房地產行業并購的財務協同效應研究

重慶金科房地產開發有限公司

引言

在人們的一般認知中，“兼并”往往帶有貶義意味，泛指一些大型企業依仗自身的實力，不斷壓榨中小企業的生存空間，待其走投無路之下，完成兼并，最終目的在于在行業內實現壟斷。但在20世紀70年代以后，在世界范圍內，兼并活動從傳統的行業內縱向、跨行業橫向兼并發展為混合型兼并，且最終目的恰恰并非搶占被兼并企業的生存空間，而是謀求財務協同效應，獲得新的發展機會。

一、財務協同效應的相關問題簡析

（一）控制財務協同效應的目的性分析

企業之間完成并購之后，被收購企業原有的高效益項目將會獲得來自收購企業的低資本成本內部資金，最終目的在于既可提高收購企業的資金的使用效益，又可以“幫助”被收購企業發展。實際上，財務協同效應能夠為并購雙方帶來“雙贏”的局面。但此種并購后迅速運用財務協同效應積極作用的事件需要得到市場整體性的支持。比如A公司原本經營汽車制造及銷售，B公司的主要業務為房地產開發。在特定的歷史時期，國家并未全面開放房地產開發市場，導致B公司的經營舉步維艱，不得已之下，被A公司并購。但當A、B公司的并購協議完成全面簽署并正式生效之后，國家政策突然出現重大變化，導致一夜之間，房地產開發項目能夠獲得極大的利潤。與之相比，A公司原本經營的汽車制造及銷售業務進入市場飽和期，資金增值速度有所放緩。基于此，并購后的公司決定將大筆資金投入房地產開發，獲得與汽車制造、銷售相比更高的資金增值率，即實現了財務協同效應[1]。

除了企業無法維持經營，被迫進行并購的模式之外，在現在的市場競爭環境中，并購還可被視為一種“主動求變”的方式。比如在互聯網時代，某些互聯網企業最初僅僅是擁有數個人的小型網絡工作室，遇到良好的發展機遇后迅速壯大。當企業規模較小時，很多事情均可以“將就”；但形成一定規模后，部分企業往往由于缺乏資金而導致經營持續性不足。為了從根本上解決資金不足的問題，避免受外部融資資金成本高、企業自身負債償債能力較差等因素的影響，該類企業往往選擇并購，形成一個新的“整體”之后，既可以提高資金增值率，又能夠使優勢項目獲得足夠的低成本資金。此為財務協同效應的根本目的。

（二）財務協同效應的理想表現

根據上文所述，企業并購后，基于財務協同效應的理想表現如下：

（1）企業并購后的規模必須擴大，原有的優勢項目必須保留。

（2）新形成的企業內部，盡管需要保持資金應用的整體性平衡，但更多的資金應該流向更有效益的投資機會（優勢項目），否則并購及財務協同效應均會失去本質意義。

（3）隨著企業資本的擴大，遭遇破產風險的概率必然會降低。實際上，此時的企業獲得外部借款能力、償還能力也會大幅度提升（負債償債能力提升）。

（4）企業的籌集費用會降低。合并后的企業通過發行證券，以期達到融資目的是，能夠全面扭轉并購之前“各自為戰”的現象，無論是發行次數還是發行證券的費用均明顯小于合并前各企業發行證券的成本投入之和。

（三）實現財務協同效應的前提條件簡析

通過并購的方式，運用財務協同效應的方式雖然具備較高的價值，但并非所有形式的兼并均會產生良性的財務協同效應，存在一定的先決條件。

首先，希望實現并購的企業中，至少有一家應該具備充足的資金。一般情況下，資金充足的企業往往作為收購方，因為其長期處于閑置狀態的資金正在尋求優質的投資機會[2]。

其次，被收購的企業必然面臨自由現金流量短缺的問題，需要在短時間內籌備足量的低成本資金。比如某房地產企業手中握有良好的開發項目，但其資金鏈突然斷裂，為了承擔社會責任，同時避免該項目的預期收益折損，通過并購的方式是最佳途徑。

最后，通過并購的方式實現財務協同效應，本質是資金的再分配問題。只有一方具有較多的自由資金、另一方極度缺乏自由資金且希望在短時間內獲得充足的自有資金，財務協同效應的最大價值方可彰顯，否則效果會出現折扣。

二、房地產行業并購中的財務協同效應探討

對于房地產行業而言，尋求并購時，應該圍繞以下五個方面對財務協同效應進行探討。

（一）現金流量效應分析

統計企業可實時調用的自由資金。按照江西財經大學陳義波研究員給出的定義：自由現金流量是指企業除了維持日常經營周轉所必需的，以及所有正凈現值收入的項目能夠籌集的現金以外的資金。基于房地產企業的特性對此定義進行解讀：房地產企業在建樓盤的資金、售樓處正常運營期間需要投入的資金、房產售賣后能夠得到的資金，將上述三項資金全部刨除之后，房地產企業仍然可以動用并擁有絕對支配權的資金，即為自由現金流量。在我國房地產企業井噴式發展的年代，部分資質較差的企業自身并為擁有充足的資金，而是看準“房產增值迅猛”這一趨勢，通過向銀行借貸的方式，實現了個人資本的迅速積累。當另一些人看到“前輩”的成功方法之后，在“依樣畫葫蘆”的過程中，因為經營過程“更加粗糙”，導致資金鏈完全鍛煉，并使在建項目爛尾。由此可見，自由現金流量實則反映的是房地產企業的經營底氣。一般而言，當房地產企業產生并購的想法是，需要對重組后的新企業的資產組合變化情況和預期現金流量的變化進行綜合評估，確認新企業的資本結構和市場價值，否則，財務協同效應只會成為一紙空談。

（二）資本成本控制效應分析

房地產企業若要擴大生產經營規模，必須依靠資本。一般情況下，資本分為內部和外部兩種來源。與外部資本相比，內部資本是企業自身的積累，在集資的過程中幾乎不會付出較大的代價。如前文所述的B企業如果擁有充足的資金，但遇到的問題在于：在其業務經營范圍內并未找到良好的投資機會，則可通過為其他公司提供低成本內部資金的方式，實現并購。如此一來，兩個公司的財務資源得到了重新分配，原本處于閑置狀態的自有資金應用于優質項目，可極大地提升資本增值率。實際上，通過并購方式，實現財務協同效應，兩個企業各自的狀態會完成如下轉換：資金充足卻缺乏投資方向的“病態強企業”，擁有明確投資方向卻缺乏資金的“困境弱企業”，通過并購的方式迅速轉變為“強強聯合”的狀態，進而最大化發揮財務協同效應。

（三）合理降低稅費效應分析

在企業經營層面，稅收問題對于決策者個人及企業整體的經營均會產生較大的影響。由于股息收入和利息收入存在差異，故營業收益和資本收益的稅率也不相同。因此，房地產企業在并購的過程中，可通過轉變收益方式，實現稅率的降低。比如某房地產公司的賬面存在大量盈余，可通過對另一家缺乏資金的企業進行收購，實現合理降稅。但需要注意的問題是，此種操作雖然在理論上具備可行性，但是否被所在國的法律所允許，或是稅率計算方式等是否支持此種操作，均需根據相應的法律法規進行綜合考慮。

（四）全面提高負債償債能力效應分析

財務協同效應中的“協同”，可在一定程度上起到“擔保”作用。比如兩家房地產公司完成并購之后，各自的現金流不完全相關，兩者的資產風險概率分布大致相當，且二者均具有發行在外，具備固定索取權的債務H。在此種情況下，基于單一公司的視角而言，債權人的要求權不能被視為單一公司的所有資產。為了直觀體現此種無法完全清償債務的實際價值，設定合并前兩家公司各自的普通股的價值Ts=T-TH。其中，T指代合并前單一公司的整體市場價值，合并后債券持有者的要求權從H轉變為2H，但由于現金流不完全相關，故并購后公司的價值規律分布方差值低于合并前單一公司的二分之一。此種情況意味著合并后公司整體的負債償債能力得到了提升（違約的概率更低，意味著公司整體的經營模式更好）。

（五）綜合預期效應分析

資本運作的核心在于使資金增值。無論如何，房地產企業并購后的財務協同效應均需以“獲得更大利潤”作為核心目標。前文提到的收購企業現金流量是合并前收購企業經營狀況的表現，與并購后的經營情況無直接聯系。因此，當房地產企業具備并購意愿時，應該對被收購企業的“優勢項目”進行全面分析，系統地評價資本的增值空間，從而使收益最大化。

結語

綜合而言，房地產企業希望通過并購的方式獲得財務協同效應，進而找到更多能夠使企業更好發展的良性路徑。但需要注意的是，無論是橫向還是縱向并購，房地產企業均會面臨一定的風險；如果在并購之前就已經獲得了財務協同效應，則并購之后，原有的效應輻射水平必然會降低。因此，通過并購獲得的財務協同效應只能成為一個“備選項”，但不能視為解決問題的唯一途徑，務必慎重。