全球通脹展望：“深V型”還是“耐克型”

文/鐘正生 范城愷 編輯/張美思

進入2021年以來，受到多因素支撐，市場出現較強的通脹預期；但是在一系列限制因素的影響下，2021年全球通脹水平呈“深V型”快速走高仍是小概率事件。

進入2021年以來，全球通脹形勢引發各界關注。2020年新冠肺炎疫情對全球經濟造成嚴重沖擊，使得世界經濟陷入自第二次世界大戰以來最嚴重的經濟衰退，導致通脹大幅下行。2021年，全球經濟在多種因素的支撐下有望得以復蘇。在經濟復蘇階段，經濟增長與通貨膨脹將相互作用：經濟恢復、需求反彈將拉升商品價格，促進通脹抬升；而一定程度的通脹以及通脹預期，又為經濟活動注入強心劑。整體來看，2020—2021年通脹水平將呈現類似“V”型的走勢。那么，在經歷了2020年V型的左半邊之后，V型右半邊的陡峭程度和高度，即2021年全球通脹的反彈速度和幅度將會如何？其最終將呈現“深V型”（快反彈）還是“耐克型”（慢反彈）呢？以下是筆者的分析。

全球基本面態勢支撐2021年通脹走高

由于基數的原因，2021年全球通脹指標很可能會“自然”走高。以美國為例。受新冠肺炎疫情的影響，2020年美國個人消費物價支出指數（PCE）同比僅為1.28%，其中4—6月，PCE月同比均低于1%。筆者用2016—2019年PCE月環比平均值（0.15%）推算，假設2021年PCE每月按此速度勻速增長，則2021年4—6月PCE月同比預測值分別為2.46%、2.45%和2.10%，2021年PCE年同比預測值為1.8%，正好與美聯儲最新預測的2021年PCE年同比相吻合。而根據國際貨幣基金組織（IMF）在2020年10月的預測，2020年全球通脹率將從2019年的3.9%降至2.8%，而2021年將反彈至3.3%。

上述測算提供了一個2021年美國乃至全球通脹發展的基準。具體來看，以下基本面因素將支撐2021年全球通脹水平上漲。

一是新冠疫苗大范圍接種與各國財政刺激將切實提振全球經濟。通常而言，經濟或金融危機屬于內生性沖擊，企業信心會受到持久而深刻的沖擊，導致經濟復蘇階段或持續較長時間。而2020年新冠肺炎疫情是一個外生性沖擊，疫情陰霾若能盡快驅散，經濟活動和通脹水平可能更快反彈。這與歷史上自然災害過后經濟和通脹會呈現“V型”反彈的慣常模式基本一致。具體而言，在以下兩方面因素的推動下，2021年全球經濟或出現顯著反彈。一方面，2021年新冠疫苗接種將持續推進。截至2021年2月下旬，全球已有近90個國家開始接種新冠疫苗，已接種數目達2億劑，其中美國和英國每百人接種人數已分別達到18人和25人左右，有望在今年二季度前后實現“群體免疫”。各國防疫政策與疫苗推廣的效果將持續顯現，全球疫情防控與經濟復蘇之路將日趨明朗。另一方面，各國尤其是發達經濟體，在疫情后推出了大規模財政刺激計劃。據IMF的統計，2020年，發達經濟體推出的“財政禮包”規模占各國GDP的比重平均即達12.7%。2021年，預計美歐等國仍將會繼續擴大財政支持。財政刺激對實體經濟的幫助更加精準，居民收入和企業運營因此能得到較多保障。疫情結束后，在居民客觀消費能力與主觀消費意愿的共同推動下，消費可能迅速恢復，通脹水平可能因此而較快上行。

二是2021年以來全球“再通脹交易”火爆，通脹預期走強或有自我實現的效應。當前，市場對經濟復蘇的預期增強，市場風險偏好回升，促使股票、原油等風險資產價格不斷走高。2月中旬，美股三大指數皆創歷史新高，原油期貨價格站上60美元/桶，創近一年以來新高，銅價則創近10年來新高。資產價格的攀升顯著快于經濟活動的修復，將會進一步加強市場對通脹的預期。2月19日，美國10年期國債收益率躍升至1.34%，創2020年2月以來新高。通脹預期與資產價格的正反饋，造就了異常火爆的“再通脹交易”。而通脹預期具有某種程度上的自我實現效應，或將導致真實商品價格水平即通脹水平的更快走高。

三是新冠肺炎疫情后的一些中長期變化或將抬升物價中樞。其一，疫情后各國愈發重視經濟安全和韌性，鼓勵部分產業尤其是制造業回流本土。經濟安全的反面是經濟效率，若各國出于安全考量而加大對市場的干預以及供應鏈的重塑，則全球經濟效率可能打折，生產成本和物價水平中樞可能抬升。其二，進入2021年，多國或處于新一輪庫存周期或產能周期的起點，一旦疫情緩解或解除，在消費需求快速反彈與復工復產平穩推進之間，容易出現階段性的需求缺口，形成物價上行壓力。其三，2021年開始，全球多國加快實踐包括清潔能源在內的環境、社會和公司治理（ESG）投資，美國或將推行大規模“氣候變化與基建”計劃，中國已提出“碳達峰、碳中和”目標。這些亦可能趨勢性地抬高全球對部分商品的需求，繼而助推通脹水平走得更高（近期價格走高的“銅博士”就是一個典型例子）。

多因素制約2021年通脹水平過快走高

在一系列因素支撐2021年全球通脹水平反彈的同時，還應當注意到，受以下因素的影響，2021年全球通脹水平的反彈速度和幅度將受到一定抑制。

一是新冠病毒變異和疫苗供給問題或將影響全球經濟復蘇的步伐。2020年下半年以來，變異新冠病毒已經對歐美等地區形成擾動，一定程度上拖慢了全球經濟復蘇的節奏。據英國今年2月下旬的統計，全球目前存在大約4000種新冠變異病毒，特別是英國、南非等地區發現的部分病毒，已表現出更強的破壞性。而在變異病毒的傳播速度、檢測難易、致死率、以及疫苗對變異病毒的有效性等方面，各國已經公布的相關研究與結論均較為有限。在此背景下，即使全球疫情暫時受控，不確定性仍有可能影響2021年全球經濟復蘇預期，抑制消費和生產活動。此外，新冠疫苗推廣在不同地區的進展極不平衡：歐盟的疫苗推廣明顯落后于美國和英國，而發展中國家和地區受到發達國家壟斷疫苗的影響，疫苗供給分化更加嚴重。這將導致全球經濟復蘇的不同步，進而導致即使少數國家通脹水平率先躍升，全球通脹水平仍難以共振走高的局面。

二是原油價格急漲趨勢或難持續。近期油價出現大幅上漲，其主要基于供需兩方面原因：一方面，全球經濟復蘇預期加強后，原油需求預期提升，同時疊加市場風險情緒升溫帶動了大宗商品的資產配置需求；另一方面，自2020年4月底主要產油國達成減產協議后，主要產油國原油供應偏克制，加上近期美國德州嚴寒天氣影響原油生產，致使目前原油供給（預期）偏緊。不過，在目前油價已經恢復至疫情前水平的背景下，產油國或不會放任原油庫存的不斷消耗。未來一段時間，原油供給端的適度調整以及市場樂觀情緒的消退，均可能抑制油價繼續快速上行，油價對全球工業品價格和全球通脹形成的壓力可能得以緩解。

三是全球多邊合作的逐漸修復將使全球供應鏈的穩定性更有保障。2021年以來，美國新任總統拜登表現出參與國際合作、團結盟友的熱情，包括美國重新加入世界衛生組織（WHO）和《巴黎協定》，世界貿易組織（WTO）新總干事亦在美國支持下順利就任等，均表明，國際多邊合作體系可能逐漸得以修復。隨著區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）的簽署及中歐投資協定談判的完成，中日韓協定加速推進，以及中、美、英等國均表明對加入全面與進步跨太平洋伙伴關系協定（CPTPP）持開放態度，未來區域性經貿合作可能繼續得到加強。此外，近期中美元首通話，以及美國在中美關系上提到“耐心”“一個中國”“合作”等，或意味著中美經貿合作有望得到一定程度的修復。上述變化將會緩解因全球供應鏈摩擦或阻滯導致全球商品價格中樞抬升的壓力。

四是各國央行會適時調整政策以抑制通脹水平過快走高。疫情以前，美歐等發達國家的通脹水平長期低于2%的目標線，疫情后通脹指標走高是可以預見的，因此催生了多國央行對通脹目標的重新審視和市場引導。美聯儲在2020年9月推出“平均通脹目標制”，表示將允許通脹水平在一定時間內適度超過2%。歐央行亦在進行類似探索。但“容忍”不應被解讀為全然的“縱容”。尤其考慮到通脹水平上行過快將對金融穩定和收入分配造成沖擊，各國央行自然不會對通脹置之不理，其也仍有足夠的手段和空間，通過預期管理甚至提前退出量化寬松或收緊貨幣政策，來控制通脹過快走高。因此，未來出現全球惡性通脹的風險基本可以排除。一旦央行釋放貨幣政策正常化的信號，市場的通脹預期及風險偏好將必然轉弱，繼而對真實通脹水平形成一定的抑制。

綜上所述，盡管受到經濟復蘇預期和市場樂觀情緒等因素的支撐，近期市場層面體現出較強的通脹預期，但是在一系列限制因素的影響下，2021年全球通脹水平大概率將呈現“耐克型”的慢反彈態勢，過快走高應是小概率事件。特別是根據IMF的最新預測，2021年全球經濟水平仍難恢復到新冠肺炎疫情沖擊前的水平。因此，不宜對通脹反彈速度和幅度過于樂觀。值得注意的是，在美國、英國等因新冠疫苗推廣領先而可能實現經濟復蘇領先的地區，仍有可能出現通脹的“深V型”快速反彈。鑒此，中國仍需警惕由物價上漲的商品分化、通脹水平的地區分化造成的輸入性通脹風險。