中概股VIE架構下的中美監管博弈

■中國國際經濟交流中心美歐所首席研究員 張茉楠

12月3日，美國《外國公司問責法案》正式實施，中概股再次集體暴跌。綜合2021年以來在美中概股的經濟表現，在中美博弈日趨復雜背景下，中概股正成為高風險區域，特別是中概股大多采用VIE架構模式更是為中美監管沖突埋下隱患。

VIE（Variable Interest Entities可變利益實體）架構是大多數中概股的上市結構。VIE又稱為協議控制，包括了境內與境外兩個部分。具體而言，實際控制人在境內設立內資企業后，在境外的開曼群島或英屬維爾京群島設立擬上市公司，再由該擬上市公司在境外設立全資子公司，該子公司又回到境內設立一家外商獨資企業，由此構成了VIE結構中實體搭建的部分。據不完全統計，在納斯達克和紐約證交所上市的285只中概股中，至少有220只采用了VIE架構。另外，在MSCI中國成分股中，所有在美上市中概股的成分股均采用VIE架構，并且集中在互聯網和消費行業。由于VIE架構在中國的法律地位并不明確，其合法性存疑，在監管政策禁止的背景下這類架構蘊藏著大量的風險隱患。這也使其成為美國有意“針對”和“發難”中國的籌碼，加之一些中資企業信息披露不充分、注冊地監管標準寬松等方面頻頻出現問題，導致近年來在美中概股陷入被集體做空，遭遇集團訴訟甚至索賠的困局。

中概股通過VIE架構赴美上市所存在的風險與爭議背后折射出的是，中美在監管上的沖突與分歧。一方面，美國證券監管機構一直主張要依據其國內法，在中國開展獨立自主的執法活動并檢查中國會計師事務所，而中國出于主權安全的考慮，主張美國需要依賴中國證券監管機構的監管執法活動，或者由雙方協商共同開展聯合檢查。另一方面，美國SEC和PCAOB主張直接獲取中概股公司的審計工作底稿并自行進行檢查，但中國法律對于向境外提供審計工作底稿制定了嚴格規定，特別是部分審計工作底稿內容敏感，或涉及國家敏感信息，不適宜向境外提供，導致提交審計底稿不符合中國國家利益。如果上述沖突和分歧無法得到有效解決，美國很可能進一步利用相關監管工具，遏制中國企業在美融資。

應對VIE架構風險隱患，中國需主動作為：第一，明確VIE架構合法性，加強監管與司法協調。第二，中國監管機構和部門應積極提升中國赴美上市公司的財務審計質量，同時中國證監會也需要美國證券監管機構及會計師事務所的審計監管合作支持，開展跨境審計監管合作。第三，重點推進中國服務業對外開放。中概股采取VIE架構赴美上市的原因之一就在于中國服務業市場開放度不足，特別是電信、數字服務、文化、教育、醫療等領域。為此，要通過服務業開放從根源削弱上市企業監管套利的動機。