境外上市、股利政策與投資者保護研究

胡錚錚

（競天公誠律師事務所，江蘇 南京 210005）

在我國經濟快速發展的背景下，越來越多的內地企業到香港及其他國家的資本市場進行融資，如在美國、新加坡、英國等國家，都有較多的內地企業成功上市。但境內企業在實現境外上市之后，需遵守所在地法律法規，按照其證券市場要求制定相應的股利政策，從而保障投資者的利益不受損害。相關法律法規和證券市場要求與國內要求通常存在較大差異，需要境外上市企業謹慎辨別，以降低融資成本，讓企業獲得更長遠的發展［1］。

一、境外上市與股利政策之間的關系

我國內地企業到境外資本市場上市的過程中，需要在企業管理方面進行合理調整和改變。境外資本市場在監管制度和投資者保護制度方面都更加完善，境外上市企業需控制自身行為，利用境外上市地的股利政策，從而在獲取發展所需資金的過程中，盡可能降低自身的融資成本。下面以我國內地企業在香港上市為例展開分析。

（一）法律、市場環境變化對股利政策的影響

香港是亞太地區最為發達的證券市場之一，在監督管理體系、法律法規等方面都較為完善，尤其對上市企業的違規懲處十分嚴格，一旦發現上市企業存在違規現象，就會對企業嚴厲懲處，企業的損失將會非常大，甚至會引起眾多投資人的索賠和訴訟，對企業信譽造成較大的不良影響［2］。也正是在這種法律環境、市場環境下，到香港上市的企業更加注重股利政策的制定，采取了更為積極有效的股利政策，從而較好地保護了投資者的利益，同時也對資本市場的良性發展產生了較為積極的作用。

（二）內部監督管理、激勵機制變化對股利政策的影響

香港地區在長時間的資本市場發展過程中，相較于國內資本市場，擁有更為完善的信息中介。受此影響，上市企業內部監督管理的質量會得到一定的提升，從而避免上市企業領導人員通過操縱企業的盈余報告獲取私利，保障股利政策的順利推進與實施［3］。此外，從眾多在境外上市企業的表現來看，相較于在內地資本市場上市的企業，其在股利發放傾向性、股利發放金額兩方面都更具優勢，這實質上也是股利政策實施、投資人權益保護的重要體現。

二、股利政策與投資者保護的關系

企業在完成境外上市，發行一定數量的股票之后，企業股票被眾多投資者購買，企業需制定對應的股利政策來回饋投資者，讓投資者在投資過程中獲得應有的回報。依照股票的估值理論，股票實際具備的價值主要與企業未來一段時間內的現金流和存在的風險有關系。而投資者獲取的回報主要分為兩個部分，即股利政策派發現金分紅和出售股票時存在的價格浮動，而這兩個部分實質上都與企業的價值有著較大關系。由此也可以看出，投資者的收益主要受兩方面因素影響，而企業制定的股利政策僅為其中的一個方面，且股利政策收益與企業業績有較大的關系。影響企業股票價格的因素較多，比如企業業務因素的影響、股票供求關系的影響等［4］。由此可看出，投資者在投資境外上市企業的過程中，主要面臨兩個方面的風險。一方面，需要面臨企業經營發展過程中因業績變化產生的股利政策風險；另一方面，需要面臨企業上市后，股票價格波動帶來的風險。這兩方面風險都會對企業投資者的利益產生影響。依照剩余收益估值理論展開分析，股利政策實質上是一種對企業經營過程中所獲經濟效益的分配性行為，但從當前股利政策實施的實際情況來看，其對投資者的權益保護仍相對有限，股利政策不能有效控制投資者的投資風險，當股票價格劇烈波動時，投資者可能無法保障自身的投資收益［5］。

三、境外上市企業股利政策保護投資者的方法

對于資本市場而言，有效保障投資者的投資收益，是促進資本市場健康持續發展的重要基礎，股利政策與投資者收益保障有著密切的關系，如何通過股利政策保障投資者收益成為當前資本市場發展研究的重點。從國外資本市場關于境外上市企業的監督管理情況來看，在通過股利政策保護投資者收益、降低投資者風險方面主要可從以下幾個方面入手。

（一）對企業業績波動加強控制

境外上市企業在經營過程中，必然會出現業績上的波動，進而影響股利政策，影響投資者的投資收益。基于這個因素，根據信息不對稱理論，對于企業業績波動帶來的影響，主要可通過完善信息披露機制，降低投資者和企業之間信息的對稱性，讓事前、事后信息不對稱風險得到控制，減輕對投資者收益的影響。一方面，借助股利信號傳遞理論，要求境外上市企業在股利政策中向廣大投資者傳遞企業未來發展的一些預期信息，如未來一段時間的盈利能力、現金流水平等信息，且盡可能保證這些信息真實可靠，從而減輕事前信息不對稱因素對廣大投資者的影響，提升投資的公平性；另一方面，借助股利代理成本理論，在完善的股利政策影響下，境外上市企業內部人員在對企業資源的自由使用方面將受到較強的管控，同時也能對境外上市企業再融資進行更全面的監督管理，從而讓事后信息不對稱風險得到有效管控，通過股利政策實現對事后信息不對稱風險的約束，讓眾多投資者在事后信息獲取方面盡可能保持一致，形成對廣大投資者的保護［6］。

（二）對企業股票價格波動風險加強控制

從投資理論角度來看，投資者在投資過程中獲取的收益主要源于股利政策和股票價格波動。受這兩方面收益形式影響，當前投資者在資本市場中容易出現兩種行為，即投資和投機。其中，投資主要受企業經營業績波動和企業經營過程中其他因素的影響，而投機則與企業自身的經營業績無必然性聯系，主要在資金推動和一些外部謠言的影響下，通過不斷推升股票價格獲取收益。從當前境外資本市場和國內資本市場的實際情況來看，股票的價格都較易受到投機的影響，也正是在這方面因素的影響下，投資者的風險加大，難以保證廣大投資者的投資收益［7］。從投資理論角度作進一步分析發現，如果督促上市企業調整股利政策，根據企業實際經營發展情況制定更為科學的股利政策，盡可能提升投資者在股利政策中獲取的收益，提升股利政策在投資者收益中占據的比例，那么投資者的投機思維、投機行為都將得到扼制，從而順利通過股利政策穩定股票價格，降低股票價格波動帶來的風險，讓投資者的收益得到保護。此外，完善的股利政策，也是境外上市企業維護自身信譽的方式，能夠在一定程度上增強投資者的信心，對境外上市企業的融資發展有著較為積極的作用。

（三）股利政策多元化發展

高回報、穩定的現金股利政策是資本市場中最受歡迎的股利政策。許多境外資本市場對此作出明確要求，要求境外上市企業每年必須實施現金分紅，以回報投資者，實現對投資者利益的有效保護。但許多時候存在股票價格持續下降的情況，投資者單純依靠現金分紅，難以保證自身一定能獲取收益，反而可能因為股票價格降低而導致本金不斷虧損。為減輕這方面因素對投資者的不良影響，境外資本市場對股利政策多元化發展高度重視，在鼓勵上市企業高分紅、穩定分紅的同時，支持上市企業進行股票回購，支持上市企業進行科學的市值管理，以最大限度保障投資者的利益。如部分境外上市企業股票的價值持續下跌，且已經嚴重低于其本身價值時，企業可通過市值管理、股票回購的方式，刺激股票價值回歸。相關統計數據顯示，美國股市中的上市企業每年以穩定企業股價為目的進行的股份回購次數達600次左右，而香港股市中的上市企業每年進行股份回購的次數達1 400次左右，這都充分說明股票回購的價值和作用，將其與現金分紅、送股、轉股等股利政策相結合，構建多元化的股利政策體系，更有助于維護股票價值的穩定，實現對投資人利益的保護。

（四）其他保護投資者利益的方法

從國外資本市場發展情況看，為實現對投資者利益的有效保護，應不斷完善監管機制，并建立對應的懲處制度，以規范上市企業的行為，對惡意違規、操縱股價等行為嚴厲懲處，嚴重者予以退市處理。在完善的監督管理制度之下，上市企業違規活動的成本大幅上升，這能夠有效扼制違規性操作行為的出現。如內地上市企業時常在財務披露方面出現造假行為，這實質上是對投資者利益的嚴重侵害，但國內對造假上市企業的懲處卻不到位，以致投資者利益受到較大的損害。但在香港資本市場、美國資本市場中，財務信息披露方面的監管十分嚴格，一旦發現財務造假，就會作出十分嚴歷的懲罰。以在美國上市的瑞幸咖啡的財務造假案為例，2020年12月16日，美國證券交易委員會（SEC）起訴指控瑞幸咖啡此前嚴重虛報公司營收、費用和凈運營虧損，以此欺騙投資者，試圖使其看起來實現了快速增長和提高了盈利能力，面對SEC 的指控，瑞幸咖啡同意支付1.8億美元的民事罰款以達成和解。在高額的民事罰款之下，許多境外上市企業在自身財務監管方面會更加嚴格，嚴格依照境外資本市場財務披露制度進行信息披露，有效保證資本市場的公平公正，而這也是保護投資者利益的一種有效方式。

四、結語

隨著國內經濟快速發展，企業數量不斷增多，必然會有越來越多的企業尋求上市，在內地上市相對困難的環境下，境外上市企業的數量將進一步增多。但境外上市企業在面對境外更為完善的資本市場時，應在經營管理行為方面作出更多調整。結合自身實際情況，根據境外上市地資本市場的規范要求，制定科學的股利政策，且在制定股利政策時盡可能提升投資者收益，規范各方面信息的披露，減輕信息不對稱對投資者利益造成的損害，從而最大限度地保護投資者經濟利益。