全球跨境資本流動維持擴張態勢

文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

由于統計數據滯后的原因，尚缺少詳實的國際收支數據來描述2021年上半年全球跨境資本流動的形勢，但仍可根據美國財政部月度國際資本流動數據等高頻統計指標勾勒出其基本特征。2021年7月16日，美國財政部發布的月度國際資本流動報告（TIC）顯示，2021年5月，海外投資者凈增持647億美元的美國國債。至此，海外投資者持有的美債余額升至71350億美元，創一年新高。根據這一數據走勢，應該如何評估2021年上半年全球跨境資本流動形勢，其背后的決定因素有哪些，未來的跨境資本流動走勢又將如何？本文將就上述問題逐一加以分析。

2021年上半年全球跨境資本流動形勢回顧

從美國財政部月度國際資本流動數據等高頻統計指標來看，2021年上半年全球跨境資本流動呈現四個主要特征。

一是2021年上半年全球跨境資本流動總量處于擴張狀態。證據來自美國財政部月度國際資本流動凈額在2021年前5個月均保持較大規模的凈流入。不同于市場流行的觀點——美國的國際資本凈流入意味著其他經濟體跨境資本的流出，筆者觀察歷史數據發現，當全球跨境資本流動活躍度高，呈總量擴張的時候，美國統計到的國際資本流動凈額也呈穩定增加的趨勢。這主要是由于美元是全球中心貨幣，所以當全球跨境資本流動總量擴張的時候，美元信用的創造也會在全球范圍內擴展。通俗一點講，就是美元信用的蛋糕越做越大，在流入美國的同時流入其他經濟體的國際資本規模也在上升，而并非簡單的此消彼長。這一總量擴張的趨勢，從2021年前5個月各經濟體所持有國際儲備余額的不斷攀升中也可以得到印證。

二是2021年上半年全球跨境資本流動的波動加劇。一般認為，代表全球風險因素的標普500波動率指數（VIX）與跨境資本流動的波動性正相關。2021年上半年，標普500波動率指數的均值為20，雖低于全球資本流動異常波動的2020年的讀數29，但較之2018年的均值17和2019年的均值15均顯著上升，表明2021年全球跨境資本流動的波動在加劇。VIX指數飆升的時間段主要是在2021年的1月末至3月中旬。同樣，被國際清算銀行認為可以衡量全球經濟和金融不確定性的美元指數在2021年1月末處于低位的90.2，但此后一路上升到2021年3月末的93.3，同樣顯示這一階段全球跨境資本流動形勢相對比較動蕩。

三是2021年上半年不同經濟體的跨境資本流動形勢出現分化。鑒于2021年上半年全球跨境資本流動的總量處于擴張狀態，因而多數經濟體在資本流動形勢層面都是“優等生”；但其中也不乏個別表現欠佳者，比如土耳其。2021年3月19日晚，土耳其總統埃爾多安出人意料地免除了僅上任僅4個月的土耳其央行行長Naci Agbal的職務。央行行長的職位由一直批評央行加息舉措的Sahap Kavcioglu接任。這意味著土耳其央行有可能重新采取低利率政策，放棄控制通脹和拯救匯率。此舉導致海外投資者喪失對土耳其政府和央行的信心，國際資本加速流出土耳其市場，使土耳其面臨“股債匯三殺”的局面。土耳其的官方儲備余額從2月末高點的545.9億美元下降到4月末的470.3億美元，下降13.8%。

四是證券投資的重要性明顯上升。過去20年，從全球范圍看，證券投資在跨境資本流動中的重要性逐步上升。2001年至2005年，證券投資在金融項目中的占比為16%，2006年至2015年上升至20%，2016年至2019年進一步上升至28%。2021年以來，中國的情況也可以作為一個例證。盡管以中國為例有以偏概全之嫌，但由于中國的跨境資本流動規模大，且作為對疫情控制得當、經濟恢復常態的經濟體具有代表性，因而可以作為分析的典型。2021年一季度，外商來華直接投資976億美元，我國對外直接投資219億美元，直接投資項下跨境資本流動規模達1195億美元；同期，我國對外證券投資717億美元，境外對我國證券投資752億美元，證券項下跨境資本流動規模達1469億美元：證券項下跨境資本流動規模是直接投資項下跨境資本流動規模的1.2倍。

全球跨境資本流動形勢的決定因素

2021年上半年，全球跨境資本流動的走勢受以下經濟基本面、宏觀政策和金融因素影響。

一是新冠肺炎疫情一定程度上得到了控制，全球宏觀經濟基本面企穩回升。根據國際貨幣基金組織2021年7月發布的《世界經濟展望報告》，2021年全球經濟增長速度預計將達到6%，與4月預測值一致，較1月發布的預測值上調了0.5個百分點。上半年雖然不時有印度疫情顯著惡化或者越南疫情失控風險上升的個案，但疫苗的推廣和普及，防疫措施的更廣泛實施，對于全球各個主要經濟體的實體經濟恢復常態起到了關鍵作用。得益于疫情受控和實體經濟恢復常態的全球跨境資本流動總量擴張，有了堅實的經濟基本面基礎，而非純粹由利差等金融套利因素所驅動。這使得跨境資本流動的總量擴張具備了更強的持續性和穩定性。

二是美聯儲寬松貨幣政策的溢出效應影響顯著。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯儲的貨幣政策對于全球跨境資本流動形勢具有顯著的影響力。到目前為止，盡管美國通脹數據已連續超市場預期，但美聯儲仍然堅持寬松的貨幣政策立場不改變，相關措施也未發生實質性改變。這是自2020年下半年至今全球跨境資本流動總量擴張的重要政策基礎。從另一個角度看，由于美國通脹數據一再超預期，從2021年2月開始，金融市場的投資者就已經在預測美聯儲縮減量化寬松規模的政策時點和力度。這是導致2021年2月至3月全球多個經濟體跨境資本流動出現明顯波動的主要因素。對美國經濟基本面改善和貨幣收縮的預期，突出體現在美國長期國債收益率的上升層面。2021年2月，10年期美債收益率連續突破1.1%、1.3%、1.5%的關鍵點位，3月突破了1.7%。美債收益率的超預期快速上行，使得美國與其他國家的利差均有所走闊，導致跨境資本階段性從包括中國在內的多個經濟體外流，波動性上升。

三是大宗商品價格上升助推全球金融周期擴張。國際清算銀行的研究認為，大宗商品價格與全球金融周期之間具有正相關關系，大宗商品價格上行會助推全球金融周期擴張，帶來更為活躍的跨境資本流動環境。2020年第二季度以來，大宗商品價格持續上升。以CRB現貨綜合指數為例，從2020年4月底部的348升至2021年6月末的556，升幅達60%。其中，今年上半年上升26%。巴西、阿根廷和俄羅斯等大宗商品生產國的經濟基本面與大宗商品價格之間呈現強相關性，一榮俱榮。因此，大宗商品價格的持續上升，改善了與大宗商品生產有密切關系的部分新興經濟體的經濟前景，降低了其宏觀風險程度，有助于提升其對國際資本的吸引力。這很大程度上構成了不同經濟體之間國際資本流動形勢冷熱不均、出現分化的原因。

四是嚴格的金融監管抑制了以銀行信貸為主的其他投資的擴張，凸顯了證券投資的重要性。美國經濟學家Kristin J.Forbes等2021年4月發表的論文《跨境資本流動是波動還是漣漪？危機以來的極端跨境資本流動》認為，全球金融海嘯以來，極端國際資本流動（包括國際資本涌入、流入突然中止、國際資本大舉外流等）發生的概率并沒有增加，反而有所下降。換言之，金融海嘯以來，全球國際資本流動的穩定性有所上升。該研究認為，鑒于跨境銀行資金流動往往與全球風險因素高度相關，因而具有高波動性；而金融海嘯以來嚴格的宏觀審慎金融監管縮小了跨境銀行資金流動規模，因而對國際資本流動穩定性的提升做出了貢獻。由此可見，金融監管的加強和金融市場開放這樣的制度性因素，是近年來其他投資重要性下降而證券投資重要性上升趨勢背后的推手。

2021年下半年全球跨境資本流動形勢展望

目前，市場對于2021年下半年的全球跨境資本流動形勢預期相對謹慎，基準的判斷是，美國經濟復蘇將相對歐元區和日本更快，最早9月就將看到美聯儲收縮貨幣政策的信號，促使美元走強，美債利率上升，從而引發國際資本從新興經濟體大規模外流。與此預期不同，筆者持相對樂觀的態度，認為下半年跨境資本流動的繁榮局面將持續，雖有波折但不會改變擴張趨勢。主要的判斷依據如下：

一是美聯儲的貨幣政策收縮將晚于市場預期，推動全球跨境資本流動總量進一步擴張。市場認為美聯儲會因考慮通脹走勢而提前收縮貨幣政策，但美聯儲主席鮑威爾卻一再強調通脹只是臨時性的：第一，近期通脹的高企是因為疫情得到控制后消費等需求的“報復性”增加，不可持續；第二，美國總供給瓶頸不是永久的，近期供應會重新上升，因此當前通脹將是一次性的價格膨脹，通脹預期錨定在2%左右。第三，“寧要通脹，不要通縮”，因2%通脹目標多年未達到，這次聯儲愿意承擔通脹上升的風險。據此推測，美聯儲退出寬松貨幣政策的時間更可能在2022年上半年，而非市場預期的2021年第四季度。這決定了2021年下半年全球跨境資本流動總量仍將進一步擴張。

二是大宗商品價格仍將在高位運行，繼續吸引跨境資本流入大宗商品生產國。過去10年，CRB現貨綜合指數從2011年高位的580逐年下降至2020低位的348，降幅達40%。在此期間，由于大宗商品需求低迷、供給過剩，價格前景慘淡，因而國際資本對大宗商品生產國的投資意愿非常低。但也正是這個原因，導致經過10年的產能去化之后，全球大宗商品的產能投放嚴重不足。商品價格將持續保持高位運行，進而吸引更多的國際資本涌入大宗商品生產國。

三是美元的走弱與全球美元信用擴張之間形成正反饋關系。國際清算銀行（BIS）的研究認為，美元的強弱與全球美元信用（商業銀行對所有部門的國際信貸占全球GDP的比重）之間存在一個互相加強的正反饋關系，即美元走弱帶動美元信用擴張，美元信用擴張又通過增加美元供應進一步帶動美元走弱。從歷史情況看，2000年三季度國際信貸占全球GDP的比重開始擴張，時隔6個季度，美元指數在2002年一季度開始回落，且一直持續到2008年全球金融海嘯的爆發。再看當前，國際信貸占全球GDP的比重，從2019年出現上升到美元指數觸底的2020年二季度，間隔也是7個季度。這與上一輪規律十分接近。如果全球信用周期再次出現，參考歷史經驗，本輪全球信用擴張的持續時間將超過7年。