“雙碳”背景下碳信息披露、利益相關者需求與企業價值關系研究

◎文/李奇松 陳立蕓

一、引言

2020 年 9 月，為實現可持續發展，加快生態文明建設，我國政府提出了“2030 年前實現碳達峰、2060 年前實現碳中和”的“雙碳”目標。這對我國實現綠色經濟、 低碳發展具有重要的引領和指導作用，對我國碳排放權交易的發展具有強大的推動作用。

自“京津冀協同發展”上升為國家戰略， 政府部門出臺了一系列政策， 促進三地經濟發展和全方位合作。 在全國努力實現“雙碳”目標、推行碳排放權交易市場發展的背景下，實現碳交易協同，也是京津冀一體化的重要表現。

縱觀京津冀地區的企業形態， 從高端科技型企業到高污染重工業企業， 林林總總。 企業作為組成社會經濟發展的個體， 同時也是產生碳排放的主要源頭之一。 尤其是高能耗、高污染企業，若不及時順應趨勢進行碳減排， 將會對生產經營造成不利影響。 利益相關者會根據企業的碳排放預算和碳指標采取相應的行動， 從而影響企業的生產經營活動。 資源依賴理論認為， 企業的生存發展受到外部資源的重大影響， 利益相關者這一群體是外部資源的最主要提供者。各利益相關者為了滿足自己的需求， 向企業提供資源的同時也會施加影響力， 這種影響力大小與其提供資源的重要程度有關。政府、企業股東、 債權人等作為企業的利益相關者， 受到企業碳信息披露的影響， 會產生相應的經濟行為。

進行碳信息披露會消耗企業的資源，產生成本，而碳信息披露帶來的收益具有一定的滯后性。因此，碳信息披露行為會減少企業的收益，使碳信息披露水平和企業價值呈負相關關系。 合法性理論認為，碳業績（企業每百萬元銷售凈額的碳排放總額的倒數） 差的公司為了減少利益相關者的壓力， 更愿意披露自身的環境信息以增強合法性，從而降低資本成本，促使企業價值提升。相對而言，碳業績差的企業， 其合法性更容易受到利益相關者關注， 碳業績好的企業面臨較小的利益相關者壓力， 進而可能披露較少的碳信息。 碳信息披露會增加企業的成本， 從而降低企業價值；同時， 碳信息披露滿足利益相關者需求， 利益相關者傳遞出對企業積極的情緒， 又會提高企業價值。 兩種相反的作用使得碳信息披露與企業價值之間存在一個 “臨界點”，這個點的兩側二者關系并不一樣。

契約理論認為， 企業是不同利益相關者在契約形式下的一系列有機組合。 利益相關者為了滿足自身的需求， 向企業投入不同類型的“專用性投資”，這些“專用性投資” 的質量與數量影響企業價值。在企業信息中，碳信息披露數據并非財務信息，但它可以讓利益相關者知悉企業社會責任的履行情況，對企業價值有更加全面的了解。從這個角度來講，碳信息披露與企業價值之間是正向作用， 而這種作用通過兩方面來體現： 一方面是直接作用力， 即碳信息披露直接導致企業價值提升； 另一方面則是間接作用力， 即碳信息披露通過作用于投資者決策而促使企業價值提升。

本文采用溫忠麟、 葉寶娟（2014）提出的中介效應檢驗程序構建模型， 按照圖1所示的研究思路， 分析碳信息披露、 利益相關者需求及企業價值三者之間的關系，并且探究利益相關者需求在碳信息披露和企業價值兩者之間是否存在中介效應。 期望該研究可以促使京津冀地區的企業采取更加積極的措施，加強碳減排管理，同時為相關監管部門制定碳信息披露制度提供實證依據。

圖1 研究思路

二、研究假設

信息不對稱理論認為，利益相關者與企業之間存在信息不對稱的現象。 碳信息披露可以減少這種現象，提高資本市場的配置效率，增強利益相關者的信心， 從而提升企業價值。 自愿性的信息披露可以減緩政府這一利益相關者帶來的政治風險，從而降低企業成本， 進而間接地提升企業價值。 有效的環境信息披露有利于提高企業的聲譽， 體現企業履行社會責任的積極態度， 進而減少輿論壓力。基于此，本文提出第一個假設。

假設一： 碳信息披露與企業價值呈正相關關系。

社會責任的履行程度越高， 企業越容易獲取不同利益相關者的信賴與支持，在這種情況下， 碳信息披露作為一個信息客體， 被利益相關者這一主體接收， 然后利益相關者對企業碳信息披露的滿意程度可以通過自身行為反映到企業價值中。 利益相關者接收碳信息的同時，也要對企業價值作出評判，從而在碳信息披露和企業價值之間起到一定的中介作用。基于此，本文提出第二個假設。

假設二： 利益相關者需求對碳信息披露和企業價值的關系存在中介作用， 碳信息披露可以通過利益相關者需求來影響企業價值。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據收集

潤靈環球社會責任報告評級數據庫涉及A 股公司全樣本， 評價體系具有較強的客觀性和科學性， 本文采用潤靈環球社會責任報告評級數據庫2018 年的企業評級得分來表示碳信息披露水平。利益相關者需求、企業價值以及各個控制變量所需的數據來源于國泰安數據庫。本文共選取635 家上市公司的數據作為研究樣本， 其中300 家樣本企業來自深交所，335 家樣本企業來自上交所。 剔除金融、保險行業、ST 公司以及數據缺失的公司。

（二）變量定義

1.碳信息披露水平

潤靈環球社會責任報告的評價體系從整體性、 內容性、技術性、行業性四個零級指標出發，設置了“環境”“戰略”“利益相關方”等15 個一級指標和 “減緩及適應氣候變化信息”“可持續資源使用信息”等63 個二級指標，采用結構化專家打分法， 能夠客觀全面地反映上市公司的碳信息披露水平。

2.利益相關者需求

企業依賴利益相關者提供的資源。在企業的決策中，需要股東的支持； 在資金來源方面， 需要債權人為企業提供貸款；在合法性方面，需要政府的認可和法律支持；在生產運營方面， 需要員工提供勞動力。反過來，利益相關者需求也要通過企業來滿足。參照王曉巍、陳慧的測量方式，本文選取政府、股東、債權人、 員工這四方面代表企業利益相關者， 并根據不同利益相關者與企業的關系，選取不同的需求指標。政府需求用稅收貢獻率表示，股東需求用每股收益表示，債權人需求用資產負債率表示， 員工需求則采用員工所得貢獻率來表示。

3.企業價值

托賓Q 值是指企業當期市場價值與當期重置成本的比值。在評價企業時，該指標既考慮到當前的業績、投資價值等因素， 又考慮到未來的成長性， 能夠綜合并且貼切地表現企業價值， 因此選用托賓Q 值來衡量企業價值。

4.控制變量

企業規模、 企業所有制形式、 企業上市年限這些因素也會影響企業面對利益相關者需求和碳信息披露水平的反應， 因此將這幾個因素設置為控制變量。 本文采用企業年度總資產的對數表示企業規模， 運用虛擬變量表示企業所有制形式， 國有企業記為1，否則為0。

本文的自變量、 因變量以及各控制變量的衡量方式如表1 所示。

表1 變量設定及衡量標準

（三）模型設計

借鑒和遵循溫忠麟等（2014） 的中介效應檢驗模型，本文建立了3 個模型，來檢驗利益相關者需求在碳信息披露和企業價值的關系中是否存在中介作用。

其中，A 為利益相關者需求總稱，包括政府需求、股東需求、債權人需求、員工需求，X 為碳信息披露水平，V是企業價值，B 為控制變量。如果β0顯著并且回歸的結果為正， 則可以檢驗碳信息披露與企業價值正相關。 當模型（1）中的 β1顯著時，如果 β′1和 β2也是顯著的，則能夠檢驗假設二成立， 即利益相關者需求對碳信息披露和企業價值的關系存在中介作用。在此前提下，如果模型（3） 中的 β″1依然顯著的話，則表示利益相關者需求對碳信息披露和企業價值的中介作用是部分中介作用， 否則為完全中介作用。

四、實證分析

（一）描述性統計

在總樣本數據中（詳見表2），碳信息披露水平的均值為42.6， 企業價值的平均值為1.77， 利益相關者需求中， 稅收貢獻率的平均值為0.252，每股收益的平均值為0.145，資產負債率的平均值為0.476，員工所得的貢獻率為0.068。碳信息披露水平的數 值 區 間 為 0 ～100， 均 值42.6 這一數據表明， 我國上市公司的碳信息披露水平偏低。

表2 635 家上市公司變量描述性統計

將總樣本數據按照碳信息披露水平的高低分為兩個組，對比兩組樣本的情況，可以看出， 碳信息披露水平較高的企業， 其企業價值的均值和標準差小于碳信息披露水平較低的企業。 這表明企業碳信息披露水平越高，企業價值相對較低、 波動較小且更加穩定。 鑒于當前我國上市公司的碳信息披露水平普遍不高， 兩者可能呈負相關關系。

將總樣本數據按照利益相關者需求的高低分為兩個組，對比兩組樣本的情況，利益相關者需求高的企業，碳信息披露水平均值和標準差略高于利益相關者需求低的企業， 這一數據體現了利益相關者需求與碳信息披露存在一定的關系。 利益相關者需求高的企業， 標準差略高于利益相關者需求低的企業， 這個數據在一定程度上表明了利益相關者需求對企業價值存在一定的影響。

（二）實證結果分析

文中構建的 3 個模型VIF 值均小于2，這說明它們均不存在多重共線性。 根據模型（1）的回歸結果可知（詳見表3），CDI 的系數 β1為 -0.072，在10%的水平下顯著， 數據體現了碳信息披露和企業價值之間為負相關關系， 與本文假設不符。究其原因，可能是當前我國處于碳信息披露的初級探索階段， 進行碳信息披露會消耗企業資源，減少企業價值， 而碳信息披露產生的收益具有滯后性，導致當前階段碳信息披露與企業價值之間呈負相關關系。

表3 利益相關者需求的中介效應回歸分析結果

模型（2）的回歸結果中，因變量 G1對應的 CDI 的系數 β′1為-0.026，沒有通過顯著性檢驗。 因變量S1對應的CDI 的系數 β′1為 0.159，在1%的水平下顯著；因變量C1對應 的 CDI 的系數 β′1為0.236，在1%的水平下顯著；因變量 E 對應的 CDI 的系數 β′1為-0.065，在 10%的水平下顯著。模型（3）的回歸結果中，S1的系數 β2為-0.625，在1%的水平下顯著；C1的系數 β2為 0.252，在 1%的水平下 顯 著 ；E 的 系 數 β2為0.107，在1%的水平下顯著。

模型（2）中的政府需求沒有通過顯著性檢驗， 說明企業的碳信息披露面對政府這一主體所做出的決策行為， 尚未直接體現到企業價值上。 利益相關者需求中的股東需求、債權人需求、員工需求， 在碳信息披露和企業價值的關系中存在一定程度的中介作用， 即碳信息披露可以通過股東、債權人、員工這三類利益相關者的需求來影響企業價值。 如果碳信息披露與企業價值正相關，那么債權人需求在兩者的關系中起到的作用最為顯著，但是考慮到碳信息披露與企業價值呈負相關關系， 股東需求在兩者的關系中起到的作用最為顯著， 三者中股東對企業的碳信息披露更為關注。 模型（3）中 CDI 系數 β1″為-0.03，沒有通過顯著性檢驗，說明股東需求、債權人需求、 員工需求這三個因素在碳信息披露和企業價值之間起到了完全中介作用， 即碳信息披露會通過對這三種利益相關者需求的影響， 對企業價值呈負相關作用。

五、結論與啟示

“雙碳” 目標的實現，有賴于企業這一經濟主體強化節能減排，從源頭減污降碳，并在實施過程中及時向外界披露碳信息。 為深入分析碳信息披露和企業價值之間存在的關系， 檢驗利益相關者需求在二者之間是否起到中介作用， 本文選取了635 家上市公司的數據作為樣本進行實證研究。

結果顯示， 碳信息披露與企業價值之間呈負相關關系， 利益相關者需求中股東需求、債權人需求、員工需求對碳信息披露和企業價值有完全中介作用。 利益相關者需求中， 政府需求沒有通過顯著性檢驗， 本文采用稅收貢獻率來表示政府需求，稅收貢獻率可以體現企業履行社會責任的情況， 這表明稅收貢獻率與碳信息披露水平之間的關系較弱， 原因可能是當前碳信息披露水平在企業社會責任中的占比較低。利益相關者的環保意識逐日劇增， 若要使其作出更加準確的判斷， 勢必要求企業盡可能地提供更加全面的碳排放數據。 而企業在披露碳信息的時候也要考慮到成本因素， 盡量降低碳信息披露所需的成本， 符合股東和債權人的要求。追求每股收益、資產負債率、 員工所得貢獻率這類指標的上市公司， 可以考慮采用較低成本來完善企業碳信息披露， 從而提升自身價值。

據此， 建議京津冀地區在推動地區“雙碳”目標實現的背景下， 在推行碳交易協同發展的過程中， 完善碳信息披露制度， 并且積極宣傳企業碳減排的作用和重要性， 提高企業對碳減排的重視程度。 監管部門要加大監督管理力度， 出臺相應的政策， 在規范企業碳信息披露方式和內容的前提下， 促使企業積極披露碳信息，實現綠色發展。