股指期貨對現貨市場波動性影響的文獻綜述

田苑潔

（四川大學 經濟學院，四川 成都 610065）

股指期貨是隨著資本市場的發展和完善產生的，2010年4月，滬深300股指期貨正式上市，時隔五年后中證500股指期貨和上證50股指期貨同時誕生，豐富了我國期貨市場的種類。市場上各種信息、交易制度等因素會對股價產生影響，而波動性代表未來市場價格變化的不確定性，過度的異常波動也會導致市場風險。理論上，期貨市場能夠減緩現貨市場的價格波動幅度和引導其價格變化，股指期貨的交易也會對股票市場的波動性產生影響；同時，股指期貨以股票價格指數為標的物，當股價發生變動時，由現貨市場傳導至期貨市場，股指期貨的價格還會發生變化。近年來，關于股指期貨對我國股價的影響，前者是否發揮了主要功能，后者的波動性是否降低，國內已經有不少學者進行了探究，采用了不同的研究方法，研究結果也不盡相同。

一、股指期貨的推出會降低現貨市場的價格波動性

第一支股指期貨——滬深300發展至今已經有豐富的交易數據，部分學者主要以其為研究對象，分析了股指期貨對現貨市場價格波動性的影響，結果表明股指期貨發揮了積極作用，能夠增強股票市場的流動性和交易量的穩定性，有利于股指波動幅度的減小，能在一定程度上緩解股市波動，但其作用有限，功能還未完全發揮（曹棟和張佳，2017）。酈金梁等（2012）以股指期貨交易前后——2008年初至2011年10月作為研究區間，選取日內和跨日股指交易數據，發現2010年至2011年期間股票市場的交易量相較于2008年至2010年更加穩定，波動幅度也有所減緩，股價的異常波動得到了抑制。杜陽和孫廣宇（2021）則采用面板固定效應模型，選取2013年7月至2018年6月作為研究的總樣本期，研究發現股指期貨交易通過降低信息不對稱性和市場波動性，遏制了市場操縱行為的產生，并且進一步分析發現，滬深300主力合約對市場操縱行為的影響程度要高于非主力合約，股指期貨交易對創業板、中小板和主板的市場操縱影響程度依次降低，這證明了股指期貨的推出會降低現貨市場價格波動性。

二、股指期貨的推出短期內會加劇現貨市場價格波動性

基于不同的時間段，股指期貨的推出在長期內對現貨市場的價格發現、平穩運行具有重要的引導作用，而在短期內并沒有發揮股票市場穩定器的功能，加劇了現貨市場的波動（張孝巖和沈中華，2011）。喬高秀等（2014）利用波動率模型分析了滬深300股指及其股指期貨，同時考察了波動率的連續波動和跳躍特征，研究發現短期內股指期貨的交易會加劇股價的波動，隨著時間的延長，才能逐漸發揮穩定股票市場的作用，減緩股價的波動。

三、股指期貨與現貨市場之間的波動性存在相互作用

部分學者選取高頻交易數據為樣本，利用非參數方法對股指期貨和現貨市場的波動性進行了檢驗。左浩苗（2012）采用格蘭杰因果檢驗對滬深300股指期貨與現貨之間的波動率和跳躍進行估計，發現兩個研究對象之間存在雙向的格蘭杰因果關系，然而統計意義上的因果關系并不能充分解釋實際中雙方之間是否存在相互作用。孫欣欣（2018）選取相同的研究對象，以5分鐘交易數據為樣本，利用非參數方法，構造波動率和跳躍指標，發現兩者間存在較強的聯動關系，且相關性程度較高，然而相對于現貨市場，滬深300股指期貨波動性更強。謝世清和楊雯婷（2018）則采用一分鐘頻率的市場收盤價數據，樣本區間為2013年7月22日至2016年7月22日，建立VAR-BEKK-GARCH模型，研究結論基本一致，即股指期貨和現貨市場的波動率存在相互作用的關系。

由于不同階段股指期貨與現貨市場之間的相互作用可能受到影響，部分學者基于市場階段性特征的差異，選取滬深300股指期貨與現貨市場的交易數據，通過劃分樣本區間進一步探討兩者之間的傳導關系（趙慧敏等，2018）。李昊驊等（2018）構造lead-lag網絡，根據股價的變化特征將2015年全年劃分為五個階段：加速上漲、恐慌下跌、維穩整固、二次恐慌和估值修復階段。分析了股指期貨與標的指數的領先滯后關系，結果顯示，股指期貨在不同階段均具有價格發現的功能，能夠引導投資者對股票的判斷，從而改變交易行為，引發股票市場波動。張筱峰和郭瀝陽（2020）則將研究區間劃分為兩個階段：深度貼水前和深度貼水后。研究發現，兩個階段中期現貨市場均存在顯著的雙向波動溢出效應和非對稱效應。

四、股指期貨對現貨市場波動性具有雙刃劍的作用

股指期貨的推出既可能發揮價格穩定器的作用，也可能因為過度投機而加劇現貨市場的波動。羅洎和王瑩（2011）經過研究結果表得出股指期貨市場若存在過度投機，會導致現貨市場價格波動變大，流動性降低。進一步區分成分股與非成分股現貨市場，股指期貨市場會使前者波動性變小，流動性提高；對后者的波動性沒有作用，但會顯著提升其流動性。高揚等（2018）以上證50、中證500股指期貨為觀測樣本，考察了股災前和股災期兩個時間段，利用面板政策評估方法分析兩個股指期貨的推出對股價的影響，發現前者的推出在股災期間顯著加劇了現貨市場的波動，而后者的推出在股災前已經顯著增加了現貨市場的波動。

同時也有部分學者利用滬深300股指期貨及其標的指數的高頻數據分析期貨市場對標的物市場波動性的影響。陳海強和張傳海（2015）利用非參數、Levy跳躍檢驗和格蘭杰因果檢驗方法進行實證分析，研究顯示股指期貨的交易對標的指數的影響存在正反兩面的作用：前者市場上存在的投機行為會導致后者風險增加，波動性增加；但套期保值能夠緩解異常波動對后者的沖擊，降低波動幅度。王明濤等（2018）則將研究區間劃分為牛市、熊市兩個階段，建立Logit模型分析了股指期貨同步及延伸交易價格波動對標的指數價格波動的影響，結果顯示前者的變化顯著加劇了后者的波動，并且在股災期間即熊市階段更明顯。

此外，盧萬青和陳春流（2017）考慮到其他因素如融資融券對股價的影響，在剔除融資融券變量之后，以滬深300股指及股指期貨作為觀測樣本，建立GARCH（1，1）和EGARCH（1，1）模型進行實證分析，結果顯示股指期貨會加劇股市的波動性，而限制前者的政策能夠降低波動性，但會加劇股市的非對稱性。

五、股指期貨對現貨市場波動性影響微弱

早期學者主要利用了仿真指數期貨數據進行分析。刑天才和張閣（2010）利用滬深300仿真指數期貨數據進行實證分析，發現股指期貨對現貨市場波動性的影響微乎其微。由于采用的數據是仿真數據，與實際的交易數據存在一定的差異，因此研究結果存在一定的偏誤，也不能充分解釋實際意義上的經濟關系。在此基礎上，部分學者以實際交易數據為研究對象，通過實證分析也發現相同的結論。謝太峰等（2017）采取ARMA-GARCH分析方法探究兩者之間的關系，認為股指期貨與現貨市場之間的傳導機制尚未形成，前者的推出并不會對后者的波動性產生影響。而牟暉和袁勝軒（2018）則以中證500指數和上證50指數為觀測對象，選取日度和5分鐘的高頻數據，對相應的股指期貨上市前后進行分析，認為股指期貨不會對現貨市場的波動性產生影響。

六、結語

基于以上文獻梳理可以發現，國內學者對股指期貨與現貨市場波動性之間的關系展開了豐富的研究，研究成果不盡相同，但也存在一些相似點和不足。

第一，從研究對象來看，大部分學者主要對滬深300股指期貨及現貨指數的高頻數據進行了分析，雖然近年來也有學者基于中證500和上證50股指期貨的數據對股票市場的波動性影響展開了研究，但相對于前者仍然較少，這可能是因為作為在2010年上市的第一支股指期貨，發展至今，樣本數據更加豐富，而中證500、上證50股指期貨是在2015年開始交易的，之后的研究可以嘗試將三者進行對比分析，從而更好地研究兩個市場之間的關系。

第二，從研究方法來看，大部分研究者主要采用了時間序列分析方法，近年來也有學者采用面板回歸模型進行考察，或采用事件研究法對股指期貨推出前后現貨市場的波動性變化進行分析，但仍然較少。與時間序列或截面數據相比，面板數據兼具時間和截面的特征，能夠給出更多的信息，提高參數估計的有效性。同時，影響股價的因素多種多樣，部分學者在研究時并未限制除了股指期貨外的其他影響因素，在統計意義上得到的因果關系并不能充分解釋實際生活中的經濟關系。但從整體趨勢來看，研究者使用的實證模型在前人的基礎上已經有了很大的改進，研究結果的準確性有所提高。

第三，從研究結果來看，大部分學者認為股指期貨能夠降低股票市場的波動幅度，對股價的發現具有重要的引導作用。但當外部環境因素發生改變時，如牛市和熊市期間，兩者之間的相互作用可能不一樣，股指期貨的過度投機也可能導致股價波動幅度變大，未能發揮股價穩定器的功能。之后的學者可以結合市場周期的變化進行研究，從而豐富研究結論。同時，在引導股指期貨平穩運行、防止過度投機的過程中，監管層也出臺了相應的政策，相關學者可以結合政策環境的變化，采用DID模型等探討股指期貨相關政策效果，從而更好地幫助監管者制定相關政策，既可以防止過度投機損害期現貨市場，也可以使股指期貨市場發揮更好的作用，引導股指期貨市場平穩運行。此外，成分股與非成分股、主板市場與創業板市場、不同的行業之間等存在本質差異，股指期貨作為一種金融交易工具，對于不同的對象可能發揮的功能、作用也不一樣，相關學者可以結合研究對象的差異性特征進行分析，從而更好地探討股指期貨與標的市場之間的關系，豐富相關研究結論。