基金投資者對企業融資約束的影響研究

江嵐

【摘 要】 融資約束是反映公司治理水平較為綜合的一面，多方治理主體的信息資源和力量抗衡在融資約束上均有所體現。以2018年—2020年A股上市公司作為研究樣本，在社會網絡視角下實證了基金投資者對企業融資約束的影響。研究發現：基金投資者持股比例有利于降低企業融資約束程度，且這種治理效果在高融資約束組中更顯著;基金投資者的網絡效應在基金投資者持股比例與企業融資約束之間起正向調節作用。

【關鍵詞】 基金投資者;社會網絡;企業融資約束

【中圖分類號】 F234.3 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 2096-4102（2021）04-0052-03

在新的經濟背景下我國推出了注冊制，被稱為“公司治理2.0版”，企業從行政型治理逐步轉向經濟型治理，投資者需要進行更多自主的價值判斷，而作為外部治理機制中關鍵一環，機構投資者具有專業能力和資源優勢，能夠對信息進行更有效率的分析、判斷，其中基金投資者，尤其是公募基金等主動型投資者被視為機構投資者中最具有治理代表性的群體，扮演著多重的角色，例如監督、制衡和提議。為此從A股上市企業出發，在社會網絡視角下研究基金投資者對企業融資約束的影響，具有重要的理論與現實意義。

機構投資者的異質性也一直是研究的主要方向，不同投資理念下的機構投資者對公司治理的動機和效能也不同。現有基金網絡的文獻主要從投資效率以及股價同步性等方面展開，鮮有研究涉及企業融資約束。基金投資者關注企業融資約束主要在于融資約束程度會影響企業長遠發展，從而間接影響基金收益。

基于此，選取2018年—2020年A股上市企業作為樣本，研究基金投資者網絡對企業融資約束的影響，研究發現：基金投資者持股比例有利于降低企業融資約束程度，且在高融資約束組中更顯著;基金投資者的網絡效應在基金投資者持股比例與企業融資約束之間起正向調節作用。可能的創新點：第一，強調在社會網絡下基金投資者參與公司治理的重要性和必要性。第二，從社會網絡出發使用基金投資者網絡中心度指標來研究基金投資者對企業融資約束的影響。

一、理論分析與研究假設

（一）基金投資者網絡的構建動因

盡管市場假定大家都是“理性人”，但“社會人”成分從未缺席。在實際經營中投資者可為公司帶來更多的經驗、資本和信息，通過建立連接關系來推動公司治理的發展。

1.制度動因

正式制度不完善是構建投資者網絡最主要的外部動因。尤其是進入高速發展的信息時代后，信息和知識取代傳統物質資源成為企業競爭的戰略性資源，社會網絡之間可形成一種信息傳遞和獲取的能力，從而增加組織的價值。陳運森等的研究表明社會網絡可降低交易成本，提高經營和投資效率，而對處在網絡中心位置的主體來說更具信息優勢。

2.資源動因

資源動因基于資源依賴理論，是投資者網絡構建的內部動因。組織和個人通過網絡獲得其中的信息、聲譽等社會資本，掌握更多的核心資源對企業是有益的。基金投資者是專業的信息需求主體，會通過互動、學習，傳遞各種壓力、信息等，當多家基金投資者重倉持股同一家公司時，這種信息的傳遞更密切。

（二）研究假設

融資約束可較為綜合地反映公司治理水平。已有研究證實董事會規模、企業的社會關系、社保基金持股等會對融資約束產生影響。機構投資者是減少企業信息不對稱及代理成本的主要途徑之一，范海峰也認為獨立機構投資者發揮監督作用，可以減少信息不對稱，從而緩解融資約束的壓力。在經濟動機中，持倉比例越高，基金整體收益受到的影響越大。因此提出如下假設：

假設1：基金投資者持股比例與企業融資約束呈負相關關系。

在社會網絡視角下，企業能夠借助投資者的信息網絡獲取有效信息，傳播有利于公司形象的信息，從而緩解信息不對稱帶來的融資約束。在社會網絡視角下，已有研究證實董事網絡可以幫助企業緩解融資約束。而基金投資者是否愿意與公司主動分享，又在多大程度上分享是由分享后的經濟收益決定的。基金投資者作為專業的投資主體，以其獲得的關鍵性信息資源，幫助企業提高治理水平，對于企業績效和企業成長是有益的。因此提出如下假設：

假設2：基金投資者網絡中心度對基金投資者持股比例和企業融資約束之間的關系有正向調節作用。

二、研究設計

（一）樣本和數據

選取A股上市公司2018年—2020年的數據作為研究樣本，基金持倉數據來自WIND數據庫，基金樣本選取非指數型基金，企業融資約束選取SA指數進行衡量。考慮到基金投資者的影響有滯后性，所以解釋變量和控制變量均使用滯后一期的數據，公司樣本剔除ST或*ST樣本;基金網絡的構建與計算運用網絡社會分析軟件Pajek處理。最終獲得3年共4782組非平衡面板數據，使用STATA.16進行實證分析。

（二）變量定義

被解釋變量衡量指標分為單變量和多變量兩種類型。單變量指標會使得實證結果產生偏差;而多變量指標數據搜集較為困難。有研究證明SA指數得到的融資約束評價結論相對比較穩健，隨時間變化不大同時又不具有內生性，SA指數越大，融資約束程度越大。變量的具體解釋與控制變量見表1。

（三）模型設計

三、實證結果與分析

（一）描述性統計

企業融資約束SA指數絕對值的均值為5.210，極值為13.067。基金投資者持股比例的平均數為3.105，最大值可達32.01，說明基金投資者對于企業的影響力越來越大。而網絡中心度極差分別為0.226、144.2和104.3，說明基金投資者對于A股上市企業的投資相對集中。

（二）基金投資者網絡與企業融資約束

1.基金投資者持股比例與企業融資約束

表2為模型（3-1）的檢驗回歸結果，說明基金投資者持股比例越高會使企業融資約束程度得到緩解。融資約束可以約束企業長遠的發展，對基金收益產生負面影響，尤其是高融資約束的企業更是如此。

2.基金投資者網絡的調節效應

在模型（3-1）中引入網絡中心度以及交乘項來考察社會網絡影響（見表3）。

四、結論

機構投資者能否發揮積極的治理作用仍備受關注，除了考察“持股比例”和“異質性”對治理作用的影響外，嵌入“社會人”性質觀察其治理作用也是必要的。作為重要外部治理主體的機構投資者，基金投資者有能力、有動機去推動公司治理效能提升，實證分析得到如下結論：基金投資者持股比例越高，企業融資約束程度越小，且在高融資約束組中更為顯著。通過研究，啟示意義如下：企業應繼續堅持可持續發展，借助市場聲譽、信息資源等與投資者們協同發展。

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