后疫情時代下政策性紓困基金法治化研究

■方 樂

一、引言

二、制度意蘊：政策性紓困基金的功效比較

（一）外部比較：紓困基金工具的整體價值

紓困基金并非中國獨有，在2008年金融危機的倒逼下，美國財政部和美聯(lián)儲設(shè)立了超過4000億美元的不良資產(chǎn)紓困計劃。其目的是幫助穩(wěn)定美國的金融體系、重啟經(jīng)濟增長并防止不必要的止贖。該基金有多個支持方向，包括汽車、房產(chǎn)、信貸等行業(yè)支持項目。與美國相似，歐洲采用紓困基金是因為2010年歐洲債務(wù)危機的發(fā)生。為應(yīng)對金融穩(wěn)定受到的沖擊，歐元區(qū)成員國設(shè)立了歐洲金融穩(wěn)定機構(gòu)。其以債券等債務(wù)工具的形式向歐元區(qū)國家（冰島、葡萄牙、希臘等）提供經(jīng)濟支持，助其渡過難關(guān)。

國內(nèi)外實踐經(jīng)驗表明：資金供需并不會時刻平衡，特別是在金融危機、大規(guī)模疫情爆發(fā)等特殊環(huán)境下，資金需求方往往需要更多資金支持，而金融機構(gòu)等傳統(tǒng)資金供給方往往出于安全考慮收緊流出資金。此時，放任資金失衡，將會引發(fā)一系列違約風(fēng)險，致使大量企業(yè)因流動性問題破產(chǎn)，并由此支出高額成本。這種成本包括但不限于破產(chǎn)管理人費用、債權(quán)人會議費用以及關(guān)閉企業(yè)的社會成本等。特別是最后者，大量對社會秩序的沖擊是與文明法治相悖的（蔣大興，2019）。因此，設(shè)計特殊的機制來維持資金的供需狀態(tài)是必要的，而紓困基金正擔(dān)任了這一角色。

而之所以中國的紓困基金實踐將紓困對象鎖定在民營企業(yè)上，其原因系民營企業(yè)長期面臨融資難的特殊國情。在間接融資中，銀行會對受貸企業(yè)的資信水平和償債能力作出要求，只有達標(biāo)企業(yè)才可獲得貸款。這在一定程度上屬于銀行為規(guī)避道德風(fēng)險與逆向選擇的正常經(jīng)營行為。但也存在不公平競爭與偏見等問題，即便民營企業(yè)與國有企業(yè)同等滿足資信要求，由于后者在經(jīng)營困難時通常可以得到財政補貼，即受到實質(zhì)意義上的政府增信擔(dān)保，后者的資信水平依然優(yōu)于前者，繼而更容易獲得信貸支持（沈坤榮和趙亮，2019）。加之，民營企業(yè)質(zhì)量參差不齊，往往存在賬目不甚清晰、缺乏合格抵押品的問題，銀行會降低受貸企業(yè)的資信。在直接融資中，考慮到民營企業(yè)固定資產(chǎn)與資本金較少且經(jīng)營過程中產(chǎn)生的能用于償債的收益有限，民營企業(yè)也較難通過資本市場獲取融資。事實上，民營企業(yè)償債能力較低、抗風(fēng)險能力較小。當(dāng)外部環(huán)境變化時，其陷入債務(wù)危機的可能性更高，獲取融資支持的需求更為迫切。

（二）內(nèi)部比較：政策性紓困基金的特殊價值

透過紓困基金維持資金供需平衡、消解民企融資困境的表象，可以觀察到的是，紓困基金的實質(zhì)是向市場提供了理性經(jīng)濟人不愿提供的公共產(chǎn)品，繼而調(diào)控了市場失靈。具體來說，“一個企業(yè)是否值得救助”與“一個企業(yè)是否值得投資”是兩個不同問題。前者涉及社會價值，后者反映的是經(jīng)濟價值。具有經(jīng)濟理性的市場主體較少會因社會價值而舍棄經(jīng)濟價值。以普通私募基金為例，該基金設(shè)立的主要目的便是盈利，如果普通合伙人沒有實現(xiàn)盈利，則會受到信義義務(wù)的責(zé)難。況且，普通合伙人自身的收入通常也與收益多少掛鉤，進一步加強了普通私募基金的趨利性。與設(shè)立普通私募基金不同的是，設(shè)立紓困基金的首要目的便在于實現(xiàn)社會價值——紓困民營企業(yè)，旨在給予值得救助的民營企業(yè)一次“重生”機會，避免了社會資源的無序錯配。

然而，肯定紓困基金具備公共產(chǎn)品屬性，并不意味著默認不同類紓困基金擁有一致的公共產(chǎn)品屬性。以設(shè)立主體和設(shè)立形式為主要標(biāo)準(zhǔn)，實踐中的紓困基金基本可歸為三類。第一類是金融機構(gòu)（證券公司、保險資產(chǎn)管理公司）設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。例如國信證券發(fā)行的“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列1號集合資產(chǎn)管理計劃”。第二類是金融機構(gòu)、國有企業(yè)等市場主體通過子公司獨立或共同設(shè)立的私募投資基金。例如銀河證券牽頭發(fā)起的銀河發(fā)展基金。第三類便是由地方政府出資或牽頭設(shè)立的私募投資基金。相比于前兩者，后者顯然具有更為鮮明的公共屬性。紓困基金的設(shè)立主體需要舍棄以經(jīng)濟價值為主導(dǎo)的運作思路，而轉(zhuǎn)向以社會價值為主導(dǎo)。對于前兩者而言，期望券商資管公司、保險資管機構(gòu)等金融機構(gòu)完全摒棄經(jīng)濟理性并不現(xiàn)實。盡管金融機構(gòu)響應(yīng)政策號召設(shè)立了紓困基金，但金融機構(gòu)是以獲利可能為由從眾多投資者手中籌得資金，仍需在社會價值的基礎(chǔ)上考慮經(jīng)濟價值，否則一旦投資者虧損，在直接經(jīng)濟損失外，金融機構(gòu)也將連帶遭受訴累、聲譽等間接損失。因此，一方面，金融機構(gòu)貫徹紓困政策的積極性值得商榷，另一方面，金融機構(gòu)兼顧經(jīng)濟價值的紓困取向也會將利潤空間小的紓困項目剔除。對于政策性紓困基金而言，不論是由政府獨資設(shè)立，還是由政府聯(lián)合社會資本共同設(shè)立，紓困基金運作的主導(dǎo)權(quán)是掌握在政府手中的。依循公共產(chǎn)品理論，在公共產(chǎn)品供給不足的情況下，國家具有治理市場失靈的義務(wù)。并且，借由政策性紓困基金，地方政府可維系高質(zhì)量民營企業(yè)的存續(xù)，獲得穩(wěn)定就業(yè)、增加稅收、科技發(fā)展等長遠收益。這類收益比短期盈利更能激勵地方政府。概言之，設(shè)立主體的不同致使紓困基金間仍存有公共產(chǎn)品屬性高低的差異。政策性紓困基金的紓困意愿和紓困能力遠高于其他類紓困基金，其對經(jīng)濟理性的相對擺脫既擴張了受紓困對象的范圍，也提高了紓困舉措落實的可能性。

三、潛在風(fēng)險：政策性紓困基金的落空與貶損

（一）投放：紓困基金與非適格企業(yè)的錯配

國內(nèi)外的紓困結(jié)果顯示，落空與貶損的風(fēng)險貫穿政策性紓困基金運作的全過程。其中，未將政策性紓困基金投放至適格企業(yè)是基金運作所面臨的首要風(fēng)險。“適格”至少具備兩重含義：一是申請者需真實具有被救助需求；二是申請者不能為經(jīng)營狀況極為糟糕的劣質(zhì)企業(yè)。因為不論是向正常經(jīng)營的企業(yè)，還是向需要被市場淘汰的問題企業(yè)，紓困基金的投放均是違背市場規(guī)律的行為。可實踐中，面對無息或低息的資金流，不僅身處流動性危機的民企會申請求助，正常運營的民營企業(yè)通過數(shù)據(jù)造假等手段同樣會進行申請。此時，便可能會發(fā)生名義困難企業(yè)通過政府審核而獲得紓困基金資助的事例。如京山輕機公司在上市公司資產(chǎn)負債率43%，2019年上半年利潤1.3億元、賬面現(xiàn)金3.7億元等明面經(jīng)營數(shù)據(jù)良好的情況下成功成為湖北省“新動能發(fā)展投資基金”的首個紓困對象，并獲得2.4億元的債券認購款。該企業(yè)或許當(dāng)時確實面臨資金困境，但從公布的財務(wù)數(shù)據(jù)上暫不能得出其實質(zhì)面臨流動性風(fēng)險的結(jié)論。不能僅由于其為地方龍頭企業(yè)、具有行業(yè)影響力，便向其投放紓困基金。畢竟政策性紓困基金的總量有限，將紓困基金投放至部分“名義”困難企業(yè)，便意味著相應(yīng)的本可以獲得資金的高質(zhì)量企業(yè)無法獲得救助。并且，如果該企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)總體良好，完全有能力通過直接和間接融資渠道獲得資金，人為地向其提供資助反倒是平添了不公平的競爭優(yōu)勢。

（二）運用：內(nèi)部人對紓困基金的侵蝕

即便紓困基金被正確輸送至適格民企，也存在紓困資金被公司內(nèi)部人侵蝕的可能性。在紓困資金被投入問題企業(yè)后，基金管理者便對資金的使用基本失去了掌控力，獲得資金的公司內(nèi)部人相應(yīng)具備了侵蝕基金的能力。對此，管理層是最常見的侵蝕紓困資金的公司內(nèi)部人。如美國國際集團（AIG）受TARP計劃資助案中，AIG于2009年接受了政府超過1700億美元的救助資金。AIG在接受這筆救助金后本應(yīng)將其用于改善公司運營，但AIG在收到這筆款項后，立即給造成金融危機的金融產(chǎn)品部派發(fā)了1.68億美元的薪酬獎勵，該部門的22位高管人均獲得200萬美元。在公司流動性危機未有改善的狀況下，提前向管理層派發(fā)高額薪酬，無疑形成了管理層對紓困資金的侵蝕。至于我國，由于大多企業(yè)實行股東中心主義，股東往往對公司經(jīng)營具有較強的介入力度。故除管理層外，股東同樣是侵蝕紓困資金的常見主體。如正業(yè)科技在獲得東莞市提供的4.16億元紓困資金后，隨即于2018年11月21日晚間發(fā)布公告，披露擬10轉(zhuǎn)增9.5派4.2元的高送轉(zhuǎn)預(yù)案，派現(xiàn)總金額超過8000萬。該企業(yè)不將紓困資金用于改善公司經(jīng)營，反而在獲得紓困資金的時間節(jié)點選擇派發(fā)盈利，不免會讓民眾對紓困目的產(chǎn)生質(zhì)疑。當(dāng)然，鑒于監(jiān)管部門和社會輿論的壓力，相較于直接侵蝕，更多的內(nèi)部人會將侵蝕目的隱晦地包裹在商業(yè)外觀下。如佳訊飛鴻于2018年9月17日晚發(fā)布公告，控股股東、實際控制人林菁、鄭貴祥分別與中海豐潤簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，繼而展開實為紓困的戰(zhàn)略合作。但僅僅10天后，公司即公告稱，持股5%以上的股東王翊擬減持753萬股公司股份，占總股本比例1.26%。換言之，股東王翊借紓困利好之機減持股份，變相從紓困資金進場中獲取了收益。雖然此類投機尚不存在法律禁止的依據(jù)，但在訂約前沒有明確告知紓困基金的行為不免存有違背雙方合力重振企業(yè)初衷的嫌疑，并且股東的減持行為會向市場傳遞消極信號，一定程度上會損害公司利益，增加紓困難度。

選擇床身底面作為分型面，使導(dǎo)軌朝下，即床身鑄件的澆注位置方向與其使用位置方向相反，如圖2所示，大端頭部分及小端頭護板下面制作墊料，為保證尺寸精度，墊料與模具之間間隙小于3mm；為保證墊料的順利起型，大端頭吊耳處在工藝設(shè)計時就將此處讓出來，如圖3所示。

（三）退出：保留抑或拋售的兩難選擇

與前兩類風(fēng)險相伴而生的是，紓困基金較難按照原定計劃順利從被紓困企業(yè)退出。在紓困目的未按照預(yù)期獲得實現(xiàn)之際，由于被紓困企業(yè)的經(jīng)營狀態(tài)沒有獲得明顯改善，基本不可能付息償還借款或溢價回購股權(quán)。此時，紓困基金方有且僅有兩個選擇：其一，繼續(xù)持有或加碼。如在寶塔實業(yè)被紓困事件中，寧夏紓困基金于2018年12月向?qū)毸崢I(yè)提供5000萬貸款資金，原定期限為1年，年利率定為4.35%。然而，由于紓困項目開展不如預(yù)期且董監(jiān)高人員均實施了減持，紓困基金被迫套牢。無奈之下，經(jīng)雙方多次合議，最終決定將貸款延期11個月。其二，折價拋出。如在美國TARP計劃紓困通用汽車事件中，TARP計劃給予了通用汽車公司高達495億美元的紓困救助資金，但這筆投入并未獲得應(yīng)有成效。在投資5年后，TARP紓困基金最終選擇拋售所有通用汽車股票，以虧損100億美元的代價離場。可見，不論紓困基金最終作出了何種選擇，紓困基金因無法退出而遭受的損失是顯而易見的，包括了基金價值的貶損、被迫的追加投資、合作社會資本信心的降低等。而隱藏在保留抑或拋售表象下的，更是納稅人法益和公平正義價值理念的受損。

四、法經(jīng)濟學(xué)視閾下風(fēng)險滋生的動因探尋

（一）根源：公益性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁行為下的不良激勵

為何善意的紓困行為反而容易遭受法益被侵害的結(jié)局？立足于法經(jīng)濟學(xué)的研究視閾，風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的行為本質(zhì)是法益遭受侵害的直接推手。不論是股權(quán)投資，還是債權(quán)投資，自投資方將資金注入被投資方開始，二者便形成了風(fēng)險共同體。投資方的權(quán)益會受到被投資方經(jīng)營狀況的影響。而在風(fēng)云變幻的商業(yè)實踐中，即便是當(dāng)下狀況良好的企業(yè)也可能因商業(yè)決策的失誤、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整等原因而遭受虧損或倒閉。況且，紓困對象本身便是針對深陷流動性危機的問題企業(yè)，此類流動性危機往往并非通過現(xiàn)金資助便能消解，故紓困基金受問題企業(yè)轉(zhuǎn)嫁的風(fēng)險必然遠高于一般投資的風(fēng)險。

然而，風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的行為本質(zhì)僅能說明為何紓困基金容易出現(xiàn)虧損，卻無法解釋為何非適格企業(yè)會申請紓困等其他風(fēng)險的產(chǎn)生。進一步探究，在風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的基礎(chǔ)上，紓困行為與投資行為的關(guān)鍵不同在于對價。在公益性屬性的主導(dǎo)下，此種較低對價表現(xiàn)為：其一，申請門檻低。無經(jīng)營能力的民營企業(yè)也有可能從紓困基金方獲取融資；其二，償還代價低。為確保企業(yè)經(jīng)營的持續(xù)，政策性紓困基金的退出最多是低利率或稍溢價的，而非一般投資行為的高價拋出。而在相對較低的風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁對價下，不僅申請紓困者會受到影響，已受救助的企業(yè)同樣會受到不良激勵。

首先，在確定紓困企業(yè)的階段，鑒于紓困基金的“性價比”，身處流動性風(fēng)險的困難企業(yè)和沒有資金鏈問題的正常民企均會積極地申請救助。如果基金方不能準(zhǔn)確地從申請者中篩除“名義”困難企業(yè)與劣質(zhì)企業(yè)，則難以實現(xiàn)紓困目的。事實上，既有地方政策關(guān)于紓困對象篩選標(biāo)準(zhǔn)的抽象性描述，如“符合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級方向”，很難為具體篩選提供指引。其次，在紓困資金注入民企后，問題企業(yè)或?qū)a(chǎn)生高風(fēng)險投資的傾向，加大問題觸發(fā)的可能性。該推論已在美國對其銀行業(yè)“大而不能倒”政策的實施中獲得驗證。受該政策扶持的銀行會更加傾向于進行提高存款利率、降低貸款利率等風(fēng)險行為（Gropp et al.，2011）。相應(yīng)的，扶持的大銀行資產(chǎn)收益平均水平往往會低于不受保護的銀行（Ennis et al.，2005）。再次，在紓困資金到達退出的時間節(jié)點時。一方面，基金的實際經(jīng)營者存在為避免前期投資成為沉沒成本而不愿撤出投資的可能。另一方面，由于基金損失與地方政府等出資者的決策主體不存在明顯的經(jīng)濟關(guān)聯(lián)，一旦出現(xiàn)政績等目標(biāo)的倒逼壓力，出資者更容易產(chǎn)生繼續(xù)追加投資的賭博心理。

（二）放大：源自多重代理關(guān)系的高額代理成本

公益性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的行為本質(zhì)是紓困基金諸多問題的根源。與此同時，政策性紓困基金中多重代理關(guān)系的存在進一步放大了前述風(fēng)險出現(xiàn)的可能。相較于一般投資行為是由單層代理關(guān)系組成，政策性紓困基金的運作通常需至少包含三層委托代理關(guān)系：表層是基金管理人與民營企業(yè)之間的關(guān)系；中層是地方政府等出資人與基金管理人之間的關(guān)系；深層主要是納稅人與地方政府之間的關(guān)系①政策性紓困基金的出資主體較為多元，在地方政府之外，還有國有企業(yè)、金融機構(gòu)、社會資本等。但考慮到地方政府通常占較大出資比例，且在具體決策上具有決定性影響力，本文對中層、深層法律關(guān)系的分析主要以地方政府為分析對象。。在實踐中，雖然存在少數(shù)表層出資人直接對接民營企業(yè)的例證，但多數(shù)政策性紓困基金會出于專業(yè)能力、市場化操作等考慮而選擇單獨聘請基金管理人的運作模式。由此，在三重代理關(guān)系結(jié)構(gòu)下，高昂代理成本是不可避免的（Armour et al.，2017）。

首先，在表層代理關(guān)系中，占據(jù)信息優(yōu)勢的一方為紓困企業(yè)的管理層及控股股東。此時，由于紓困基金已經(jīng)注入民企，基金方的利益與被紓困企業(yè)的利益綁定一致。可管理層及控股股東仍具有自身的利益立場——在其有意愿拋售公司股份之后，雙方利益將出現(xiàn)分歧。并且，管理層與控股股東實質(zhì)掌握公司的決策權(quán)。其完全有可能通過數(shù)據(jù)偽造等手段來推高股價，并在股價高點對自持股份予以減持。甚至?xí)没鸸芾砣藢拘畔⒌牟涣私舛苯庸鼟顿Y金出走。此類“數(shù)據(jù)粉飾”手段在金融市場并不少見。如很多企業(yè)在完成IPO后會出現(xiàn)“業(yè)績變臉”。究其機理就在于公司管理者對信息優(yōu)勢的不正當(dāng)利用。

其次，在中層代理關(guān)系中，占有信息優(yōu)勢的一方為基金管理人。通常而言，基金管理人扮演著代替出資方進行投資決策、監(jiān)督所投資公司的角色。然而，由于基金管理人與基金運作并不產(chǎn)生明顯利益掛鉤，可能會放任基金風(fēng)險增大。故在一般投資型基金中，基金管理人的報酬通常會被設(shè)置成兩部分。一部分為基于基金規(guī)模獲得的、固定的管理費用，另一部分為基于所獲收益產(chǎn)生的、非固定的獎勵。正是由于后一部分獎勵收入，基金管理人會盡其所能幫助有限合伙人等出資人賺取收益。但是這很難適用于政策性紓困基金。因政策性紓困基金自帶公益屬性，即其經(jīng)營不以收益最大化為目標(biāo)。這就導(dǎo)致，管理人很難通過基金收益的最大化來實現(xiàn)自身收益的最大化。相應(yīng)的，雙方利益的不統(tǒng)一便無法因基金管理人履行管理職責(zé)而提供激勵。

最后，在深層代理關(guān)系中，占據(jù)信息優(yōu)勢的一方為地方政府等出資人。假定地方政府與納稅人利益完全一致，其呈現(xiàn)的狀態(tài)應(yīng)是財政資金被合理、有效地用來提供紓困等公共物品。當(dāng)然，在絕大多數(shù)場景下，兩類主體的利益取向是一致的。可在地方龍頭企業(yè)面臨經(jīng)營危機時，雙方的價值立場可能發(fā)生沖突。地方政府的利益訴求為穩(wěn)定經(jīng)濟形勢、保證就業(yè)等政治目標(biāo)，而納稅人的行為期望則會是通過紓困基金來拯救受困的良好企業(yè)。有鑒于地方政府為信息優(yōu)勢的一方，其或會對真實信息進行遮掩，不僅主動向龍頭企業(yè)紓困，更會在紓困目的落空后，繼續(xù)投入資金，以維持相關(guān)企業(yè)的生存。

五、政策性紓困基金的法律規(guī)制——一個框架性討論

（一）公益性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁：合理設(shè)定篩選和退出機制

面對市場主體的有限理性，可預(yù)期的法律規(guī)則是消解不良行為動機的長效手段（諾思，2008）。具體至政策性紓困基金，相關(guān)配套制度應(yīng)進一步彰顯為規(guī)范內(nèi)容對風(fēng)險原因的針對性控制。針對公益性風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁，應(yīng)當(dāng)認識到這并不是政策性紓困基金獨有的。行業(yè)風(fēng)險救助基金的本質(zhì)也是低價共擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險（方樂，2019）。而行業(yè)風(fēng)險救助基金的相應(yīng)風(fēng)險能夠被遏制的主要原因在于《證券公司流動性支持管理規(guī)定》《保險保障基金管理辦法》等法規(guī)規(guī)范在篩選機制和退出機制兩方面作出了精巧的設(shè)計。前者控制了風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁的限度，后者明確了公益救助的底線（胡志強，2020）。因此，面對亟待解決問題基本一致的事實，有必要在政策性紓困基金領(lǐng)域類比植入篩選和退出兩方面的規(guī)制技術(shù)。

1.紓困對象的篩選

紓困基金中的公益性并不意味著不計成本的慈善。有限的紓困基金應(yīng)當(dāng)僅用于解決有價值企業(yè)的一時之需，而非用于為正常經(jīng)營企業(yè)增添現(xiàn)金流水，更不是用于填補無價值企業(yè)的持續(xù)性虧損。故為貫徹“救急不救窮”的救助思路，在申請條件的制定上，至少應(yīng)將“出現(xiàn)重大流動性問題”和“具備償還能力”作為企業(yè)申請紓困基金的基本條件。如《證券投資者保護基金實施流動性支持管理規(guī)定》第八條便將“還本付息能力”“市場化方式無法化解流動性風(fēng)險”作為申請資質(zhì)的核心要件。

套用至政策性紓困基金，首先，需設(shè)置條件篩除“窮”企業(yè)。可由地方政府定期圈劃高質(zhì)量企業(yè)名單。如霸州市規(guī)定每季度調(diào)整“紅企業(yè)”名單，并在特殊情況可臨時調(diào)整入圍資格①參見《霸州市金融債務(wù)紓困基金管理暫行辦法》第三條（霸政辦〔2019〕7號）。。只有在紅企業(yè)名單內(nèi)的民營企業(yè)才可申請紓困基金。至于如何圈定紅企業(yè)名單的民營企業(yè)，除考慮地方經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、市場發(fā)展前景等宏觀因素外，還應(yīng)對企業(yè)價值予以考量。考量的方面包括但不限于三會制度是否健全、內(nèi)部控制（特別是關(guān)聯(lián)交易管理制度）是否健全、債權(quán)債務(wù)（取得原因、比例）是否健康等。其次，應(yīng)設(shè)置條件篩入“急”企業(yè)。擬申請的企業(yè)必須提供必要材料證明流動性困境的存在②參見《深圳市民營企業(yè)平穩(wěn)發(fā)展基金政策性紓困工作指引》第二（一）條（深府辦規(guī)〔2020〕10號）。。證明內(nèi)容包括但不限于企業(yè)的風(fēng)險狀況、成因及已采取的措施及效果。其中，對于地方龍頭企業(yè)，在具體材料審查的環(huán)節(jié)中，有必要對其予以更為嚴(yán)格的審核力度。因為相比于中小企業(yè)，龍頭企業(yè)具有更強的融資能力和人脈優(yōu)勢，存在更多的反向粉飾數(shù)據(jù)的動機與能力。再次，設(shè)置條件確保“急”企業(yè)不變成“窮”企業(yè)。如若僅有前兩條件，則仍存在政策性紓困基金因“好”企業(yè)變成“窮”企業(yè)而遭遇嚴(yán)重虧損的可能。對此，政策性紓困基金規(guī)范中應(yīng)在申請材料中額外要求申請者提供基金用途說明書、流動性危機解決方案、資金償還計劃、連帶保證責(zé)任承諾函等③參見《武漢市人民政府關(guān)于進一步完善政策性擔(dān)保和紓困貼息機制促進中小微企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展的意見》第六條（武政規(guī)〔2020〕16號）。。將前述材料列入必備申請文件范圍的價值在于保障紓困基金償還預(yù)案的合理性與科學(xué)性。此外，紓困金額的上限設(shè)置是政府引導(dǎo)基金控制風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁限度的重要舉措（張杰和閆春英，2019），可在政策性紓困語境下，剛性地設(shè)置救助上限而不是一刀切，否則會為大型企業(yè)的救助增加操作上的困難。相較之，可采納部分地方政府的“一事一議”舉措。

2.紓困基金的退出

除了為保障規(guī)則外，設(shè)立明確退出機制的重要意義還在于形成管理者的“危機感”，督促其經(jīng)營企業(yè)。如《證券投資者保護基金實施流動性支持管理規(guī)定》第十三條、十七條便對風(fēng)險救助基金的退出進行了規(guī)定。然而，即便是部分已頒布的政策性紓困基金規(guī)范對此也往往未提及或較為模糊。這為紓困基金深陷問題企業(yè)留下了隱患，有必要在相應(yīng)規(guī)范中為退出方式、退出時間、強制退出等內(nèi)容作出較明確規(guī)定。

首先，在退出方式上，除破產(chǎn)清算外，政策性紓困基金的退出形式取決于其在紓困企業(yè)時的使用方式。在債權(quán)投資下，無息或低息還款是其退出方式。在股權(quán)投資下，退出方式與其他類基金相同，包括合伙份額轉(zhuǎn)讓、證券市場交易及企業(yè)回購等（衛(wèi)至民和胡浩，2020）。所以，在專門條文中，可由立法者采納“列舉+兜底”的立法技術(shù)將退出方式列明。這種列明方式的利好在于不僅方便申請者預(yù)先自主擇取合適的救助方式，也方便基金管理者對申請者的資金運用方案作出更準(zhǔn)確的評估。其次，在退出時間上，雖然不同行業(yè)具有不同的發(fā)展特征，硬性規(guī)定一年或兩年的時間期限或在具體案例中會存在不適用的可能性，但政策性紓困基金本身便是應(yīng)急性資金，過長的使用期限反倒違背了基金設(shè)立本質(zhì)。因此，制定一個需普遍遵循的時間節(jié)點仍有必要。但可在具體規(guī)定上稍作柔化處理，如規(guī)定基金使用期限原則上為一年，最多不超過一年半。并且，為激勵企業(yè)盡早結(jié)束被紓困事項，可要求逾期企業(yè)限期整改并為逾期行為額外繳付費用①參見《內(nèi)蒙古自治區(qū)財政廳關(guān)于進一步加強上市企業(yè)紓困發(fā)展基金和企業(yè)流動性風(fēng)險防控基金管理的通知》（內(nèi)財金〔2020〕144號）。。再次，在強制退出上，應(yīng)意識到若是企業(yè)長時間紓困無果，則意味著此企業(yè)的價值存疑。對于此類企業(yè)，不及時的退出或繼續(xù)追加投資是對有限基金的浪費。為保全紓困基金，即便是已有虧損，也應(yīng)通過企業(yè)回購等方式強制退出。此類強制回購的權(quán)利有必要由雙方借助紓困協(xié)議明確。而關(guān)于何時應(yīng)強制退出，除前文提到的最長期限外，如果在履約期間內(nèi)，基金管理方對企業(yè)狀況進行的定期評估時未達標(biāo)，則強制退出也應(yīng)被觸發(fā)。

（二）高額代理成本：圍繞基金管理人構(gòu)建激勵相容機制

如何彌合代理人與被代理人的利益分歧？關(guān)于代理成本的討論一直貫穿理論界的發(fā)展歷程。直至激勵相容理論的提出：市場經(jīng)濟中的任意個體均有追求自身利益的動機，其行為遵循自利規(guī)則。如果制度安排可以促使個人利益與集體利益相一致，則此種制度安排為“激勵相容”。激勵相容策略被廣泛運用于金融領(lǐng)域中對金融機構(gòu)、上市公司的監(jiān)管等場景（巴曙松，2004）。通過正向激勵和反向懲罰兩重路徑調(diào)節(jié)代理方與被代理方間的利益沖突。具體到政策性紓困基金，有必要對各自代理關(guān)系中的受托人施以激勵相容舉措，促使其與委托人的利益保持一致。其中，在三層委托代理關(guān)系中，較其余受托人，一是，政府與納稅人間的代理問題及企業(yè)與基金管理人間的代理問題并非政策性紓困基金特有。二是，基金管理人在基金運行中發(fā)揮著承上啟下的作用。立法者理應(yīng)更為注重針對基金管理人的激勵相容機制的建構(gòu)。可是，既有的規(guī)范性文件往往僅概括性明確基金管理人的出資人職責(zé)，難以發(fā)揮對其激勵相容的規(guī)范作用②參見《自治區(qū)人民政府辦公廳關(guān)于設(shè)立寧夏回族自治區(qū)政策性紓困基金的通知》第三條（寧政辦發(fā)〔2018〕132號）。。

1.正向激勵舉措

為回應(yīng)被評價人“經(jīng)濟人”“自我實現(xiàn)人”等多重特性，正向激勵舉措通常既要包括薪酬等經(jīng)濟激勵，也要包括聲譽等非經(jīng)濟激勵。紓困基金場景也應(yīng)如此。然而，問題在于，由于政策性紓困基金并非以收益最大化為目標(biāo)，在投資類基金中普遍適用的將收益率與管理者費用完全掛鉤的激勵模式并不適用于政策性紓困基金，因此要對激勵因素予以重新設(shè)計。

如何將紓困成功與管理人的盈利可能綁定在一起？在績效激勵的思路下，該問題實則為如何將“紓困成功率”納入管理費用的收取標(biāo)準(zhǔn)。首先，可將“紓困成功”進行一個相對寬松的認定：如果被紓困企業(yè)在紓困資金正常退出后，其營業(yè)收入、凈利潤等財務(wù)指標(biāo)相較于受困階段實現(xiàn)了提高，并在之后的一至兩個會計季度內(nèi)保持穩(wěn)定，即可認定為紓困成功。這種認定的利好在于，一方面，寬松的認定方式能激勵管理者審慎選取紓困目標(biāo)、積極改善被紓困企業(yè)內(nèi)部治理，另一方面，適當(dāng)?shù)尿炇掌谙蘅杀苊鈱芾碚咝纬蓴?shù)據(jù)作假、追求短期盈利等行為的不良激勵。

其次，在“紓困成功率”已被歸為激勵因素的前提下，需要思考的問題是，如何對待“收益率”因素？這涉及到是將其從激勵因素中徹底剔除，還是將其和“紓困成功率”共同作為績效激勵的考量要素？對此，后者是更為妥當(dāng)?shù)倪x擇。原因在于，其一，政策性紓困資金雖因具有公益屬性而貌似不宜在單個企業(yè)紓困中計較經(jīng)濟收益，但基于多個企業(yè)紓困來考量，在有限資源的背景下，單個項目中的盈利有助于向市場供給更多“紓困”服務(wù)，故徹底剔除收益率因素與紓困目的并不契合，保留收益率要素反而是符合紓困精神（吳梓境和張波，2019）。其二，雖然大概率而言，紓困成功與基金增值會同時出現(xiàn)，可二者僅是交叉集關(guān)系，并非一方包含另一方。如果徹底舍棄“收益率”因素，則有可能造成為基金增值付出努力的基金管理人，因企業(yè)沒有紓困成功而無法獲取獎勵的局面，繼而會逆向激勵管理人向企業(yè)追加投資。

2.反向約束舉措

就紓困基金而言，反向約束措施可以分為劃定法律責(zé)任和設(shè)定監(jiān)督機制兩部分。一方面，若一方為了提升個人的利益或者保全個人的利益，把自有財產(chǎn)通過轉(zhuǎn)移所有或轉(zhuǎn)移占有的方式，置于受托人的控制之下，則構(gòu)成信義關(guān)系，繼而受托人需要承擔(dān)信義義務(wù)。《中華人民共和國證券投資基金法》第九條明確指出基金管理人應(yīng)當(dāng)恪盡職守。其具有履行誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉的義務(wù)。在行為特征上，政策性紓困基金管理行為與前述基金管理行為無異。因此，政策性紓困基金中的基金管理人同樣對地方政府等出資人負有信義義務(wù)。若其沒有妥善履行“誠實信用、謹(jǐn)慎勤勉”的義務(wù)，導(dǎo)致基金財產(chǎn)受有損失，那么表層出資人可以進行事后的追懲以彌補損失。例如基金管理人可以預(yù)見公司管理人及控股股東會作出肆意分紅、趁機減資或轉(zhuǎn)讓等行為，卻未在紓困協(xié)議中對這些行為予以限制，則其行為必然屬于過失，應(yīng)對出資人履行賠償責(zé)任。并且，考慮到政策性紓困基金的部分資金來源是全體納稅人，若基金管理人不履行義務(wù)則可能侵害公共利益。對此較高位階的法益，顯然要通過在法律規(guī)范中明確義務(wù)、責(zé)任來對其進行保護。

另一方面，監(jiān)督機制包括市場監(jiān)督和公眾監(jiān)督兩類。市場監(jiān)督就是引入市場競爭機制。優(yōu)勝劣汰的市場競爭機制可以淘汰不合格的基金管理人，也可以讓在位者保持警醒。具體舉措可包括競標(biāo)、淘汰等。例如，由各個競爭者提出紓困計劃、預(yù)期成果報告書，政府在閱讀各方報告后，擇最優(yōu)者作為紓困基金管理人。若在一定時期內(nèi)政策性紓困基金的運營被評估成未達標(biāo)，則應(yīng)當(dāng)重新選擇基金管理人。公眾監(jiān)督就是建設(shè)透明的信息公開機制。眾所周知，公眾監(jiān)督是保證司法公正、行政公平的重要途徑。通過引入公眾監(jiān)督，可以降低基金管理人利用信息不對稱不作為或壞作為的可能性。基金管理人應(yīng)當(dāng)對基金的各項信息進行公開，包括但不限于紓困對象的選取、紓困項目的推進以及紓困結(jié)果情況等。