疫情對美國經(jīng)濟的中長期及結(jié)構(gòu)性影響

文/陸曉明 編輯/孫艷芳

美國經(jīng)濟中有十個領域可能受到疫情及經(jīng)濟衰退的中長期影響，并發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。

2020年2月以來的全球新冠肺炎疫情大流行，對美國經(jīng)濟造成了史上最大沖擊，其引發(fā)的衰退也是歷史上最嚴重的一次。隨著經(jīng)濟活動從第三季度開始V型反彈，美國實際GDP總量可能在2021年回到疫情前水平。但和歷史上每次大疫情及衰退一樣，這次也會給美國經(jīng)濟帶來中長期影響及不可逆轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性變化，并且涉及面會更加廣泛。

經(jīng)濟增長幅度可能長期下降

美國國會預算署（CBO）將疫情發(fā)生后美國未來10年的實際GDP年均增長率從1.7%下調(diào)到1.6%，并預計總量水平恢復到潛在趨勢水平的時間可能更長——到2030年或仍有缺口。原因主要有以下三個方面。

第一，消費者可能更慎于支出。消費者在經(jīng)歷了一次大的財務和公共衛(wèi)生危機沖擊之后，往往在未來幾十年心有余悸，更具危機意識和不安全感，更敏感于不可預料的極端負面沖擊，并且試圖重建受損的財富。其結(jié)果會導致消費傾向下降、預防性儲蓄上升，由此造成的長期影響將比短期支出減少的損害更大。疫情發(fā)生后，美國消費者儲蓄率曾大幅上升到歷史高點，后雖回落但仍維持在遠高于疫情之前的水平；與此同時，支出和可支配收入比值則下降到歷史低點，后雖反彈但也仍低于疫情之前。此外，由于美國就業(yè)復蘇可能更加滯后，也會進一步妨礙消費者支出的增長。第二，固定投資增長可能放緩。疫情對私有部門投資的中長期影響更復雜。美聯(lián)儲經(jīng)濟學家對歷史上大疫情影響的考察發(fā)現(xiàn)，大疫情導致的投資低迷通常會持續(xù)幾十年。這除了消費傾向下降的原因，還可能由于每單位勞動力的資本投入過剩妨礙了投資增長。筆者認為，具體原因可能有以下幾方面：一是疫情會直接導致一部分企業(yè)關閉或計劃關閉，其中主要是受疫情影響最重的中小企業(yè)。自2020年2月以來，美國近25%的小企業(yè)暫時或永久關閉，且這一趨勢似乎還在從較低端的直接面對客戶的服務業(yè)向相對高端的服務業(yè)擴展。二是疫情不僅會導致企業(yè)杠桿率的上升，還會導致破產(chǎn)特別是破產(chǎn)重組的企業(yè)及僵尸企業(yè)上升，從而會直接影響中長期投資增長。三是企業(yè)和消費者一樣對疫情帶來的不確定性及避險意識會持續(xù)存在，且企業(yè)家精神也會趨弱，并會影響未來的投資增長。此外，由于企業(yè)難以判斷在疫情中變化的需求模式在未來的發(fā)展前景，即哪些需求變化是暫時的，哪些變化將持續(xù)下去，也會妨礙企業(yè)重新調(diào)整現(xiàn)有資本用途和投資方向。如果在這種情況下增加企業(yè)稅收，增加管制，則會進一步妨礙人們增加投資和創(chuàng)業(yè)的意愿。四是疫情導致設備和商業(yè)建筑閑置。疫情期間，美國的產(chǎn)能利用率曾跌至歷史最低點64，不僅遠低于歷史水平80，且回升緩慢。這些也會直接影響固定投資增長。

第三，就業(yè)可能滯后于經(jīng)濟增長。盡管美國GDP在2021年即可能恢復到衰退前水平，但勞動力市場復蘇可能需要更長的時間，且其在反彈后的繼續(xù)恢復會變得更加困難。根據(jù)CBO的預測，GDP增長在2021年會出現(xiàn)較大反彈，隨后若干年增幅會下降至2.1%—2.2%，但仍高于潛在水平；而同期勞動力市場雖也將回升但滯后于經(jīng)濟增長，失業(yè)率在2024年四季度仍將達5.9%，且預計在未來10年都不會低于4.4%，仍高于疫情前。究其原因：一是不同于主要由財務危機引發(fā)的大衰退，這次衰退導致的失業(yè)更具有結(jié)構(gòu)性，重新就業(yè)更多會涉及行業(yè)間轉(zhuǎn)換，難度更大。二是勞動力參與率的復蘇可能滯后于就業(yè)，其結(jié)果則不僅會減緩失業(yè)率下降，而且會使就業(yè)人數(shù)增長滯后于失業(yè)率下降。三是供求結(jié)構(gòu)性失衡可能更嚴重。例如疫情后更多工作將會遠程化和數(shù)字化，意味著傳統(tǒng)的工作會減少。四是企業(yè)未來的工作和雇傭模式以及人力資源戰(zhàn)略可能發(fā)生改變，并對就業(yè)增長產(chǎn)生深遠影響。企業(yè)可能會更多采用非常規(guī)工作時間，減少全職雇員增加臨時雇員，例如根據(jù)短期需要安排工作，將勞動力供需即時靈活匹配，以降低勞動成本和投入；企業(yè)還可能會考慮引入疫情期間的另類工作模式，例如人才共享和80%工作報酬等。這樣即使狹義失業(yè)率下降，廣義失業(yè)率也可能仍然偏高。

潛在GDP的中長期增長可能減速

由于這次衰退會導致更多長期和結(jié)構(gòu)性因素發(fā)生變化，所以其對長期增長潛力的影響也更大，導致潛在GDP增幅可能下降。疫情發(fā)生后CBO下調(diào)了未來10年美國潛在實際GDP增幅預期，認為疫情和衰退將降低投資水平從而影響未來幾年的潛在產(chǎn)出水平。因為疫情期間放棄的部分投資在以后幾年的回升將較為緩慢，使非農(nóng)部門人均資本服務額下降，進而使2023和2024年的潛在產(chǎn)出降低0.7個百分點。另一方面，過去70年來勞動和資本投入在美國潛在GDP增長率中權(quán)重下降，而全要素生產(chǎn)率權(quán)重從40%上升到目前的50%。這一結(jié)構(gòu)性變化有助于抵消疫情后勞動和資本投入的減少，成為支持GDP長期可持續(xù)增長的重要因素。因此，CBO預計，疫情和經(jīng)濟衰退會使2020—2024年的潛在GDP增長放緩到年均約1.7%，直到2025—2030年，才會加速至年均1.8%。

產(chǎn)出和生產(chǎn)率增長可能更多由資本、技術和管理驅(qū)動

一方面，產(chǎn)出增長中勞動投入貢獻度可能下降。CBO預計，疫情后就業(yè)增長放緩可能導致未來10年潛在勞動力增幅放緩，且勞動參與率也可能出現(xiàn)趨勢性下降。和歷史相比，相應的產(chǎn)出增長將更多由資本、全要素生產(chǎn)率的投入驅(qū)動。實際上，在疫情之前，勞動投入在產(chǎn)出增長中的作用已經(jīng)下降，疫情則加快了這一過程。對CBO預測數(shù)據(jù)的分析可發(fā)現(xiàn)，美國未來在勞動小時投入減少的條件下維持產(chǎn)出增長將更依靠產(chǎn)出/勞動小時投入比值的提升。CBO預測這一比值在未來10年可能上升，潛在勞動力生產(chǎn)率在潛在GDP驅(qū)動因素構(gòu)成中的占比，可能從目前的75%上升至4年后的82%，勞動投入的占比則相應下降。

另一方面，勞動生產(chǎn)率增長率可能上升。CBO預測，未來10年美國潛在勞動生產(chǎn)率增幅將上升并高于前10年，且勞動生產(chǎn)率增幅可能領先就業(yè)及勞動小時投入的增長：每小時潛在勞動生產(chǎn)率增幅將從2020年的1.6%上升至2026—2030年的1.8%。生產(chǎn)率增長的主要驅(qū)動因素是在單位勞動投入減少的環(huán)境下，生產(chǎn)率增長將更多來自投資、資本服務。CBO預計，未來10年的投資、資本服務在生產(chǎn)率增長中的貢獻率可能從目前的年均0.6個百分點提高至近0.8個百分點。這將有助于進一步提升單位勞動投入的產(chǎn)出。從全要素生產(chǎn)率角度看，首先疫情將加速數(shù)字化的充分開發(fā)利用，從而加速生產(chǎn)率的提升；其次，疫情會進一步促進企業(yè)運作模式從層級和單元隔離發(fā)展為網(wǎng)絡和團隊合作，組織結(jié)構(gòu)更簡化，且根據(jù)彈性和靈活性，使任務明確，決策和執(zhí)行更迅速。這些也有助于提升單位勞動產(chǎn)出。

收入和就業(yè)不平等可能加劇

在疫情之前，美國的不平等現(xiàn)象已很嚴重，而疫情及深度衰退正在加劇這種不平等，受疫情沖擊最重的行業(yè)主要是中低收入雇員集中的行業(yè)。例如2020年3月，年收入低于4萬美元的家庭失業(yè)率高達40%，遠高于年收入超過10萬美元的13%的家庭失業(yè)率。而后疫情時代，一方面自動化進一步替代人工，不利于低收入者就業(yè)；另一方面，即時工作模式的更多采用也會進一步影響中低收入群體；此外，企業(yè)兼并增強大企業(yè)的壟斷地位亦可能使個人收入的份額下降，造成中低收入者的收入更不穩(wěn)定，財富積累難度更大。從資產(chǎn)角度看，由于低收入者更多依靠存款作為生息資產(chǎn)，長期超低利率首先拖累的正是這部分人的財富積累。其結(jié)果是窮者可能更窮。

而另一方面，寬松的貨幣及財政政策使資產(chǎn)價格上漲更領先于實體經(jīng)濟和存款收入，而其主要受益者是高收入階層，使他們的財富進一步加速增長。美聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，美國家庭中最富有的10%，在家庭擁有的股票價值中占比達84%。就在疫情導致3000多萬人失業(yè)的同時，美國600多名資產(chǎn)超過10億美元以上富翁的財富激增了4340億美元，達到3.4萬億美元。由于富人的消費傾向更低，財富向富人集中的經(jīng)濟含義是進一步阻礙經(jīng)濟的長期增長。

通貨膨脹可能加速甚至出現(xiàn)輕微滯漲

在疫情及經(jīng)濟前景高度不確定的環(huán)境下，人們普遍會囤積現(xiàn)金，導致貨幣流通速度下降，因此通脹并未隨美聯(lián)儲的寬松貨幣政策而上升；但疫情隨著疫苗接種的不斷推進而被有效抑制之后，通脹則有可能加速回升甚至出現(xiàn)輕微滯漲。原因有二：一是需求可能加速反彈。美國家庭的儲蓄率在疫情中大幅上升并高于歷史水平，而疫情也累積了被壓抑的需求。在疫情后這些需求可能釋放，消費支出可能大幅上升。另一方面，美聯(lián)儲將未來一段時間的通脹目標提升到溫和高于2%，旨在提升通脹預期，也可能會加速通脹上升。此外，由于消費者通脹預期普遍高于市場，他們比廠商對價格上升更敏感，這更可能導致需求加速反彈。二是供給則可能滯后。一方面，生產(chǎn)和供應鏈活動從停滯到恢復繼而提升的周期更長，難度更大，有些部分甚至永遠都無法恢復，進而導致疫情后私營部門可能減少投資；另一方面，逆全球化加劇以及貿(mào)易保護主義上升，會推動全球供應鏈進一步重組，而這一轉(zhuǎn)型期可能會增加成本，并妨礙供給增加。

貨幣政策可能進一步依附于財政政策

首先，美聯(lián)儲已將量化寬松政策（QE）常態(tài)化，并且正在形成聯(lián)邦財政政策及債務貨幣化的模式。QE是政府債務貨幣化的雛形，而疫情發(fā)生后美聯(lián)儲配合財政支出實施的無上限QE，則標志著這一過程的成型。

其次，美聯(lián)儲支持經(jīng)濟復蘇的政策從貨幣政策向信貸政策傾斜，從穩(wěn)定市場的緊急措施過渡到支持經(jīng)濟復蘇的長期戰(zhàn)略，從銀行流動性的最后貸款人發(fā)展到企業(yè)信貸的提供者。疫情造成違約風險上升，美聯(lián)儲不得不從貨幣政策轉(zhuǎn)向針對性的信貸政策。由于信貸工具仍是貨幣政策的一部分，其負債端實際上也是美聯(lián)儲新創(chuàng)造的基礎貨幣和貨幣供給，所以它在很大程度上是一種將信貸政策貨幣化的模式。

最后，美聯(lián)儲通過設立特殊目的機構(gòu)（SPV）大舉擴張表外資產(chǎn)，使表外貸款成為其實施信貸政策的主要渠道。這實際上給美聯(lián)儲將財政及信貸政策貨幣化打開了另一個巨大窗口。由于表外資產(chǎn)仍是美聯(lián)儲創(chuàng)造的貨幣，其實際效果類似于資產(chǎn)負債表擴張及QE，因此它也意味著未來無論國會和財政部采取什么刺激方案，都會由美聯(lián)儲創(chuàng)造貨幣來滿足其資金要求。

聯(lián)邦財政赤字和債務可持續(xù)性的壓力將上升

CBO在2020年9月發(fā)布的報告預測，2020財年聯(lián)邦赤字為3.31萬億美元，占GDP的比值達16.0%，并預測未來10年赤字占GDP的比值平均仍將維持在5%；同期，聯(lián)邦公共債務（不含政府間債務）在2020年將達20.27萬億美元，占GDP的比值將達98.2%歷史高點，并預測未來10年該債務將達33.45萬億美元，占GDP的比值達108.9%。這將是美國二戰(zhàn)以來最嚴重的狀態(tài)。巨額財政赤字和公共債務將成為經(jīng)濟長期增長和可持續(xù)發(fā)展的主要潛在威脅和不確定因素。一是公共債務大幅增加，并且許多金融機構(gòu)必須持有聯(lián)邦債務，其結(jié)果勢必擠壓私人投資，擠占生產(chǎn)性、高效率和具有競爭力的企業(yè)資源，從而影響生產(chǎn)率和增長質(zhì)量。CBO的分析認為，公共債務每新增1美元，則總投資將減少33美分，另有24美分投資可能從美國轉(zhuǎn)移到外國。二是赤字和債務上升到歷史高位，會擠壓未來應對緊急狀況的空間，使有效應對危機越來越困難。三是財政政策在疫情后可能長期綁架貨幣政策，因為巨額債務需要美聯(lián)儲持續(xù)維持對國債的購買和展期，并維持低利率。四是債務效率進一步下降，其主要指標即GDP增幅滯后于債務總量增幅，每一美元債務支持的國民收入增長，將越來越少。

政府可能增強對市場的干預

特朗普政府已增加了政府對市場的干預，例如制定更多的產(chǎn)業(yè)政策，對貿(mào)易的控制，以及對投資的嚴格審查和限制等。疫情則更加劇了政府干預的范圍和深度，而且疫情中民眾也更依賴于政府的集中管理和干預。民主黨執(zhí)政則可能加大政府干預經(jīng)濟的力度，且更趨向于對收入不平等的干預，例如給非全職雇員更多福利保障等。但疫情也可能促使政府加速通過基礎設施投資來支持經(jīng)濟復蘇，支持綠色、數(shù)字和更具可持續(xù)性的經(jīng)濟。

境外美元市場及美元國際地位更加兩難

疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲采取的調(diào)整美元互換協(xié)議等應急措施，及時支持了全球美元資金市場持續(xù)運作，但從結(jié)構(gòu)性和長遠看，這可能進一步掩蓋全球美元體系的深層次缺陷和矛盾，未來這些問題可能進一步惡化。其中，美國雙赤字及政府債務的大幅上升、美聯(lián)儲過度的貨幣寬松、美元流動性泛濫等問題，遲早會影響到美元的國際地位。然而由于相似情況在其他國際貨幣經(jīng)濟體也存在，并且在近中期很難改變，因而在很大程度上掩蓋了美元體系的問題，也維持了其繼續(xù)生存的空間。未來，一旦美國或全球金融市場動蕩，美國境外的美元流動性緊張問題會再現(xiàn)，而美聯(lián)儲作為隱性全球央行和最終貸款人的作用也依然不可或缺。此外，隨著貨幣互換這種權(quán)宜之計更成熟，它也會成為應對境外美元短缺的重要手段。而協(xié)議國央行為了支持客戶的美元需求，仍會再次增加對互換額度的使用，美元體系的深層次問題也會被進一步掩蓋。

國際貿(mào)易和全球供應鏈重組可能加速

在疫情之前，美國已考慮重組全球供應鏈，疫情則進一步暴露了全球供應鏈的風險，疫情帶來的物流困難，也助長了企業(yè)的民族主義和美國優(yōu)先的傾向，并推動了這一進程。美國企業(yè)正在重新評估其全球供應鏈風險和脆弱性。此外，政府也在評估供應鏈的國家安全風險，評估生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到海外對國家安全的威脅，并推動公司將供應鏈及其業(yè)務運營本地化、區(qū)域化。擁有國際供應鏈的公司也在采取措施處理短缺和瓶頸問題。更多公司可能將供應鏈遷回美國或更靠近美國，供應鏈區(qū)域化可能加速。普華永道2020年11月的考察發(fā)現(xiàn)，為了應對全球化挑戰(zhàn)，39%的美國公司計劃永久轉(zhuǎn)向在岸化和內(nèi)包。但這一過程并不是那么容易，因為更換供應商和轉(zhuǎn)移生產(chǎn)地點，特別是回到美國生產(chǎn)，對公司來說可能特別昂貴，并可能帶來額外的風險。根據(jù)美國經(jīng)濟分析局（BEA）最近的報告，目前，在美資外國子公司的全球銷售額中，僅有10%被轉(zhuǎn)移回了美國；60%仍在外國子公司所在地；30%則被轉(zhuǎn)移到鄰近國家。