管理者過度自信對企業債務期限結構的影響研究

章 杰 麗水市中心醫院

一、引言

隨著世界各國公司制形式的興起和發展，高層管理者在公司中的地位顯得越來越重要，作為公司的經營決策者，他們的每一個決定對公司的經營發展都有著至關重要的影響。傳統的企業融資理論是在資本市場是有效的，企業管理者在企業融資結構的研究中是理性的假設前提下，研究理性的管理者如何在成熟的資本市場中做出最優的投融資決策。然而，大量的研究結果表明，管理者并非都是理性的，高層管理者或多或少會有些自信的心理。每個公司都有適合自身實際的最優化資本結構，理性的管理者會使企業努力朝公司的最優資本結構發展，而過分自大的管理者可能會使企業脫離其最優化的資本結構。

二、文獻回顧

(一)管理者過度自信相關理論

在心理學中的過度自信是指人們會過度看好自身成功的幾率，而看低失敗的幾率的心理偏差。

Barberis和Thaler(2003)的鉆研表明，在傳統理性人的假定中可以知道，在做決策的時候，人們會有類似的價值觀和偏好，接收到新消息之后，人們將依照貝葉斯法則調整自己得想法，以達到類似效用最大化等的目標。然而，心理學家Kahneman，Slovic等在研究調查卻后發現，人并不是完全理性的，在進行決策的過程中，人們總會因為某些生理或心理的因素而出現一定偏差，表現出過分自大、損失規避等心理，DeBondt和Thaler認為這其中最明顯的就是過分自大的表現。我國學者張敏認為，管理者之所以會過度自信，是受了中國傳統文化的影響，傳統中國文化強調領導者的權威，重視領導者的能力，而忽視民主決策，也正是因為這樣，讓管理者有種高高在上的心態，從而產生自信心理。然而，張敏同樣也指出，導致我國高層管理者過度自信的根本原因是還是在于我國市場經濟的現狀，由于我國市場經濟才剛形成，尚處于起步階段，企業內外部的約束也為真正形成，因此，不能形成有效的制度制約管理者的投資行為。

(二)管理者過度自信對企業投資規模的影響

由于過度高估項目收益，看好市場行情，所以過分自信的經理人員會頻繁地進行對外投資，尤其是在企業內部資金充裕的時候，使得企業的投資規模擴大。國外學者Heaton(2002)在構建的兩階段的決策模型研究中，對過度自信的管理者與企業的投資規模的關系進行研究，他認為過度自信的管理者往往高估企業價值，而認為自身企業的價值是被市場低估了，因此，在選擇融資方式的時候，他們會認為外部融資方式成本過高，從而會盡量選擇減少使用外部融資方式來籌措資金。我國學者郝穎、劉星等人(2005)的鉆研中用已經實行了管理人員股票激勵政策的企業作為研究對象，在對理論分析和具體數據進行比較分析之后，得出結論：在實施了股票激勵方式的企業中，有約25%的企業的高層管理者存在過度自信，而且隨著過度自信的程度的提高，企業投資情況程度也會隨之升高。

(三)管理者過度自信對企業負債比率的影響

管理者過分自大對企業債務期限結構的影響，最直接的表現就體現在企業的資產結構中。Myers和Mailuf(1984)在資本結構中引入信息不對稱的假設，提出了最優融資次序，即公司的融資順序會遵從內部融資—債務融資—權益融資。Heaton(2002)從理論上剖析了CEO過分自大對公司融資計劃的影響，并提出自大的CEO會高看公司的市場價值，認為公司的外部融資成本過高。只有當公司不得不使用外部融資時，才會尋求并使用負債融資方式。泰勒等人通過實證研究支持了Heaton的優序融資理論。

(四)管理者過度自信對企業股利政策的影響

股利政策是公司投融資政策的延續，是公司利潤在投資者與企業投資之間的分配和權衡。希頓(2002)研究中提出，過分自信的經理人員會更偏好內部融資，因而他們會盡量選擇少發放現金股利的方式來滿足自身的對外投資需求。Harvey等人(2007)在做一份問卷發放研究中發覺：總經理過分自大的程度與企業負債比例之間呈顯著正相關，并且公司每年用于現金股利的支付也較少，而這正好與過分自大的CEO通過較少支付股利，實現資金的積累，從而方便今后的投資這假定是一致的。我國學者黃連琴(2009)利用2 771家上市公司的研究CEO過度自信對企業融資戰略的影響時也發現，自大的CEO在采用融資方式時會依照最優融資次序，自信的CEO所在企業會盡量選擇非現金股利支付的政策，以便實現資金積累，滿足其投資需求。

三、理論分析和研究假設

過度自信的CEO往往會高看市場的前景，而低估市場風險，當企業有足夠的資金時，他們不僅會將現金投資在一些原本凈現值為正的項目，即使有些為負的投資項目的凈現值也會進行投資，從而引起企業投資過量。根據上述分析，特提出第一個假設：

假設一：管理者過度自信與企業投資正相關，過度自信的管理者會引起企業投資規模擴大。

Heaton(2002)提出，過度自信的管理者會遵循內源融資到外部融資的優序融資順序，為了滿足的對外投資需求，他們會盡量較少的發放現金股利，將企業經營所得的收益用于內部內存，從而滿足日后的投資需要。Ben-David(2007)等人曾做過一份調查問卷，經過匯總分析后發現，CEO的自信程度與企業負債融資比例呈正相關，這些企業也傾向于較少發放現金股利甚至不發放現金股利。因此，為了滿足企業對資金流的需求，管理者過度自信的企業盡量減少發放現金股利，將實現的收益不斷積累，從而滿足自身的投資需求。根據上述分析，特提出第二個假設：

假設二：管理者過度自信與企業現金股利負相關，管理者過度自信的企業傾向于較少的發放現金股利。

Mailuf等人(1984)初次在資本結構中提出信息不對稱的假定，他們提出公司應當遵循的融資順序是內部融資—負債融資—股權融資。之后，希頓(2002)從理論上對經理人員過分自大與企業融資的影響進行了研究，他認為公司經理人員會高估債券的市場價值，因而一般不認同進行外部融資。只有當公司不得不尋求和使用外部融資時，他們才會選擇外部融資方式。由于股票比債券的價格更加敏感，因此他們會更傾向于債務融資方法。通過上面的分析，特提出第三個假說：

假設三：管理者過度自信與企業負債比率正相關，管理者過度自信會引起企業負債比率升高。

Hackbarth(2004)基于股東與經理人之間的代理問題，認為過分自信的CEO過度看好自身經營管理的能力，堅信其所投資的項目能夠獲得高于實際的收益，所以即使長期負債融資方式可以減輕企業的還款壓力，但是CFO仍然會選擇成本較低廉的短期債務融資，從而獲得更多收益。同時，自信的CEO為了匹配其項目的投資回收期，避免出現資金閑置，他們也會選擇短期負債。即便是遇到了還款壓力問題，他們也認為自己可以及時籌集到成本較低的資金，從而能夠順利地解決企業的財務危機困境。綜合上述分析，特提出第四個假說：

假設四：管理者過度自信與企業債務期限結構負相關，過分自信的管理者會引起企業債務期限結構縮短。

四、研究結論

過度自信是人們的普遍心理特征，管理者過度自信對企業來說是一把雙刃劍，一方面，過度自信的管理者會傾向對外投資，當企業內部充足資金時，他們甚至不會考慮外部融資方式，因而可以有效的降低融資成本，減少資金閑置成本。另一方面，過度自信的管理者由于高估市場收益、低估成本，一旦市場出現衰退，過度投資就可能會給企業帶來巨大的風險，甚至造成巨額虧損。同時，自信的CEO會高估自身實力，過分看輕籌措資金的難度，因為會選擇較多的短期負債方式，從而導致企業脫離自身最優資產結構。隨著社會的發展，雇傭職業經理人管理公司變得越來越普遍，如何正確引導發揮職業經理人的作用，使其盡心竭力為企業謀求利益，實現企業價值增值，是未來的企業家需要重點考慮和關注的。

為此，筆者提出如下兩點建議：

第一，完善企業監督機制，實現董事會、監事會的職權相分離，從而更好地發揮監事會的監督制約作用。然而有的公司雖然設立了監事會，但是由于董事會與監事會之間存在較大的利益關系，導致其監督功能很難發揮其應有的作用。上市公司應當不斷完善公司內部的各種制度，將監事的職權與薪酬和董事會相分離，使得監事會在行使職權時能獨立于董事會之外，且沒有利益輸送關系，只有這樣才能真正發揮監事會的監督和制約作用。

第二，建立良好的激勵機制。職業經理人，是為了謀求自身利益，實現自身價值，為企業管理者尤其是總經理制定一個合理的激勵機制，既能鼓勵管理者不斷努力，盡心盡力為企業謀求發展，創造價值增值，同時也能滿足管理者的自身利益需求，將企業需求與管理者自身需求緊密聯系起來，只有企業發展繁榮了，管理者才能實現名譽利益爽豐收。