對賭協議的運用實踐及啟示

何 丹 葉奔奔

（武漢工程大學，湖北 武漢 430205）

“對賭協議”（Valuation Adjustment Mechanism），又被稱為估值調整機制，實際上是期權的一種表現形式。它是指在投融資過程中，由于投資人對目標公司的實際經營情況不夠了解，為降低自身的投資風險，保護投資人的利益，投融資雙方在簽訂投資協議時，對未來不確定的情況進行約定，設置對賭目標，若在一定期間內達成對賭目標，融資方可以行使權利；若沒有達成，則投資方可要求融資方給予補償金或回購其股權[1]。

雖然在查閱英、美等西方國家相關資料時并沒有發現“對賭協議”這個概念，但能肯定的是對賭協議發源并服務于美國資本市場，后由美國投資機構引入我國。隨著我國市場經濟的發展，為了規避投融資雙方信息不平衡帶來的商業風險，用盡可能少的投資成本獲得盡可能多的利益，越來越多的投資人選擇適用對賭協議。但對賭協議具有不確定性、不穩定性、高風險性等特征，且我國學者們對于對賭協議的性質問題也是意見紛紜。因此，有必要了解美國對賭協議的適用情況，從中獲取有益啟示。

一、美國常見對賭協議條款

（一）Earn-out條款

Earn-out條款，又稱盈利能力支付計劃，是與我國對賭協議條款最相似的制度。Earn-out條款經常以并購合同條款的形式出現在美國交易市場，并購交易雙方約定初步的并購總價，但收購公司無須一次性支付完畢，僅須支付價款中的一部分，剩余價款在雙方約定好的股權交割完成后的一定期限內，由收購公司根據標的公司的業績表現決定是否支付。

Earn-out條款作為一種支付方案，主要包括以下的內容：1．信息不對稱理論，即在市場經濟活動中，各參與者獲得的信息是不對等的，擁有信息多的參與者處于有利地位，而獲得信息少的參與者則處于劣勢地位。這種信息不對稱的局面極易造成雙方利益的不平衡，影響交易的公正性。2．逆向選擇理論，目標公司掌握信息更多，收購公司因處于信息劣勢無法作出明智的投資決定，導致價格扭曲的結果出現。3．委托代理理論，在并購交易中，投資方（即委托人），會讓原來的一部分管理層繼續管理公司，因此在收購公司和目標公司管理層之間形成了委托—代理關系。

（二）浮動股權比例條款

浮動股權比例條款中運用是投資者手中的股權。融資企業的管理層在初期預估企業未來一定期間內的收益并據此計算出企業及各投資人持有的股權份額。若目標公司實際收益超過預期收益，風險投資人的股權將按比例增加；反之則按比例減少。

二、美國對賭協議的運用實踐

（一）優先股回贖

優先股股票實際上是股份有限公司舉債集資的一種形式。《美國標準公司法》在“股票及其發行”一章中，對種類股及其適用情形做了明確規定，還明確公司可以設置發行包括優先股在內的其他種類股。同時還規定了優先股可被公司贖回或轉換[2]。

在美國股權私募投資過程中，優先股是被普遍使用的投融資工具，只有在優先股的配合下，對賭機制才能更好地發揮作用。優先股的作用主要體現在：1．當融資公司估值發生變化，可以通過調整優先股的轉換價格，來調整投資者所持有的股權比例，使優先股股東與融資公司達到利益平衡狀態；2．股東利潤分配和清算時，優先股股東享有優先的收益分配權；3．優先股股東享有回贖權，可以強制融資公司以成本價回贖其股票。[5]

不可否認的是，優先股回贖權的行使必然會給融資方帶來極大的影響，因此美國對優先股股權的回贖做了嚴格規定。優先股的回贖不僅要受到公司資本維持原則的限制，還要求公司有清償債務能力。美國2010年Thoughtworks案就是一個典型的案例。美國特拉華州法院經審理認為，該案被告Thoughtworks公司尚未實現5年內上市的目標，有承擔回贖原告SVIP投資公司股權的義務，但不得違背公司資本維持原則，不得損害公司其他債權人的利益，不得損害公司的正常經營。公司有“溢余”①所謂“溢余”是指公司凈資產超過公司聲明資產的金額，是利潤分配的依據。并不等于有“合法可用之資金”②“合法可用之資金”是目標公司在保證公司正常運營的前提下，可以用來償還債款的最大的補償金。，因此判決駁回原告SVIP投資公司的訴訟請求。由此可看出，特拉華州法院在作出判決時充分考慮目標公司的合法可用資金、實際運營情況以及清償能力等多方面因素，在保障目標公司持續穩定經營、確保債權人利益不受損失的前提下，綜合運用資本維持原則與保證債權人利益的理念進行考量。

（二）分期融資機制

美國作為私募股權投資的發源地，為了滿足其投資市場的需要，配有一整套相對完善的合同文書模板——《美國風險投資示范合同》③《美國風險投資示范合同》是由美國股權私募投資領域的專家組成的美國風險投資協會起草的，主要包括：投資條款清單、優先股購買協議、公司章程、示范補償協議、管理權證書格式文本、優先購買權和共同銷售權協議以及投票協議等八項法律文書。。投資者為了降低投資風險，將投資過程分為若干階段，設置相應的階段目標，并根據上一階段目標的達成情況做后續的投資決定。這種投資機制，大大降低了投資方因錯誤的投資決定而可能遭受的投資損失，減少投資方投資顧慮，更有利于風險投資市場的發展與繁榮。

三、美國對賭協議運用實踐的啟示

（一）加強對賭協議立法規定

通過觀察美國商事發展歷程，可以看出美國有關對賭協議的規定較為具體且富有操作性。相比之下，我國有關對賭協議的立法則較少，只是在《九民紀要》中提及相關的內容。對賭協議在解決融資方的融資需求和投資方的風險控制需求方面起著很大的作用，可以有效推動投資交易達成，對我國資本市場的發展有極大的參考價值。因此我國可以將對賭協議的法律地位納入《民法典》，對其主體、內容、客體等方面進行詳細的規定，確定具體適用的法律規則。

（二）規范優先股交易機制

優先股作為一種估值調整工具，在資本市場投資領域有非常重要的地位。采取優先股交易機制，根據目標公司實際發展狀況、估值變化情況，及時調整投資戰略，以保障投資者的投資權利，實現優先股股東與公司之間的利益平衡。我國可以借鑒美國的做法，規范優先股交易機制，對優先股規定基本法律條款，同時給予市場主體更多的自主權，讓優先股在市場中發揮更大的作用。

（三）明確股權回購標準

從Thoughtworks案來看，美國特拉華州法院在判決中引入了董事商業判斷[3]并運用“合法可用之資金”的規定。認為“合法可用之資金”并非就是公司“溢余”，還應當在資本維持原則的指導下，考慮目標公司的實際清償能力。表現出美國法院在審理有關對賭協議的案件時，更多的是從合同的可履行性角度來考慮[4]。因此對于我國商事實踐來說，也應該在平衡各方利益的前提下，結合具體案件當事人實際經營狀況，具體分析目標公司實際履行可能性。

（四）構建分期融資機制④分期融資機制能更好適應商事市場的復雜變化，平衡投融資雙方之間信息不對稱的局面，降低投資方的投資風險。

分期融資機制是美國在長期的商事投資過程中形成的一種投資方式。分期履行融資合同，通過對目標公司價值估值的不斷調整，達到保障投融資雙方的交易安全的目的。我國當前對賭協議存在缺乏統一完備的法律規范體系、監管不嚴、企業對于對賭條款的理解存在異議以及運用不夠靈活等問題。因此美國在商事投資過程中采用的分期融資機制，對我國有很好的借鑒意義。