置股權變更限制，即設置針對社會資本的股權鎖定期，在鎖定期間未經政府書面同意，社會資本持有的項目公司股權不得發生轉讓等變更，這將會增加發行REITs的交易成本和時間成本。

2．政府方參股的股權轉讓問題

政府方參股的目的是更好地起到監督管理的作用，擁有一票否決權。《指引》要求，原始權益人需要將100%股份轉入資產支持證券；基礎設施項目原始權益人或其同一控制下的關聯方參與基礎設施基金份額戰略配售的比例合計不得低于本次基金份額發售數量的20%。針對原始權益人的身份界定，政府方出資代表是否占據其中，會直接影響政府方的監督權力及財政支出責任的劃分。如果配售20%份額的部分比例不屬于政府方，則難以在項目運營過程中確保公共產品和服務的質量；如果配售20%份額的部分比例屬于政府方，那么PPP項目不能緩解政府資金壓力。

3．PPP項目國有社會資本股權轉讓情形

我國一些PPP項目的社會資本方為國有企業，當基礎設施REITs融入該類PPP項目時，基礎設施基金會通過基礎設施資產支持證券持有項目公司全部股權，出現國有股權轉讓的情形。按照國有資產管理規定，除特定情況允許協議轉讓外，國有資產轉讓應進場交易，并遵循審批、可行性研究及審議、審計與評估、競價等交易程序。由于基礎設施基金份額認購價格通過向網下投資者詢價的方式確定，如果國有股權評估價值大于投資者可接受的購買價格，很可能直接影響REITs的發行結果，甚至導致發行失敗。

（二）稅收制度不完善

縱觀國外的REITs市場，政府給予稅收優惠政策是其發展的驅動力。目前，我國沒有專門針對REITs產品的法律框架，高昂復雜的稅收結構，導致發起人動力不足、投資者收益率不高的局面出現。

1．股權轉讓環節引起的繳稅行為

原PPP項目公司是否會因股權轉讓行為視同資產交易而繳納土地增值稅，目前稅收體制并未明確指出；另外，按照會計確認計量原則，原PPP項目公司將全部股權真實出售，將從資產負債表中轉出，轉讓資產的金額將作為當期收入進入損益表。但是，原PPP項目公司或其同一控制下的關聯方參與配售的基金份額比例不得低于20%，這種情況下，其將多繳納一部分企業所得稅。

2．項目收益分配環節引起的繳稅行為

項目公司在運營過程中因運營收益繳納企業所得稅，然后將稅后收益向上進行分配時，投資者再繳納個人所得稅，就會面臨雙重征稅的壓力。

（三）相關項目條件不成熟

按照《指引》規定，基礎設施基金擬持有的基礎設施項目應當是原則上運營3年以上，已產生持續、穩定的現金流， 投資回報良好，并具有持續經營能力、較好增長潛力現金流，來源合理分散，且主要由市場化運營產生，不依賴第三方補貼等非經常性收入的項目；原始權益人不存在他項權利設定。但是，目前PPP項目落地率和開工率仍舊不高；使用者付費類PPP項目數量及投資額均占比低，具備穩定現金流預期的基礎資產數量不多；而且還要求這些原始權益人提前解除項目貸款等權力負擔，無形中給社會資本方帶來了融資結構調整壓力。基于此，適合做基礎設施REITs的優質PPP項目數量堪憂。

五、PPP與基礎設施REITs融合的建議

（一）合理分配風險

PPP本身涉及多個部門的參與，再加上REITs復雜的交易結構，二者融合涉及主體眾多，加強部門之間的協同合作至關重要。要明確主管部門與其他監管部門之間的分工與協調，合理分配風險，要求風險由更有控制能力的一方承擔，如PPP原項目公司仍然承擔主要運營責任，政府仍舊發揮監督管理職能。強化部門間溝通機制，對可能發生的問題制定相關預案。

（二）建立統一的信息披露機制

REITs的基金管理人應當按照法律法規及中國證監會相關規定，編制并披露基礎設施基金定期報告，對信息披露的內容進行詳細說明。針對 PPP與REITs融合的模式，要出臺統一的、系統化、詳盡化的信息公開制度，專項計劃管理人、基金管理人/信托計劃受托人、項目公司要定期接受審查，項目監管銀行定期披露與公開。以PPP為導向，從頂層設計統一信息披露平臺和標準模板，為各個主體提供口徑統一、及時準確、安全便捷的法律法規、政策信息、業務模板、數據來源，為后續項目的運行發展指明方向。

（三）建立專門的PPP項目股權交易平臺

針對PPP項目國有股權轉讓情形，建立專門的PPP項目股權交易平臺，具體指開拓PPP項目股權交易市場、設置PPP項目股權轉讓操作系統，使程序簡易高效進行。一方面保障政府方、社會資本方、公眾三者利益；另一方面確保股權價值符合投資者可接受的價格，促進REITs發行成功。

（四）完善稅收相關政策

政府要理清設立、持有和經營、退出等繳納稅收的各個環節，給予適當的減免政策，如將標的資產注入項目公司時，適當減免增值稅、土地增值稅、所得稅等；將收益分紅時，減免企業所得稅，在投資者層面征收個人所得稅；結合PPP現行政策優化稅收結構，從而避免重復征稅的情況出現，提高項目公司的稅后凈利潤，優化投資市場結構，吸引更多投資者來參與。

（五）挖掘實行基礎設施REITs的PPP項目

一是酌情允許政府付費及可行性缺口補助的優質PPP項目注入REITs資本。政府通過嚴格篩選，對收益潛力好的項目加大支持力度。二是政府要尋求適合發行基礎設施REITs產品的PPP項目，在前期立項、兩評一案及整個項目交易程序規范運作的前提下，充分權衡REITs融資結構，確保未來穩定增長的現金流，為以后PPP與基礎設施REITs融合模式建立高質量的項目儲備庫。

基礎設施REITs融入PPP項目不僅有助于盤活存量資產、實現社會資本的良好退出，還能優化融資結構、壯大金融市場力量，更能降低財務杠桿率、減輕政府負擔。借助資本市場的監管機制能讓項目信息更加透明化、程序更加規范化，為后續拓展基建市場加足馬力，促進經濟和社會高質量發展。