證券投資者保護的社會化

石 超

(上海財經大學 法學院,上海 200433)

金融是現代經濟核心，但也具有兩面性。一方面能配置社會資金服務于實體經濟；另一方面，其固有的信息偏在性也會配置異化，導致“脫實向虛”。一方面供給端需要眾多“小而散”資金匯集注入；另一方面卻是需求端企業集團對稀缺資金的競爭性使用。在發展上，金融本身的排斥性與金融的普惠性發展需求以及其“數字化”“智能化”形式又進一步將其矛盾性擴大化。金融的矛盾復合性決定了其天生的“不穩定性”特質，稍有偏差就可能引發危機，故金融安全也被認為是國家安全的重要組成部分[1]。在法律話語中也常與監管并用，但監管卻具有明顯的滯后性，故而金融監管理念的轉變也通常由金融發展所拉動。與傳統金融不同，新時代金融(New Finance)[2]已偏重于行為與心理分析的視角(1)Haugen將金融理論發展分為三個階段：舊時代金融(old finance)、現代金融(mod-era)和新時代金融(new finance)。傳統金融側重于財務、會計分析方法與資產組合的理論研究。，這也使得傳統型金融監管亟需轉變，2008年全球金融危機更是引發了對金融市場“行為與理性”的關注以及監管問題的深刻反思。實踐已證明非理性繁榮易導致金融市場泡沫，如2000—2007年美國房地產市場泡沫致使信用過度并演變成抵押物贖回權的喪失，引發全球金融危機[3]。而正是這些使人們深刻認識到非理性行為已然成為當今金融市場穩定的巨大威脅[4]。確實，實證數據也表明加強金融消費者保護會顯著降低金融危機的發生概率[5]。故政府應加強金融消費者保護的監管與執法[6]。回至法律實務，金融消費者保護也確已成為國際金融監管改革的核心舉措[7]24，如2009年歐盟的“金融監理改革計劃”，2010年美國的“多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法”，2012年英國的“金融服務法”等[8]。具體到我國，至少在強監管的證券市場，該種非理性與監管的空缺也未能幸免，甚至2015年的股災起因也更多指向場外非理性配資與監管非理性去杠桿[9]。當然這僅是學理的聚焦，但我國證券市場涉眾性強，信息偏在性大，監管力度也更大，對投資者保護之效果卻反相關之怪現狀，無疑也能引發思考我國證券市場投資者保護的困境以及亟需轉變的現實需求。

一、證券投資者保護的“優先性”之困與“行為監管”求解

(一)監管觀念下的保護：“優先性”之困

證券市場監管的核心目標包括“投資者保護”[10]。確實，其致力于為資金需求與供給者提供直接聯系平臺以配置資源，作為資金供給者的證券投資者也就被放置在了促進交易運行的基礎作用之上。但證券市場存在嚴重的供求勢差與信息偏在，還關涉公共利益。故而，對投資者保護不僅成為證券法制的當然之理，甚至也當然地為監管的觀念所主導，于是“加強—再加強”的監管成為固有循環，證券法律責任方式亦為行政責任所主導[11]。

應當承認，嚴格監管的保護模式在我國資本市場的探索發展階段確有裨益。但隨著資本市場的縱深化發展，監管與保護合一的監管保護模式也顯出明顯痹癥：(1)理論層面行政監管資源的有限性與資本市場的多樣化風險點本就匹配不足，更何況證券監管面對服務于現期的宏觀調控政策目標以及預防“系統性風險”(慎重披露相關信息)等包含“整體性”利益元素目標競爭時，對身處科層體制的監管者而言，作為個體存在的投資者利益通常很難在實際取舍中獲得優先。如在2015年的“寶萬之爭”案中，面對新聞媒體公開的萬科某獨董涉嫌違規的報道，監管部門表現出明顯的被動性。而就案件整體的法律視角而言，無論是在前端寶能的資金來源監管的疏漏或是后端對“股東價值導向”規則引發的爭議都反映出投資者保護在行政監管中并不能獲得良好的兼顧。而至個體自主救濟渠道，則會發現因虛假陳述等侵權訴訟前又放置了一個行政處罰的“前置程序”。基此邏輯再反觀原《證券法》則不難理解為何作為證券監管核心目標的“投資者保護”缺少具體化的法律規范之境況。(2)監管者還通常在“關系”壓力之下難以“獨善其身”，“優先性”還面臨交易對手甚至監管者自身的侵蝕。我國經濟體制下，監管者與國有上市公司甚至國企證券機構管理人身份屬性相同，級別相當，行政科層內部也可互相流動。此時監管者代表與所有者代表的角色沖突，優先性可能是服務于國企融資或在“尋租”行為中被吞沒，而這些已由近年證券市場反腐敗現實佐證。不僅如此，甚至該種屬性還易于被市場中投資者的不理性行為所裹挾，監管機構非理性地參與救市的信息傳遞與市場上眾多投資者“以樓市為參照”盲目自信的投機心理之間關聯性也值得反思。此外，以信息披露為主的監管手段的被動性也在一定程度上助長了當前困局。以上不足在宏觀數據層面也有所映射，如經濟實證顯示證券市場繁盛程度與投資者保護水平正相關[12]，而我國市場整體低迷的結果抑或是巨大波動性反映出的“投機性”成分從側面印證了保護的不足。數據統計也顯示，2001—2015年在214家上市公司因虛假陳述被行政處罰后，僅有65家被投資者提起訴訟，占比僅30%[13]。反映出了投資者的維權積極性不高抑或并無自我保護的維權意識，甚至能引發關于這種監管模式的保護理念誘發了投資者們的這種自我維權惰性的猜想。

(二)行為監管保護模式求解

依前述，在對2008年全球性金融危機的深刻反思中，各國都不同程度地對國內的金融監管模式或監管機構設置進行了或多或少的改變。雖形式有異，但指向卻又基本相似，即強化弱勢一方金融消費者的保護，這也即一種重新被重視的金融監管模式“行為監管”。在我國，2017年全國金融發展會議上也正式引入了“行為監管”概念，表述為“更加重視行為監管”[14]，而實際上之前實務部門已不同程度地有過類似轉變或實踐性知識習得，如投資者適當性制度的強化、金融消費者研究的興起等。與其他監管模式相比，其雖以金融消費者之保護為目標，但卻被對比分析認為是最為適合的監管模式[15]。此或與其側重于金融服務提供者與消費者之間行為方式關系的規則[16]的監管有關,或言更與其對監管主導性的破立相關。在此模式下“保護”與“監管”雖被獨立區分，但卻具同向正相關性，其邏輯進路從附帶型的“監管吸收保護”轉換為交互型的“保護發散出監管”。更有意義的，此種轉換對我國困境化解亦有助益。保護投資者是證券監管之核心目標，但我國監管機構卻普遍短于行為監管之保護[17]，在行政的強力監管保護中，其雖強調保護但卻往往被監管的“維穩”“調控”“不理性”或“尋租”等的優先性所吸收。實質上，監管與保護同向的關聯性被切割，監管不一定為保護，甚至保護的機制設計也不必然促進監管的加強，如證券訴訟的行政前置程序等。而以保護為目標，著力于行為要素、行為模式的法理蘊涵無疑為其提供了新的思路。即便在理論層面也與行為金融學關注于非理性與行為的金融發展相契合，尤其是對我國這種中小投資者占據絕對比例的證券市場而言,市場中的非理性心理與行為更大。

但與此同時也應當認識到，行為監管著力于從金融參與者行為關系規則的監管展開以實現監管目的，固然實踐性與理論支撐都能凸顯其有益性，但無疑該種監管邏輯對監管資源/能力同樣提出挑戰。不僅如此，由其直觀概念產生的“主動”“介入”“預判”以及“前置”等標簽化認識也與傳統公權保護的理念不盡相同。而這反映在證券領域同樣具有代表性，證券市場強調兼顧保護與效率，調整法律關系橫跨公私法兩域，直接關聯到“公司”與“投資個體”，監管與保護的資源需求更大，當然也是更需要“界限”的地帶。故對基于行為監管的投資者保護理念借鑒深化前的規范探究亦尤為必要。

二、行為監管的制度源起及其法理意涵：一種“獨立保護”理念的技術路徑

后金融危機時代，關于投資者保護的學理與實務認知其實已無顯著差異(2)縱使監管理論也強調保護的優先性，保護投資者已成為多數國家證券法制所規定的主要目標。。固定該種無差異，則更多是一種保護邏輯的法律技術構設問題。如此，在金融風險轉向“行為端”，而監管主導保護模式又難以負重時，以保護理念為中心的思維切換將增添制度設計的靈活性與多元性。而行為監管的制度起源及其法理意涵則不僅為從監管觀念進行轉變的推動力提供解釋，亦是一種法律保護技術路徑的初步簡化展開，同時為投資者保護的技術方式優化設計提供前見性參考。

(一)行為監管的制度源起

“行為監管”的金融用詞源于20世紀70年代美國保險業監督管理的業務實踐，起初被稱為市場行為監管[18]。不難反推，在金融業中保險機構的行為積極性最高，又適逢美國滯脹期，保險業出現控股集團化發展浪潮，是最需率先凸顯“行為規范”價值的領域。在理論上，則于20世紀90年代中期由英國學者邁克爾·泰勒提出，當時英國陷入持續衰退期，銀行業不良資產急劇擴張，金融部門系統性風險陡增。但此時不同監管者的問題凸顯，監管機構如“字母湯”(alphabet soup)[19]般繁雜混亂，導致了利益沖突，引發混亂與損害，強大的英國金融服務監管系統也被“不理智”的思想所“捕獲”[19]。與此同時，金融系統的合并混業趨勢明顯，包括出現具系統重要性的大型信貸組織(building societies)[19]，不同金融機構間愈發“界限模糊”。在此背景下，著力于“金融系統穩定”與“消費者保護”雙向約束的“雙峰模式”被提出，被泰勒稱之為“市場行為和消費者保護監管機構”(a market conduct and consumer protection regulator)[19]的行為監管被單獨設置，獲得與審慎監管職能同等的重視。職責在于確保消費者受到公平和誠實的對待，保護他們免受“欺詐、無能或濫用市場權力”的傷害[19]。該理論最先在澳大利亞被應用于實踐[20]，1997年證券和投資委員會(ASIC)在澳設立開展市場行為與消費者保護，與負責審慎監管的APRA相互獨立。其除保護消費者不受金融產品和服務的誤導或欺詐行為的影響外，還監督公司的董事和高管、融資、收購、財務報告、市場披露、管理投資計劃、股東權利、公司管理和風投，以及還負責登記所有的公司發行，監管交易市場和執照，監督金融服務公司等[21]。單就結果論，行為監管的作用也被認為是澳大利亞在2008年全球金融危機浪潮下獨善其身的因由之一。實踐效果更使得該模式獲得廣泛效仿，包括英、美等在內的多數國家都不同程度地參照該模式進行了變革。2011—2012年間我國一行三會也分別成立了相關“……消費權益保護局”與“投資者保護局”。當然跟進與否的探討也同步進行[22]，但至少從其源起所反射出針對金融發展的監管應變的有益性思考是存在的，也可為行為監管語境下轉變的動力提供解釋：一方面行為經濟學/金融學的發展被作為金融監管與消費者保護的重要工具[23]，為行為監管提供經濟學理論支撐，消費者或投資者保護程度與資本市場發展正相關性的經濟實證得到支持。另一方面也是出于應對實務中金融機構混業經營新發展的監管問題所需，而這無疑與當前我國金融業發展尤其是證券市場現狀有異曲同工之處。

(二)行為監管的法理意涵：一種“獨立保護”理念的技術路徑展開

行為監管作為一種新型監管方式，以獨立、專業化制度設計使保護之價值得以彰顯，將監管要素法理化，其理論意涵也引發一種保護理論下的執行技術思考。甚至雖其價值思考已為實踐理性所引出，但清晰理念指引下的實踐無疑仍具指導性與規范性，也更具再拓展性。申言之，行為監管雖更相對于金融消費者而被關注，但其以保護為中心的制度設計的法理邏輯無疑具有普遍性。

其一，通過主體獨立性強化權益保護的優位性。盡管“雙峰”模式并非行為監管全部，但其對保護機構所要求的區分、獨立的共性，則也使其內涵特征得以彰顯。確實，監管與保護雖有硬幣的一體兩面之意，但兩者在功能的“顯示性”上并不總是兼容，而通常在監管者面對有拘束力的科層壓力與無力的投資者時保護的價值很難獲得保障。行為監管的區分獨立設置則是對該種不兼容的有效調整，它將建立解決金融服務監管目標之間的沖突機制[24]，確保獨立的監管機構以投資者利益保護為己任。

其二，行為方式的介入性。金融危機后，英國在銀行監管中率先對行為監管職責賦予專門機構嘗試，根據FCA監管指導原則(3)FCA. The FCA’s Approach to Supervision for C1 groups.Financial counduct Authority,March2014:8.，不同于傳統的“風險為本”，其所實施行為監管強調“判斷為本”，尤其是對形成原因機制的判斷，并對風險因素與偏離行為進行早期干預[25]。通過審慎監管獲得信息總落后于機構與市場的快速發展，將監管重心前移，采取干預性的提前介入，從源頭管住風險是重要手段[18]。

其三，具有引導行為主體自覺性的元素。不僅在于企業或金融機構行為的提前介入，同時更關注消費者行為，注重進行消費者教育，引導消費者行為，尤其重要的是為金融糾紛處理提供便利制度保障。正如泰勒所說這將同時解決四個問題[19]，其中第二個問題就是解決“字母湯”造成的消費者困惑(4)Llewellyn D T.Institutional structure of financial regulation and supervision:the basic issues[C].Paper Presented at The World Bank Seminar Aligning Supervisory Structures With Country Needs,Washington,D.C,2006:10.。普遍設立糾紛調解機制[26]，實質上引導消費者積極維權，通過調動積極性，達到多層次的監管效果，具有一種間接促進社會參與增加發現機制的威懾功能。

其四，聚合性也是一個方面，行為雙方的勢差是需要弱勢方被保護的重要因素之一，該種監管理念是將稀缺的專業知識與有限的監管資源進行匯集而不是重復重疊設置[19]。

綜上，行為監管法理意涵在于通過組織機制設計確保目標的優位性，行為方式能動性設計強化保護的提前預防，救濟方式設計促進保護主體自覺化以擴寬監督等。而此對區分其與金融消費者關聯增添了可理解性。行為監管切入點側重于金融交易雙方行為關系(直接、間接或可能的)的監管，著力于對損害的行為的預判，以實施提前介入性的干預。而金融消費者保護則源于一般化的被動性保護理念，其并不倚重傾斜保護之類的剛性干預，而側重于在規范信息披露基礎上引導交易雙方自主選擇及展開互動與博弈[27]。

三、走向社會化：從監管到保護(理念)的規范主義取向

行為監管以保護為目標展開，理念特性既與金融發展的理論相一致，實證效果也為強化監管所期待。但對交易行為橫跨公私兩域的證券市場而言，對行為的管控需審慎處之。畢竟效率是重要的商法原則，自治是商事活動基本行為方式，兩者構筑了商事精神核心。在法律架構之內，對商事行為即便司法亦是謹慎謙抑。而證券法制的法律保護之重心本在于投資者與其交易對手間失衡關系的修復，公司治理的法律邏輯也始自對平等保護的價值追求。基于此，行為監管再拓展語境下的投資者保護亦應如此。

一般而言，簡化的商事活動中“交易自由，買者自負”是傳統的消費者/投資者保護理念。但隨著消費者/投資者與經營者/上市公司兩主體間的平衡發生傾斜，傳統的民法保護顯出不足，這就需要公法的介入。行為方式包括特殊的權益結構安排，以弱勢一方的權利直接匹配強勢一方義務、增加社會保護設立消費者協會、公權介入由監管機構直接監管上市公司，而對投資者實施救濟等。其中相對于權利傾斜性配置與社會組織保護，公權力介入更直接主動，也更多被使用。我國證券的審核發行也正是選擇由監管機關把好事前的“準入”性門檻，為投資者選擇好企業。但即便如此，其保護結果仍不甚理想，效果不佳，加強監管僅是一般的行政行為邏輯。與此不同，平等保護理念視角更側重于行為方式或理念認識的轉變。一般性地可以認為在公權監管參與的場景中，行為主體包括監管機構、上市公司與投資者，三者構成的應是三角形關系，監管機構監管的并非上市公司，而是上市公司與投資者之間的交易秩序。證券投資者保護的核心是保護證券投資者的合法權益，主要體現在兩個方面：一是作為上市公司股東的相關權利；二是作為證券投資者的權利[28]。而從監管視角，投資者保護內容則被具象化為信息披露、內幕交易與市場操縱行為監管等；從行為關聯角度，投資者利益保護的監管承受主體為上市公司與證券服務機構。前者主要是信息披露和公司治理，而后者強調行業自治以及從業者的行為規范和義務體系[29]。在行為監管語境下介入性被視為是針對監管承受體不合法行為的主要行為方式，但在證券法調整的“公司治理”關系層面卻也是對傳統的事前性權利義務分配如“上市公司治理準則”與事后行政監管處罰措施如信息披露等的突破，將對投資者保護的公權介入時間“不能預見性”地前移至雙方行為關系之時(在證券市場中該種前置或主動則由股東身份屬性突破)，監管得以強化，實際中如包含公權元素的“持股行權”介入模式的權利配置無疑對消除雙方勢差也效果顯著。但也應認識到，投資者作為上市公司股東的權利保護關乎公司內部治理，良好的公司治理被認為是上市公司的重要資產價值[30]，但良好的治理又因公司而異，公權背景的“強制”涉入在某種程度上將引致公司內部結構的同質化。上市公司雖為公眾公司，但投資者與上市公司的股權投資關系屬商事自由范疇，故在公司合意自治行為尚未“面市”之前，并不能等同于直接違反行政管理性規定的懲處，此時商事自決行為合法或不合法行為的判定應該秉持在行為終結之后與由司法終裁的準則。此外，金融創新與商事自由精神密切相關，監管機構的過早介入以及對行為的預判性等也將抑制金融市場創新。所以筆者認為在立于行為監管實用性制度構造時，法律邏輯的審視彌足珍貴，尤其對我國這樣監管基線本不清晰者更是如此。

誠然，筆者認為證券投資者保護機制應秉持一種“規范主義”取向，助推從公權的行為監管到社會保護的轉變，即在規范層面之內的最高限度且最具實效性的權益保護。申言之，在注重保護的同時不能忽視規范性，尤其是商事秩序的規范，不僅僅以保護為目標的監管，而應是在以保護為進路的基礎之上汲取行為監管保護的能動性技術設計理念，而該種能動性與效率的發揮天然需要包括投資者個體在內的社會公眾/組織的積極參與，是謂社會化，即通過“社會”“市場”以及“專業知識”等力量元素配置以提升弱勢一方權利能力的實現進路。所以規范之內高的限度更多程度上應來自“個體自覺”(該種社會能動性的激發是一種不可預見性威懾)；行政監管行為與行政責任懲處方式應保持一定的謙抑，尤其是在其監管前移，通過參與治理方式介入商事自決行為的事前或事中狀態的合法性預判時應謙抑于司法判定。易言之，該種規范來自事前型規則以及事后型司法訴訟的可預見性(可參與性)規則(5)盡管我國不是判例法國家，但個案裁判中法院的法律見解基于“法的平等性”與“法的安定性”仍會產生事實上的拘束力。(黃茂榮《法學方法與現代民法》中國政法大學出版社,2001年版第5頁)。而平等性與安定性正是商事自由精神所需要的規則。，事中型規制則交由非行政的市場、社會或個體私力行使。實效性則不僅強調其“效”也需在法理與現行制度上具可施行性，故下文關于可行性的保護技術路徑將涵括“論理”解釋成分。

四、社會化保護的技術路線厘定：專業化進路的私權激勵

“公權保護”與“私力自救”是傳統弱者保護的結構形態。兼取兩者，行為監管理念的再深化是一種社會化理念，所需要的僅是規范性的“補足”，即在行為監管與規范主義的雙重語境下，公權保護與私力救濟的最優結構平衡應在執行技術中彰顯其與商事精神相兼容性(超越行為監管，公權元素的再剝離)以及更多源自私力主體自覺引致的保護。故而兩者相融合，依托于社會化的執行(專業性)機制，在市場中尋求平衡是本文立意所在，當然這也是通過社會化與司法機制激勵的倒逼機制加強公眾監管的社會化進路。具體從組織體到行為方式的制度機理不僅是獨立化，還涵括社會化、專業化、自覺性與示范性。

(一)保護機構的獨立性與社會化參與執行

1.投資者保護機構的獨立性

一直以來，行政監管機構是否具有有效維護公眾利益的能力廣遭質疑[31]。并被認為在政治系統下，其受制于各種形式的壓力，導致監管政策服務于特殊利益而不是公共利益[32]， 于是金融監管機構去行政化或獨立設置的諸多益處也為學者所稱贊[33]。與此相似，對法律人而言，獨立性的價值毋需置疑。依此展開，從行政監管觀念轉至保護技術維度破局，首先應是保障保護機構的獨立性，這也正是行為監管實踐性知識獲取的價值之一，比較法意義上諸如澳、美、英及荷蘭等也均不同程度對強調獨立性的制度理念進行借鑒，顯然投資者保護機構獨立行使職權已成發展趨勢。具體至我國，雖然證監會于2011年底成立了投資者保護局，但投資者保護機構仍屬于證監會內設部門。易言之，其與審慎監管并未分離，相應的效果評斷似也已有現實所呈現。當然在國家金融發展會議明確行為監管情況下，推動行為監管從審慎監管分離，構建獨立化的保護機構是我國投資者保護改革的方向性目標。主要是我國證券投資者保護機構應當從監管觀念束縛下分離，進行獨立化設置，該種獨立化包括“目標獨立”“手段獨立”與“經濟獨立”：(1)目標獨立能夠確保“投資者保護”目標的優先性，并非能夠確保唯一性，也能夠避免傳統模式中被行政審慎監管的優先性目標所稀釋；(2)手段獨立則是職能機構能夠不受干預地依法行使監管保護職責，也能最大程度抵御證券市場不理性的“捕獲”行為；(3)經濟獨立以使投資者保護機構能夠自主確定預算，將經費來源與監管部門與市場切割，避免利益集團的尋租行為。整體上可考慮整合一行兩會分別內設的投資者/金融消費者保護機構單獨化設置，獨立于既有監管部門。而其下設投資者保護機構則統籌證券期貨投資者保護工作，履行投資者教育職能、推動投資者保護的法律法規和政策的制定修訂、主導投資者保護體系機制建設，以及施行社會保護組織工作及其投訴建議、糾紛調解等職能。

2.執行機制的社會化

如果說為確保目標優位性對保護機構進行獨立化設置屬機制性問題不存在理論性困惑，那么執行機制的社會化參與則面臨觀念障礙。保護是監管的背面，保護的執行也就有了監管權的屬性，監管權歸屬于國家是傳統“全能型政府”治理理念的固有觀念。將執行機制社會化分擔通常會引起關于“合理”與“合法”的疑慮。實際上改革開放后，市場與社會作為多元治理的參與者在多個領域積極推動該種行政壟斷的“單極結構”治理模式的“多極”轉變[34]，但通常該種轉變都不順利，尤其是在事關經濟社會安全的領域，以市場導向的證券領域而言，似乎一場源于2015年的股市震蕩，已將推動多年的“注冊制”改革的修法進程再次推遲、延后(6)2015年《證券法》修訂草案中明確了發行注冊程序，但經過2015年6月至2016年初的三波股市劇烈波動之后，在2017年草案二審稿中不再提及，人大委員介紹暫不作修改。“注冊制”改革一波三折。。事實上，即使從行政法角度，社會化的合作轉變亦不乏理論支撐。其中輔助性原則就揭示了個人相對于社會和國家、較小的下位組織相對于較大的上位組織所具有的事務處理優先權[34]。該原則產生于德國，并已發展成為支配給付行政的法律“通說”[34]。在同樣有著行政權主導傳統的日本也已將其在生活保護法上得以實定法化[34]。具體至我國，在諸如教育、養老或勞動者等領域，社會化的力量參與實際上已較多被成文法所鼓勵。如果類型化則會發現該種多元結合的領域通常與單一行政供給不足以及社會化的效率優勢突出的弱者保護有關，而這同樣是當前我國證券市場投資者保護困境所面臨的現實基礎。即使在比較法上證券法“公共執行”也在美國證券監管執法領域中有著較好的存在，相比較于我國的證監會事實上的壟斷性執法，美國則是一種包括政府部門、自律組織以及個人等多頭執法主體的公共執法模式[36]。

被動型保護的前提在于“發現”機制，功能意義上發現不僅為了事后懲處，其同樣是一種事前行為的威懾性阻卻。所以越多發現就意味著越多的保護，而發現概率與“主體”的參與度相關。然而與傳統監管重在企業的審慎不同，側重于保護的模式中，投資者與交易對手的行為關系更為分散，將使行政管控不足的矛盾更加凸顯。投資者保護的社會化參與，即是轉變當前行政監管部門的壟斷主導觀念，激勵包括社會組織、市場及個人在內的多元主體參與證券市場的行為監督，增加發現能力。將執行權社會化分擔，不僅僅是社會組織、證券中介機構、律師、會計、個人等，還包括證券民事責任的訴訟模式改造，譬如美國集團訴訟就承擔有將證監會部分執法權轉移給律師與法院的功能意涵，甚至還包括上市公司自身的“自我披露”性保護的聲譽機制約束。但也應當明白，最大化的社會執行并不否定證監會的主導作用，歸屬于監管權的核心權力如懲處等將依然遵從法律保留原則，而本屬于私權自治范疇的如上市公司治理等則主要依靠市場機制，其他領域則應為“政府、市場、社會”共享的社會化參與場域。

(二)治理主體的“私法行權”及其專業化“權能”

1.治理主體的“私法行權”

公司治理是現代企業制度的核心命題，尤其是對于作為公眾公司的上市公司而言，有著更多“公”的屬性，非一般性的公司，所以上市公司治理的命題實質橫跨公司法與金融法兩域，并與投資者保護共同構成了證券市場監管的兩大核心問題。確實，上市公司的治理與投資者保護均是證券市場健康發展的重要指標，且彼此正相關。所以除受《公司法》約束外，上市公司治理還受證監會的“上市公司治理準則”調整，甚至信息披露就是監管者治理形式表現，收縮上市公司治理監管似乎也是行政監管調控的重要方式之一，但也有研究認為監管者提供的強制性“最佳治理”(是否最佳也值得懷疑)模板雖在一定程度上保護投資者，但卻忽視了公司自治本身的市場價值[36]37。盡管遭到質疑，但該種監管治理都還是屬于謙抑化的事前規范范疇，更為重要的是證券市場還依舊存在大量違規信息披露、關聯交易等違法情況，投資者利益保護狀況也并未改觀，大概也正是如此強化投資者保護的理念愈加獲得認同，行為方式也在實踐中摸索轉變。

2014年12月中國證監會創新性地成立了中證中小投資者服務中心有限責任公司(簡稱“投服中心”)，試行“持股行權”模式。即通過投服中心買入所有上市公司股票100股，以上市公司股東的身份參與公司治理，著力在上市公司治理層面主動出擊保護投資者。在2019年修訂通過的《證券法》中也被“寫入”作為一項制度安排。本文簡稱之為“參與治理”模式，其特點在于從被動變主動的“主動行權”，投服中心以股東身份參加股東會，征集投票，行使股東權利，對董監高進行監督、訴訟，將投資者保護的時間前移。截至2018年8月底，其共持有3 533家公司股票，累計行權4 757次[38]。其中2017年首例證券支持訴訟“匹凸匹”案，被支持的14名投資者全獲勝訴，2018年首例“股東訴訟”也獲得支持(7)參見(2016)滬01民初字166號與(2016)滬0120民初字13112號民事判決書。。然直觀上該模式也頗有“王海打假”意味。當然，筆者并無意否定，反倒非常贊賞其創新性與取得的豐碩效果，甚至在前文也已然明確了多元化保護的益處。但不同于前文所述的“投資者保護機構獨立化傾向(非必然去行政化)”，“參與治理”機構應該去行政監管元素化，以更好彰顯其行權的“私主體”特性。易言之，需對當前投服中心附帶的證券監管元素進行剝離，使其成為真正的公益社會組織。雖然投服中心在參與治理中以市場組織自律，但其本身卻過多地附帶了“公權力”的元素：機構的監管角色化(8)“投服中心”雖以公司設置，但由中國證監會直接管理，股東單位包括上交所、深交所、上海期貨交易所、中國金融期貨交易所和證券登記結算公司等，均為證券監管與公共服務職能相關機構。；董事會成員及高級高管人員均為證券業監管機構原中上層領導兼任或調任(9)參見“投服中心”官方網站組織機構介紹欄目.[2017-11-23].http://www.isc.com.cn/about_us/.，甚至其自身行權都已意識到該種因素，如在投服中心的山東金泰行權事件中[39]，山東金泰登報致歉以及高管層們登門致歉對象不是投服中心的股東身份而是其證監會與交易所的身份，還如在多數上市公司及其律師對于與投服中心關于“章程條款”設置的合法性認識差異中也都主動退讓，極不愿意與其對簿公堂。其實爭議對錯并無關緊要，相信行權部門也有足夠的法律水平，但理不在此，在于規范。基于此，筆者認為商事爭議應當更多交由司法最終裁判，而不能讓市場主體因對其“身份”的懼怕而“緘口”，畢竟監管者與股東兩種不同身份實施監管保護的法理意涵不同，直觀地股東是可以參與商事管理過程的，而監管者則需要提供具有穩定性且可預見的規范化監管。當然，行政監管身份元素的剝離并不必然削弱“參與治理”機構持股行權之“力量”，“專業化”同樣可以為其以“股東”身份進行投資者保護目的提供強有力的支持。

2.治理主體的專業化“權能”

去行政監管元素后的行權機構的威懾力則在于其“專業性”，即由專業的人或組織以“平等主體”的身份專職化行權。筆者認為“專業”本身自帶力量屬性，并不需要憑借與監管者的身份混同。常言道，最好的保護來自自身，然而證券市場存在著嚴重的信息不對稱性，股東與上市公司間存在嚴重的勢差，甚至很多投資者幾乎無視股東身份的短期投機偏好而使依靠商事規則在公司治理層面進行監督面臨困境，也在一定程度上助長了侵害中小股東或公司利益的行為。確實，處于弱勢的投資者基本特征是分散，持股比例小，知識水平不高，維權能力不強，他們對公司價值、信息真實性、自身權利，以及是否被侵害等無力判斷，即便其具有判別能力卻又因持股比例以及訴訟時間與經濟成本等問題面臨救濟困難。基于此，選擇短期行為無疑成為其“最優策略”，形成股東在參與公司治理層面不作為，股東遭受侵害的惡性循環。而“專業化”則能突破該種識別能力上的局限性與訴訟救濟成本上的困難，尊重商事自由規則而謙和。具體地，該種專業化組織使眾多中小股東成為一個集合概念，獲得多種單一股東無法獲得的權力能力，從而在包括股東權利行使等方面不至處于信息劣勢，而能充分發揮事前預防的監督功能。

其一，在參與治理能力方面。主要在于其存在的基于專業化衍生的代表性與聚合力，公司治理是投資者與上市公司行為關系發生的前端，所以治理層面的有效(專業)監督(參與)尤為重要。如我國雖是股東會中心主義，但公司決策的關鍵在于董事會，董事會明顯更有控制力，這也是其具有的信息優勢以及專業優勢的體現。因此，介入預防性的投資者保護理念可將投資者保護重心移至董事會，如獨立董事制度的變通，獨董的初衷即是董事會層面的監督，但我國獨立董事的“不獨”卻屢遭詬病，主要歸因于獨董由大股東選取，為大股東服務，所以可以因勢利導，將其“不獨”性配置給中小股東，代表中小股東利益，轉變獨董提名遴選機制，由代表中小股東的參與治理組織“征集股票”提名“專業專職”人員擔任。此外，專業化的組織對公司章程、制度等規定的合法性與合理性判定都具有無可替代的優勢，如此又為其進一步通過司法訴訟途徑維權提供了可能。

其二，在司法訴訟能力方面。參與治理組織具有專業的法律知識以及訴訟技巧，能夠提升訴訟的殺傷力，如對行為主體責任的穿透性，公司雖為法人，但其行為終究依靠人的意志支配，也因此董監高與責任人直接承擔民事責任早已在公司法中有所規定，其相對公司作為責任主體更具威懾力，但現實中我國卻非常少用，不知或舉證困難似乎都是因由之一，但無論如何，專業化似乎更能夠彌補該種不知或者相對于個人而言的舉證困難性，這點已在中投服對皮凸皮的訴訟中得到印證。

其三，專職化的組織體也能夠突破訴訟時間與經濟成本的限制，在訴訟博弈中時間或經濟成本無疑也是重要的力量元素，一定程度上這也可歸為專業化的力量配置。

當然，擁有專業知識本身就是一種優勢力量，但在規范主義下其也必須承受相應規范的約束。值得說明的是在2019年修訂的《證券法》中，第90條賦予其公開征集股東權利，“代理行使提案權、表決權等股東權利”，第94條規定其不受《公司法》持股比例與期限的限制而“可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟”，這不僅為其提供法律依據，也是對其“專業化”配權外延擴張性的約束，與此同時，《證券法(2019)》正式文本將該種治理模式機構表述為依照“法律、行政法規”或者“國務院證券監督管理機構規定”設立的投資者保護機構。這一方面為去監管化理清法律障礙；另一方面也對通過制度設置以增強該“公益化”組織對“捕獲”的免疫性提供了可操作的空間，更為激發投資者行權/訴訟積極性增添了可效仿性。

(三)投資者保護的主體自覺

傳統監管理念的重點集中在擬融資企業的資格準入，但無論是證券市場效率抑或投資者保護水平均增益不多，相反卻使“殼資源”稀缺，行政監管價值凸顯。然證券投資市場終究不能是完全自由的大眾消費品市場，于是從“企業融資準入”到強化“投資者適當管理”并用。2017年7月《證券期貨投資者適當性管理辦法》正式實施，核心在于要求證券經營機構“將適當的產品銷售給適當的投資者”，進行銷售匹配。行為對象集中在經營機構，行為方式是“適當性管理”，責任方式為證監會的行政處罰。從上市公司到經營機構是對投資者交易對手行為對象的主體擴充，提前對投資者進行風險提示，鎖定“證券經營機構”承擔部分投資者不理性行為的管控，亦是對機構片面追求業績最大化夸大甚至欺詐性宣傳進行責任嵌入以實現其行為的自我約束，內涵與行為規范理念的實踐相契合。但與此同時也應當看到：證券經營機構對投資者的適當性管理性質存在爭議[40]，經營機構對投資者的管理者身份抑或是作為監管機構對投資者的管理均引發爭議。這也直接引出了責任方式的問題，如行政責任承擔為主的責任原則本身缺乏實效性，仍是一種被動性的行政保護機制。而此點在比較法上的美國制度安排更能引發思考，如關于投資者適當性的糾紛救濟，存在著對不適當推薦進行訴訟的自主監督渠道，且在20世紀90年代后引入更具專業性的自律監管機構專門仲裁的機制[7]63-64。同時，還應當認識到適當性的外控管理并不具有強制性。如在沒有經受損害之前，投資者本身的“過度自信型”不理性是可以突破該種“外控”防御機制的，所以對不僅是關注投資者交易對手，同時還關注投資者本身行為的行為監管而言，加強投資者保護機制更應該來自投資者自身的自覺，且該種自覺不僅在于喚醒維權意識的自覺，更包括對自身的風險認識。

據報道，2017年證監會已經啟動推動將投資者教育納入國民教育體系的試點工作[41]，成熟的投資者是成熟的證券投資市場的重要部分。從最大化保護視角，利益保護的限度也與主體自覺密切相關：一方面是基于自我認識與風險判斷的投資理性；另一方面是自我保護意識與能力，兩者相輔相成共同構筑投資者的自我保護，而該種“內生型”的自覺意識更多來自教育。但不同于純粹強調投資者教育的觀念，中國證券市場發展歷程短，整個市場參與者的理性水平無顯著差異，甚至如作為監管者的證監會也不能例外[42]。實際在金融場域，行為主體間相互影響，不理性會相互傳染，存在著短板效應。基于此，我國的主體自覺化教育首先應當是受教育主體的擴大，即從強調的投資者教育轉變為證券市場參與者共同教育。易言之，不僅是證券投資者，包括監管者、證券經營機構、上市公司在內的證券參與者均是受教育的主體。其次是教育形式的轉變。針對投資者教育而言，我國證券市場投資者以中小投資者為主，存在知識水平不高和證券投資的投機性心理等特性，針對性的教育方式應該避免簡單的理論灌輸或文字警示，轉向案例式解讀，既有可讀性，也給人感同身受的比照性，還可以匯編相關投資者遭受侵害訴訟賠償的案例，由專業投資者教育機構推進并通過對投資者行為的研究不斷改進教化方式。此外，激勵方式的轉變，從文本倡議到經濟性轉變。一般而言，投資者不積極因素除“股東”的主人公意識性不足外(缺乏識別能力、自覺保護意識或投機性心理)，還包括無經濟利益性與維權救濟困難等。投資者以經濟利益入市，經濟因素顧慮絕不能忽視，實際上公司法解釋四已對此有所改變(10)參見2017年9月1日起施行的公司法解釋(四)法釋〔2017〕16號，第26條。，但依舊存在可期待空間。如有研究認為證券執法應體現補償投資者的內涵，該內涵更直接的是將執法沒收的違法所得和罰金納入補償投資者的專門基金，而非上繳國庫[43]。

(四)社會化保護的司法保障：示范性訴訟的激勵性約束

“給我一個支點，我能把地球撬起來”，社會化機制的邏輯還在于“杠桿效應”的激發。對此，無論是監管資源的有限性約束或是保護理念維度的規范邏輯，證券投資者遭受“侵害”保護的民事訴訟路徑都具不可替代的優勢。其一，民事訴訟主體的平等性、法院的被動性、事后性，以及中立性的裁判方式，是市場交易雙方民商事活動的自然延伸，強制色彩較少且與市場自治性相容[44]。其二,民事訴訟是一種有效的社會化監督機制，毋需政府投資卻可以調動大量“監管力量”，提高監管效率及時糾正違法違規行為[45]。其三，民事訴訟能夠激發投資者自主意識，不僅是投資者對所有證券參與者都是一場現實版的證券法制教育活動，同時訴訟判決具有功能意義上的軟約束力，從而為證券法律實施提供具有穩定預期的規范補充。其四，一定程度上能夠抵御或消減監管中的捕獲與尋租行為的影響。但與之不同的是，現實中我國使用更多的是行政責任，可能是傳統壟斷行政思維慣性，抑或基于我國證券市場的階段性特征如發展不成熟、司法資源/能力局限性等的綜合考量。誠然證券民事訴訟通常涉及眾多公眾投資者，對司法資源與能力要求較高，但更應該做的是制度本身的轉變而不是對私力救濟的限制。甚至還可以說，商事活動的自治性與效率性僅僅獲得私力自主救濟遠遠不夠，其還需要“救濟的效率性”，傳統訴訟模式的耗時耗力之處都構成證券民事訴訟的救濟困難，客觀上也是對投資者積極性的限制，在美國證券領域的和解制度設計或許就有該種效率因素考量。如此如何變通以應對以上困局就非常值得思考。

比較法上，證券群體糾紛的訴訟方式一般包括集團訴訟、代表人訴訟與團體訴訟。“代表人訴訟模式”與“集團訴訟模式”，一個需要登記加入對投資者保護出現空白，一個卻是判決效力的不確定性擴張以及所引發的濫訴等負激勵。“團體訴訟”(11)德國團體訴訟主要適用于直接受害人完全沒有動力提起訴訟的小額分散性侵害，如消費者保護等。又與證券訴訟的法理基礎存在差異[45]46。所以面對2003年證券市場發生的“電信案”事件，德國司法部門不是簡單地將“團體訴訟”制度擴大套用，而是試驗性地創設了證券領域的“投資者示范訴訟”模式。其制度理念為：在大量投資者因為同一法律事實提起訴訟時，根據當事人的申請，就這些訴訟中共同存在的典型問題(如即時信息通報或發行說明書的真實性等)先行裁判，并以此構成平行訴訟的審理基礎[46]。盡管示范訴訟也遭到一定批評，但其基本理念亦能為我國證券訴訟制度改進提供有益參考，甚至其相對于呼喚已久的“集團訴訟”移植與我國證券市場與司法現狀的階段性特征更相吻合。其一，在投資者“訴訟困難”與“防控濫訴”間尋以平衡。示范訴訟不像團體訴訟般對主體予以特定,也不像集團訴訟那樣“不確定性”，在示范訴訟下取消證券訴訟的行政前置程序，既對投資者積極地私人“監管執法”進行了激勵，同時“示范”的存在也不至于產生濫訴。其二，在提高訴訟效率與司法資源不足間取得平衡。示范訴訟由較高級別的法院與專業法官的“先行審判”除規范“平行訴訟”之外，還將具有功能意義上的規范性,有助于雙方當事人預測未來訴訟結果從而達成和解以及訴訟成本和審判成本的節約[47]。示范的存在既有利于群體案件的批量解決，也有利于避免“同案不同判”。其三，在示范教化與公權強制間尋得平衡。我國證券市場的非理性行為嚴重，示范訴訟具有公開的教育引導作用，激發自我保護意識。同時其司法規范也是司法能動作用發揮，為證券市場提供更具“中立”性的規范文本，是對監管者的軟約束，有利于證券市場整體規范化發展。益處頗多，證監會已開始探索研究[48]，但具體化的實施機制也能左右制度效果，所以其也仍需在實踐中檢驗完善。概言之，示范訴訟制度源于對證券群體糾紛的創新解決，是對集團訴訟與代表人訴訟等模式的取優去劣改進，相容于商事自由，能激勵自我保護意識，也促進了訴訟困難化解與訴訟效率提升，同時還防止濫訴，客觀上有利于證券訴訟行政前置程序的“放心”退出。

強化監管可以加強保護，反之，保護方式的拓展、轉變、創新同樣也有優化監管之功效。但從監管到保護的轉變卻也一直隔著從理論到實踐的巨大鴻溝，或與“金融排斥”現象類似，投資者保護的社會化方式一直微弱，金融風險與保護似也與眾多投資者“無關”。然在警醒于金融危機現實與行為金融學理論推進下，行為監管獲得重視的同時，其法理意涵也已將其與保護邏輯關聯打通，尤其是再與我國證券市場中的“投服中心”所實施的“持股行權”模式相結合，更為新金融時代摒棄監管觀念轉至“社會化保護”的路徑提供指引。不僅包括確保目標優位性的獨立化機制，還有增加威懾性的社會化參與，以及通過專業化機制對公權權能的置換，行業共同體的教育等。當然，所有社會化機制激勵都應當為民事司法裁判所“反射”，這也是激發私權“監管”“杠桿效應”的關鍵，更是為證券市場實現“不可預見性監督”與“可預見性規則”平衡推動良性發展的前進方向。盡管實踐之路漫漫，但無論如何，歸因于行為因素的新形態危機所引發的關于傳統監管模式的反思已然推動了金融法研究關于投資者保護模式變革的思考。