鐵路物流基地市場化投融資模式設計

王涵晴，周凌云，徐 妍，唐 力

（1. 中國鐵道科學研究院集團有限公司 運輸及經濟研究所，北京 100081；2. 國投人力資源服務有限公司 業務發展部，北京 100034）

0 引言

鐵路物流基地作為集聚多種服務功能的基礎設施和公共服務平臺，是鐵路發展現代化物流服務的重要支撐點。根據中國國家鐵路集團有限公司（以下簡稱“國鐵集團”）《鐵路物流基地發展規劃及2020—2022年建設計劃》，全國將全面建成262個 一、二級鐵路物流基地[1]，同時各鐵路局集團公司自行投資建設一大批三級鐵路物流基地，且國務院辦公廳《關于支持鐵路建設實施土地綜合開發的意見》等文件對國鐵資本經營和效益提出了新的要求。宏觀經濟發展、產業政策支持以及良好的物流市場環境為我國鐵路物流基地帶來了巨大的建設需求和積極的投資機會。

丁亮[2]通過研究鐵路貨場和現代物流存在的矛盾差距及其內在原因，提出通過加強市場調查、適應經濟發展、完善功能區布局規劃等方面設計鐵路物流園。劉冬[3]對鐵路貨場進行了包括財務評價、國民經濟評價、投資風險等方面的經濟可行性分析，展示了財務經濟性在鐵路貨場項目投資決策方面的重要意義。郭瑩[4]從我國鐵路建設融資困難、資金緊張等問題出發，結合市場需求分析并總結鐵路土地綜合開發的2種開發模式和5種融資模式，為包括鐵路場站在內的鐵路項目提供理論基礎和現實依據。劉雪等[5]分析了我國鐵路融資模式問題及成因，提出了提高企業融資能力、提高資金使用效率等建議。王一婷等[6]依照美國政府引導市場投資的鐵路融資模式，提出新的融資渠道及模式。孫夢[7]論證鐵路產業應用政府和社會資本合作融資模式（Public-Private Partnership，PPP）有利于統一管理制度改革、實現多元化融資的意義與重要性。

縱觀現有學者研究成果可以發現，鐵路物流基地建設往往具有投資強度大、投資回報期長、資金周轉率低等特點。同時，網絡化節點布局則要求鐵路物流基地在激烈的市場競爭環境下實現快速擴張[8]，這些都需要鐵路物流基地開發建設獲得大規模的資金資源支持。現有鐵路物流園區投融資模式雖在市場化方面有所進展，但仍未實現最大程度吸引社會資本并盤活土地資產，且投融資模式及管理方式未能形成規范體系，難以適應鐵路物流現代化經營的需要。因此，需要充分分析我國現有鐵路物流基地投融資現狀及問題，從我國現有政策導向出發，在成本控制和優化投資結構的前提下提出改革優化思路，研究并提出符合我國鐵路物流基地發展需求的市場化投融資改革模式方案，為現代化鐵路物流基地的投融資模式提供決策參考。

1 我國鐵路物流基地投融資現狀分析

1.1 既有主要模式

目前鐵路物流基地建設仍以鐵路主導為主，大部分鐵路物流基地仍然依靠國鐵集團出資建設，僅有極少量鐵路物流基地進行了市場化投融資模式的探索，主要有合資經營模式和建設－經營－轉讓（Build-Operate-Transfer，BOT）模式2種。

（1）合資經營模式。中鼎物流園是鐵路物流基地中采用合資經營模式的典型案例。中鼎物流園是國鐵集團規劃建設的一級鐵路物流基地，園區總占地約1.88 km2，其中鐵路港用地約1.02 km2。中鼎物流園建設運營主體為山西中鼎鐵路貨運物流有限公司，該公司于2012年創立，由大秦鐵路股份有限公司、山西煤炭運銷集團晉中有限公司、晉中市公用基礎設施投資控股（集團）有限公司合資組建。

（2）BOT模式。廣州大田鐵路物流基地是鐵路物流基地中采用BOT投融資模式的典型案例。廣州大田鐵路物流基地地處廣州樞紐西北部，在廣珠鐵路（江村—高欄港）大田站接軌，緊鄰京廣鐵路（豐臺—廣州），基地用地1.73 km2，可研批復施工總工期為12個月，總投資36.4億。中國鐵路廣州局集團有限公司（以下簡稱“廣州局集團公司”）采用BOT模式對物流基地進行開發，選擇中鐵聯合國際集裝箱有限公司、中鐵特貨物流股份有限公司、中鐵順豐國際快運有限公司、中交第四航務工程局有限公司為建設合作方。根據合作協議，由合作方籌集資金建設相應作業區并向廣州局集團公司繳納作業區40年的設施使用費，作業區建成后資產屬于廣州局集團公司，合作方取得相應作業區40年的經營權。經營權到期后，合作方可優先續租。廣州大田物流基地是全路首個以土地資源引入社會資本的大型綜合性物流基地，對創新鐵路物流基地投融資模式具有重要示范作用。

1.2 存在問題

在新建鐵路物流基地的熱潮和財政資金無法與建設速度匹配的情形下，我國鐵路物流基地投融資主要存在以下問題。

（1）投資主體單一。目前鐵路大部分一、二級物流基地建設由國鐵集團投融資，三級物流基地建設依賴鐵路局集團公司的技改資金，地方政府在征地拆遷及市政配套方面給予支持。2015—2018年國鐵集團批復的鐵路物流基地可研投資中，鐵路方投資占比超過67%，地方政府、社會企業投資占比不足1/3，可以看出我國鐵路物流基地投資主體相對集中，多主體合作模式尚不明確。

（2）投融資渠道窄。雖然我國鐵路在市場化融資方面已經推行了改革，但目前物流基地建設資金依然主要依靠中央預算內投資、鐵路建設基金、鐵路建設債券以及專項建設基金，還有銀行的融資、地方政府的出資等，融資來源主體包括國鐵集團、地方交通投資集團出資和國內銀行貸款，其他融資方式的投資額所占比例很小，社會資本沒有得到有效利用。物流基地建設的資本金籌措壓力和后期的巨額債務壓力、利息負擔，成為困擾鐵路物流基地開發建設的瓶頸。

（3）投資管制強。由于鐵路物流基地需要兼顧經營性和公益性，國家及地方政府對于基地的投資決策具有較強的行政計劃性，尚未建立并明確社會企業的投融資主體地位，缺乏相應的投資決策管理機制和資本滾動發展機制，使得鐵路物流基地很難吸引社會資本融入。

（4）融資門檻高。鐵路物流基地往往投資額巨大且收益率較低，導致項目投資回收期長，對社會資本而言資金回收風險較大。此外，鐵路物流基地開發、經營、管理具有較高的技術門檻，社會資本很難參與日常管理。因此，社會資本普遍擔心在鐵路物流基地投資過程中因缺乏話語權，或財務核算不透明而遭受投資損失。

2 鐵路物流基地市場化投融資模式設計

2.1 設計思路

近年我國針對鐵路土地綜合開發、資產資本經營提出了新的要求，逐漸開放的政策體系給鐵路物流基地開發投融資帶來了新機遇。在宏觀經濟發展、產業政策支持以及積極的物流市場環境下，提出我國鐵路物流基地投融資模式設計思路如下。

（1）投資主體社會化。鐵路企業可以通過與生產制造企業、流通加工企業、商貿交易企業、快遞物流企業等主體合資合作的方式進行鐵路物流基地建設，降低鐵路物流基地前期資金投入，分散后期運營風險，保障物流基地貨源供給。此外，由社會企業自主完成智能化倉儲、配送等配套設施投資，引導鐵路物流基地形成以鐵路為核心的物流產業集聚區，鞏固鐵路在物流市場核心地位，促使園區內資產低價升值。我國鐵路物流基地應重視吸引社會化投資主體，在滿足資金需求的同時，充分利用其行業經驗和資源稟賦，以拓展物流服務網絡、提升專業化服務能力和資本運營效率。

（2）融資方式多元化。應該多渠道、多方式引入社會資本開發建設物流基地，通過創新鐵路物流基地公司債券融資、項目融資、發行鐵路物流基地產業建設基金、合資合營等模式，充分發揮資本市場作用，降低財務成本。多元化的融資渠道既可以解決物流基地龐大的投資需求和資金短缺的矛盾，也可以有效避免政府、鐵路局獨立主導可能導致的低效率資本資產運營，從而實現鐵路物流基地的可持續發展。

（3）投資機制規范化。投資者最關注的是鐵路物流基地的投資回收情況。通過建立形成規范的鐵路物流基地投資機制，注重外部效益量化，能有效保障社會資本的權益，激發社會資本介入鐵路建設的熱情[9]。我國鐵路物流基地在進行市場化投融資時，應該注重配套建設投資機制管理體系和效益還原制度體系，加強基地開發、經營主體的成本核算意識，規范各方關系行為，保障資本投資回報并均衡利益分配，同時針對效益還原制定相應還原政策并落實分稅制和轉移支付體制，充分調動社會資本參與的積極性。

2.2 公司債券融資模式

債券融資可以降低融資成本和全社會的運輸成本，是鐵路建設過程中較為有效、實用的融資方式之一。債券融資可以占到國外鐵路企業長期負債的80%以上，但在我國鐵路的債券融資占比不足20%，擁有很大的發展空間。公司債券融資模式中，由鐵路局集團公司、地方交通投資集團、專業運輸公司、鐵路投資公司等主體成立的鐵路物流基地項目開發公司（以下簡稱“項目開發公司”），作為市場上自主經營、自負盈虧的公司化企業，利用其在資本市場的優越地位，面向市場發行公司債券，通過還本付息方式募集社會資金，用于物流場站建設開發。基于我國鐵路物流基地建設投資回報特點，應充分考慮利用發行中長期公司債券，向特定社會投資者進行募資的方式，實現與社會資本融合。在此模式下，社會企業不實際參與鐵路物流基地的經營，而僅作為客戶向鐵路物流基地提供貨源。公司債券融資模式如圖1所示。

由圖1可見，通過公司債券募資不涉及公司的管理體制，且不會導致鐵路物流基地項目開發公司控制權變動。鐵路方對于鐵路物流基地的開發及運營擁有完全的話語權，有利于組織管理和決策執行，且溝通協調等組織流程簡單，便于鐵路規范內部作業，提高效率，降低管理成本。同時，公司債券作為一條新的融資途徑，有助于改善鐵路物流基地融資渠道單一的問題，降低主導企業的融資壓力，且基于票面利率固定的性質，可以幫助項目開發公司鎖定財務成本，規避貸款基準利率波動的風險。但該種模式未能納入社會企業需求，項目開發公司市場拓展壓力較大，貨源供給無法得到充分保障，后期經營壓力較大。同時，鐵路運輸企業通過項目開發進行公司債券籌資的發行風險、信譽風險、利率風險較高。

2.3 股權融資模式

鐵路物流基地可采用股份制合伙模式成立項目開發公司，各企業按照其投資比例成為股東，對鐵路物流基地進行共同規劃、共同建設、共同經營。項目開發公司以有限責任公司形式作為未來融資及運作的主體，負責鐵路物流基地的規劃設計、建設協調、運營管理及商務物業開發。此模式可以分為同一主體開發運營和不同主體開發運營2種形式。

（1）同一主體開發運營。由鐵路運輸企業、地方交通投資集團、國家及鐵路投資平臺等主導方和聯合的社會資本公司，通過有限合伙成立鐵路物流基地項目開發公司，共同作為鐵路物流基地物流開發建設項目開發公司股東，按照項目協議的股比對鐵路物流基地前期開發建設、后期招商運營進行全程負責，共同實施過程中的重大活動決策。同時按照約定比例享受權益、獲得收益和承擔義務，對鐵路物流基地物流開發公司承擔有限責任，各參與方采用風險共擔、利益共享的形式共同負責物流基地的投資、開發[10]。此種模式下，鐵路物流基地的基礎物流收入、增值服務收入、配套服務收入、土地增值收益、項目投資收益等均由項目開發公司按照股比向股東進行收入分配。同一主體開發運營的股權融資模式如圖2所示。

（2）不同主體開發運營。在鐵路物流基地實際建設過程中，往往會出現投資者與運營者不同的情況。因此，可以通過分別成立有限合伙公司的方式，由鐵路物流基地項目開發公司通過土地租賃的形式，將建設完成的物流基地交付鐵路物流基地經營管理公司經營。此種模式下，鐵路物流基地的基礎物流收入、增值服務收入、配套服務收入屬項目經營公司所有，可按照比例向股東進行分配；而土地增值收益、項目投資收益等屬項目開發公司所有，且經營公司需定期向開發公司交付土地租賃費用。不同主體開發運營的股權融資模式如圖3所示。

股權融資模式可以根據社會投資主體自身的戰略部署、業務優勢、行業資源，擇其重點對鐵路物流基地不同的功能區建設運用進行指導，有利于鐵路物流基地的專業化、合理化建設布局以及標準化、市場化運作。目前，通過成立股份制物流基地開發公司模式進行基地的開發、經營已進行初步嘗試，例如中鐵快運股份有限責任公司與順豐控股股份有限公司（以下簡稱“順豐速運”）共同成立中鐵順豐合資公司從事鐵路快運業務、廣州大田物流基地引入社會資本對鐵路物流基地進行綜合開發大田物流基地的綜合開發模式等。未來在規范利益分配機制的基礎上，可以更多探索以此種模式與關聯度高的大型物流企業深化經營合作建設開發鐵路物流基地，補強完善國內網絡，快速拓展國際網絡，全方位融入社會多式聯運體系。

2.4 BOT模式

項目融資是以項目名義向社會資本發起募資的形式，對于鐵路物流基地而言，即以其項目建設后自身的土地增值和未來收益作為抵押來籌措資金。項目融資最常見的形式為BOT模式，即建設—經營—移交。BOT融資模式如圖4所示。在鐵路物流基地BOT融資模式中，鐵路運輸企業、地方交通投資集團、國家及地方鐵路投資平臺等主體聯合成立鐵路物流基地項目開發公司，負責對專業化鐵路作業區進行建設、運營，同時可以為物流快遞企業、商貿生產企業、物流地產商等社會企業提供其他指定區域的特許權利，使得其在特許期內可以對相應區域進行融資、建造、運營、維護，并賺取期間所有利潤。特許期滿后，項目開發公司再將整個基地項目按固定價格或無償予以收回[7]。與PPP模式不同的是，在BOT模式下，鐵路物流基地在建設和特許經營階段，政府部門和項目開發公司不參與或少參與特許區域具體決策，相關操作方式、各方權責和收益分配根據具體情況和各方約定進行相應調整。

BOT模式通過特許協議將鐵路物流基地項目授予各社會承包商，能夠有效實現社會資本的引入，充分拓寬融資渠道，緩解融資壓力。此外，BOT模式可以降低鐵路物流基地項目的債務負擔，降低銀行貸款要求，緩解項目財務壓力。同時，該模式通過法律文件約束項目各方，能夠有效分散鐵路企業、地方交通投資集團承擔的金融風險、信用風險、經營風險等。各承包商能夠有效運用其資源稟賦，根據需求建設特許經營區，保障物流基地的貨源供給，為項目后期盈利打好堅實基礎。

鐵路物流基地投資數額巨大、投資回報期長，對投資人資金實力有著較高的要求。鐵路企業雖然已實施公司化運作，但總體長期缺乏市場競爭，運作過程中容易出現項目評估不完善、融資需求不契合等問題，需要深化體制改革，營造優良市場化競爭環境，同時做好項目可行性分析、投資者資格審查、融資需求預測、風險管理等工作并注重專業人才隊伍建設，為社會企業參與BOT模式鐵路物流基地開發建設提供良好環境。

2.5 產業投資基金模式

產業投資基金是以個別產業為投資對象的一種基金，在部分發達國家已深入到各種產業的各個領域。對于鐵路現代物流園區項目，建立產業投資基金可以通過平臺作用整合社會各方資金，形成較大規模的權益性投資資金。它通過向投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司擔任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。一般產業投資基金的運作分為“募、投、管、退”4個階段，產業投資基金融資模式如圖5所示。

（1）募資階段。在募資階段中，應充分利用鐵路物流基地項目撬動大量社會資本，從整個基地建設產業入手，由國鐵集團、國家開發銀行、中國鐵路投資公司等采用公司制形式成立鐵路物流基地產業基金管理公司，由基金管理公司作為發起人（GP），通過私募方式吸引社保基金、金融機構、有關大型企業等符合條件的投資人（LP）。由于鐵路物流基地具有投資規模大、投資回收期和盈利期較長、盈利水平相對穩定、流動性相對較差的特點，鐵路物流基地產業投資基金應采用封閉式基金形式。同時鑒于物流基地建設周期較長且需要招商引資、市場開發等盈利培育過程，鐵路物流基地產業投資基金的存續期不宜過短，至少應在20年左右。

（2）投資階段。鐵路物流基地產業投資基金根據其功能定位，可依據政府規劃和實際條件投資有規劃、有需求、有發展的鐵路物流基地項目。項目開發依然由地方交通投資集團、鐵路局集團公司、專業運輸公司為主導，組建鐵路物流基地項目開發公司，基金通過購買項目開發公司中相應股權注入資本，用于該用地的建設。

（3）管理階段。鐵路物流基地產業基金管理公司作為鐵路物流基地產業投資基金的一般合伙人，應對所投項目進行相應投后管理。通常通過財務監控、信息跟蹤、參與管理等進行風險監控，在人力資源、戰略規劃、市場營銷、資本運作等方面向所投項目開發公司提供支持，來實現其資本增值管理；也可與項目開發公司簽訂管理委托協議，不具體參與公司管理，但實行緊密管理監督。

（4）退出階段。鐵路物流基地產業基金主要針對非上市鐵路企業進行股權投資，屬于封閉式基金，資產流動性較差。鐵路物流基地項目開發公司暫不存在上市可能，故無法通過二級市場售賣股票的形式退出。可供選擇的退出渠道包括：一是基金投資時與所投項目開發公司簽訂回購協議，約定在項目建成或其他約定時間后由所投公司回購相應股權；二是通過土地溢價轉讓，建設完成后清算基地資產價值，將相應比例用地溢價出售給具有實力的社會企業。

鐵路物流基地產業投資基金能夠聚集多元化的投資主體，增強既有鐵路物流基地項目融資能力，通過規范化、系統化、市場化的產業投資基金營運，為開發主體企業帶來財務杠桿效應，改善鐵路物流基地產業經營運作能力及投資效率，加快推進鐵路產業公司市場化改革[11]。一般來說，產業基金杠桿率可以達到1 : 4，可以較大程度撬動市場資本，能有效地補充鐵路建設資金不足并促進鐵路物流基地融資結構優化，利用資本市場效應節約融資費用、增加資金有效利用率[12]。

3 結束語

作為兼具經營性和公益性的準公共項目，鐵路物流基地呈現出資金需求量大、建設周期較長等不同于一般工業地產的經濟特征，傳統的投融資模式已無法滿足鐵路物流基地項目的需求，市場化投融資模式仍存在較大拓展空間。通過借鑒債券融資、股權融資、BOT、產業投資基金等項目投融資方式，創新鐵路物流基地市場化投融資模式，在鐵路物流基地建設運營過程中合理引入社會資本，激發鐵路物流基地經營活力，實現國有資產保值增值。