淺析人民幣離岸市場的現狀及發展趨勢

文/祁曉冰（河南財經政法大學）

一、引論

人民幣國際化不僅使中國獲得了貨幣收入，規避了匯率風險，減少了外匯儲備，更重要的是在國際事務中有了更大的發言權。如果一種貨幣的國際化進程僅僅或主要取決于國內市場的開放，那么這一進程將相對緩慢，能夠實現的國際化程度將相對有限。

在人民幣國際化進程中，離岸市場發揮著不可替代的重要作用，因此本文對人民幣離岸市場進行分析，為人民幣國際化進程提供具體的、有針對性的相關建議，發揮離岸市場在提高貨幣在國際市場上的交易量、提高貨幣國際地位的先天優勢，推進人民幣加快進入國際貨幣流通體系，同時促進離岸市場建設，推進人民幣跨境貿易結算，使人民幣更加國際化。

二、人民幣離岸市場概述

（一）人民幣離岸市場的含義

一般各國金融機構僅僅可以用本國貨幣從事存貸款業務。然而，第二次世界大戰后，除本國貨幣以外的外幣存款和貸款業務逐漸增多。在一些國家，金融機構已成為世界各地外幣存款和貸款的中心。離岸金融便是這種從事外幣存貸款業務的金融活動。同樣的，人民幣離岸業務指的是人民幣在境外的存款業務，其中，離岸表示的是人民幣離岸市場不是在中國境內經營。在這種情況下，有必要發展離岸人民幣市場，以解決人民幣外流和交易問題，形成人民幣外流和回流的循環。20世紀60年代離岸市場的興起，加速了國際金融市場的發展，使其進入了一個全新的發展階段。

（二）人民幣離岸市場的特點

1.交易價格具有特殊性

根據政治經濟學，在商品市場中，價格是商品價值的貨幣表現。在金融市場中，利率為特殊商品的價格，特殊商品的使用價值通過利率來體現。從該種程度上來講，我們所購買的貨幣和其他金融工具并不是用于貨幣職能，而是它的使用權，買受人通過獲得其使用權可以將貨幣投資于各種經營活動，獲取更多利益，從而獲得比歸還貸款人更多的本息。在金融市場上，利率具有一致性，也就是說，在期限和金額相同的前提下，無論借款目的是什么，利率基本相同。所以，利率作為特殊商品交易的參考價值，限制了股票、債券等證券的價格。

2.交易對象的周轉具有特殊性

在商品市場中，商品隨著交易活動的結束而退出流通，轉移到消費領域。而在金融市場上，由于其交易只是轉讓資本的使用權，故當交易完成后，交易對象需要在預定時間內歸還本息，

3.貸款活動的集中性

在金融市場上，直接向需求者提供資金的少之又少，一般都是通過各種金融機構先把資金匯集起來，然后借給有需要的人或組織。由此可以看出，金融市場的貸款活動是高度集中的。

4.金融市場買賣關系的特殊性

在商品市場中，買賣雙方僅僅是簡單的買賣關系，并且該種關系會隨著買賣過程的結束而消失。而在金融市場中，買賣雙方的關系是出賣人為了能夠獲取一定數額的“租金”，在保留所有權的基礎上將商品的使用權在一定時期內進行轉讓。顯然，債權債務關系是在買賣過程之后形成的，債務人必須按時支付本息，債權人有權按時收回本息。

（三）人民幣離岸市場的監管

在監管能力強以及監管市場高度成熟的情況下，“由內到外嚴格分離模式”是一種不錯的監管方式。在該模式下，境內和離岸賬戶并無明顯區別，資金可以自由兌換，并且該國的資本賬戶也需要完全開放。但是就目前來說，我國的外匯制度仍然受政府管制，且資本賬戶的開放也尚無時間表。顯然，這種模式不能在中國立即實施。

“內外分離模式”是單獨對境外市場進行監管的一種方式，該模式嚴格區分境內賬戶與境外賬戶，嚴格禁止境外和境內市場資金自由交換。目前，我國實施的“離岸賬戶與境內賬戶、境外基金與銀行境內基金的嚴格區分不能相輔相成”，該模式是一種“隔離”監管。從理論上看，只要離岸基金和境內基金的綜合成本和收益存在差異，這種隔離只能是非常先進的、相對的和有限的，而平衡流和內外部基金相互滲透的“虹吸”型是正常的和絕對的；從實踐上看，根據商務部相關議題的分析，中國每年約有300億元人民幣和高達500億美元的資本外逃。反套利一直是外國管理部門的一項常規任務，在我國，資本外逃的相當一部分實質上是通過非法渠道將境內資金轉移到境外市場。因此，在當前我國嚴格外匯管制下，嚴格內外部監管模式分離的有效性和必要性仍值得探討。

近年來，在人民幣升值的預期下，大量資本悄悄地涌入中國，充分說明了控制的局限性。對于境外國際流動性資本的監管，如果采用離岸金融監管的“適度滲透”模式，按照“科學監管、嚴格監管、逐步放松”的理念，采用“疏導結合、因地制宜”的方法，就能收到效果。在為了滿足國內需求吸引國際資本時，可以對境外居民的境內存款賬戶交易進行合理放寬，并且從規模、投資期限等方面將國際離岸資本納入監管范圍內。對外存款交易應當合理引導外商投資，促進國際投資。

三、人民幣離岸市場的發展現狀

（一）人民幣離岸市場總體發展情況

人民幣的國際化不僅是中國經濟發展的結果，也是世界經濟發展的需要。離岸人民幣規模的不斷擴大、離岸人民幣業務的發展和離岸市場的建立，將對人民幣國際化產生深遠影響。從圖1中我們可以清楚地看到，在2012年末具體的人民幣跨境貿易結算額只有2000多億元人民幣，在2015年末迅速提升到8000億元人民幣，提高了有4倍左右。在2018年銀行累計辦理跨境人民幣收付金額合計15.85萬億元，同比增長46%，同比增長3.1倍。到2021年跨境結算額回升至6000萬億元。盡管在2015年之后有逐漸減慢的趨勢，可是不得不說的是人民幣跨境結算貿易的進展正朝著一個相對穩定正確的方向前進。

人民幣貨物貿易結算與人民幣貨物貿易進口結算不一致的主要因素是人民幣升值預測的總和，外資企業在這方面基本持樂觀態度。此時，他們一般更愿意接受人民幣而非支付人民幣。此外，由于大多數中國企業在貿易交易中往往處于定價權薄弱的一面，因此往往不得不選擇貿易結算貨幣。但是在近十年來（如圖2），我國總體人民幣跨境貿易結算態勢越發健康，進出口額不斷上升，每年我國都處于貿易順差的健康發展態勢，這是人民幣離岸市場改革發展的結果。

圖2 進出口貿易總額

（二）倫敦人民幣離岸市場的發展現狀

1.倫敦發展人民幣離岸市場的優勢

倫敦高度國際化的金融服務市場，尤其是其在外匯市場上的獨特優勢，是倫敦發展人民幣離岸市場的重要優勢。倫敦作為世界上最重要的外匯交易中心，具有不可替代的優勢。首先，倫敦是世界上最國際化的金融中心。在倫敦，企業可以享受全方位的國際金融服務。倫敦在以下領域位居世界前列：跨境銀行貸款占全球總額的18%；每日外匯交易額達2萬億美元，占全球總額的40%。倫敦金融服務業憑借其強大的國際影響力，可以在新的金融市場中發揮重要作用，如全球人民幣離岸市場。其次，倫敦作為一個外匯交易中心，在時區上具有獨特的優勢。倫敦連接了亞洲和美國市場，正處于24小時的中間時區，這是世界上所有主要市場同時進行貿易的最激烈時區。時區的優勢使倫敦與其他國際市場不同。最后，英國完善的法律制度和對英國政府嚴格的法律監督促進了倫敦金融中心的發展。

從長遠來看，倫敦已成為最大離岸美元交易市場，從推進人民幣成為全球結算貨幣的戰略目的角度看，由于它較為符合我國戰略目標，所以在進入金融中心的進程中，倫敦有較高的貨幣交易和證券化方面的經驗，成為人民幣的離岸中心。此外，中英兩國簽署了貨幣互換協議，這將成為許多歐洲出口商將人民幣存入倫敦銀行的催化劑。

近年來，倫敦離岸人民幣市場發展迅速。根據2012年中英經濟金融對話達成的協議，倫敦市啟動了倫敦人民幣商務中心計劃。該計劃的愿景是把倫敦變成香港和其他金融中心補充的“西方中心”。倫敦離岸人民幣市場已初具規模，已成為除亞洲外最重要的人民幣流動性提供者之一，也是繼法蘭克福之后歐洲最大的典型債券市場。

2015年12月，人民幣進入特別提款權貨幣籃子，標志著人民幣邁出了里程碑式的一步，反映了世界各國近年來對中國國內經濟金融體制改革的認可和對人民幣的接受。過去的兩年中，在中英兩國政府的推動下，倫敦已成為歐洲人民幣的中心，極大地促進了人民幣的國際化進程。

2013年，一批大力倡導人民幣國際化的重大決策不斷受到公眾的關注，中英金融經濟合作逐步進入新階段（見表1）。

表1 對倫敦人民幣離岸市場起到重要影響的事件

2.倫敦發展離岸市場的主要問題

首先，倫敦離岸人民幣市場在深度和廣度上與香港市場相比存在諸多差距。由于地理和政治原因，香港與大陸的貿易聯系較為緊密，離岸人民幣市場的存款相較于倫敦來說有所提高。據官方統計，離岸人民幣存款總額為1400億元人民幣，倫敦占600億元。第二，香港市場離岸人民幣產品的種類比倫敦市場更豐富。倫敦的許多金融產品缺乏流動性。特別是離岸人民幣拆解市場的基本功能不完善，提供市場流動性的機制有待加強。2015年匯率改革后，人民幣離岸市場的隔夜利率超過30%。第三，近年來歐洲的不穩定，特別是英國于2018年的硬脫歐，對倫敦的金融中心地位產生了巨大影響，間接影響倫敦離岸人民幣交易。

3.倫敦發展人民幣離岸市場概況

從現在來看，英國政府正在合理地利用脫歐后的政策自主性，實現本國經濟轉型，發展本國國內工業制造業及國際貿易業。2019年1月，英國硬脫歐的立場為英國脫歐談判排除了不確定性，同時在英國脫歐過程中，英國政府也闡明了脫歐后英國經濟社會轉型方案。英國硬脫歐計劃的披露也得到了市場的正面回應，英鎊兌美元在英國脫歐計劃披露前一度跌破1.2，但在英國政府正式公開硬脫歐計劃后，由于排除了不確定性以及恢復了市場的信心，英鎊迅速反彈，英鎊兌美元反彈至1.26附近。

因此從長遠來看，英國脫歐有利于英國經濟轉型，有利于英國成為歐洲自由貿易港，有利于英國制造業的重建。這與中英兩國進一步的經貿合作密不可分。也就是說，它對倫敦離岸人民幣的長期建設是有利的。

四、人民幣離岸市場發展存在的風險

（一）國內貨幣供給數額不清晰

現如今，由于人民幣離岸市場的復雜性與不穩定性，中國在大力發展人民幣離岸市場時會對當前的政策多少產生一些影響。（與國內市場相比，人民幣離岸市場幾乎不受相關法律法規的約束，其存款不受存款準備金的影響。但是存款準備金對商業銀行貸款業務有一定影響，導致貸款規模難以預測和控制，貸款金額不清。由于中國的離岸人民幣市場發育不成熟，在嚴格的資本賬戶管理體制的基礎下，人民幣離岸市場與內地人民幣市場的聯系并不密切，由此對國內貨幣的供給也產生了嚴重影響。

（二）離岸市場結算產生雙重利率

我國CHN市場發展的不成熟導致了離岸市場結算出現了雙重利率。調查結果顯示，香港大部分銀行的人民幣存款賬戶利率都在1%以下。并且，一些銀行還設定了類似于“低于最低存款標準的存款不支付利息”等存款標準。因此，中國CNH市場并沒有得到較好的發展。境外的賬戶利率相較于境內市場來說差異較大，導致資金以高利率流向境內市場，跨境投資大規模減少。

（三）與境外人民幣匯率產生差異

1978年實行的改革開放政策距今已有四十余年，在此期間，我國人民幣匯率呈現穩步上升趨勢。2012年，在外匯市場中，人民幣匯率由5%調整為1%，由此推進人民幣自由兌換市場的發展。然而，人民幣匯率的增長是有限的，主要是由于人民幣的升值與否并不是由市場決定的，而是國家政策問題。在某種程度上，人民幣匯率與海外人民幣匯率有著較大的差異。現如今，中國依然保持著穩定的經濟增長，人民幣也將繼續升值。同時，人民幣也會由于離岸市場供給的增加而導致較高的升值壓力。中國離岸市場的規模也隨著國際資本主義市場的逐步開放在不斷擴大。

五、人民幣離岸市場的發展趨勢

（一）現有人民幣離岸中心已經得到進一步發展與完善

1.離岸人民幣金融產品的研發和金融服務能力進一步增強

離岸人民幣業務仍是傳統的存貸款和國際結算業務，金融服務能力的突破以及金融產品研發迫在眉睫。CNH LIBOR定價于2013年6月推出，通過為離岸利率互換和回購市場提供定價錨定產生了正向影響。另外，香港還推出了股權房地產投資信托基金、人民幣指數股票基金、保險產品、衍生品等境外人民幣產品。而新加坡在人民幣投資方面也取得一些突破，包括：RQFII相關投資產品在新加坡上市，新交所在2014年第三季度推出人民幣外匯期貨，并且在我國天津生態城和蘇州工業園區，新加坡金融機構開展了跨境人民幣創新業務，投資流量的增長在未來將推動該地區人民幣市場的發展。

2.加強國際金融監管合作，確保人民幣離岸市場穩定健康發展

研究表明，在一定程度上，離岸市場的過度發展對離岸市場匯率和利率的形成機制產生影響，進而削弱央行的實力。貨幣政策的有效性使構成金融監管面臨新的挑戰，中國政府需要加強與人民幣離岸中心的密切合作，通過將離岸市場納入監管范圍、建立新的金融監管模式來對人民幣資金流動進行有效監控，從而確保CNH市場穩定健康發展。

（二）正在形成新的離岸人民幣清算系統

在人民幣匯率受限的情況下，作為人民幣國際化的“基礎設施”，要形成清算銀行的全球布局以及操作時間重疊的人民幣清算網絡。這對人民幣的流動性、人民幣交易的順利進行以及人民幣的經營空間都有極大的好處，并且可以進一步提高境內外金融機構和企業用人民幣進行清算的積極性，擴大人民幣的離岸交易規模，推進人民幣走向國際化。雖然離岸人民幣清算體系已經初具規模，但從效率、安全性和低成本的角度來看，離岸人民幣清算體系還有很長的路要走。在發展和完善現有的CNH中心的基礎上，繼續在全球范圍內發展新的CNH中心。而如今，將紐約和上海加入CNH中心是重中之重，原因如下：

1.人民幣交易在紐約不斷上升

2014年6月全球銀行、金融和電信協會(Global Association of Bank ing, Finance and Telecommunications)發布的最新數據顯示，近日，美國人民幣離岸支付在過去一年中增長了327%。在渣打銀行3月份發布的全球人民幣指數報告中，紐約排名第五，雖然紐約沒有清算銀行，但它有成為人民幣離岸中心的足夠能力以及優勢，例如，紐約不僅填補了亞、歐和倫敦以外的時區，還幫助啟動了人民幣全職區。除此之外，其他美國企業以及國際貨幣組織投資者的人民幣投資也在不斷增加。因此，如果紐約這座全球金融中心城市成為人民幣的離岸中心，那么人民幣的國際化水平將大大提高。

2.上海是中國金融改革的先驅，具有特殊的政策優勢

隨著自貿區建設的深入，上海將不可避免地深化利率以及進行匯率改革。人民幣離岸市場的建立和發展也是合理的。第一，若自貿區能夠增加人民幣的國際使用和流通，成為人民幣離岸中心，將有助于提升人民幣在全球范圍內的輻射能力。第二，上海是作為中國金融監管機構和人民幣聚集地，并且上海境內外金融機構為上海離岸人民幣業務奠定了堅實基礎。第三，上海也是高素質金融行業從業人員的聚集地，為上海發展成為離岸人民幣中心提供了人才保障。第四，我國相比于境外離岸人民幣中心，離岸人民幣市場監管更加便利。事實上，自2014年2月起，上海自貿區啟動了跨境人民幣業務創新試點，鼓勵跨境使用人民幣。當然，未來離岸人民幣市場的全球布局將更具競爭力，各中心將充分發揮自身優勢參與其中。

（三）加大離岸市場人民幣體外循環

當人民幣離岸市場達到一定規模時，當地市場流通的人民幣產品規模就會擴大，從而實現人民幣體外循環。在今后的人民幣業務發展上，不僅要進一步加大跨境貿易，還要通過發展出更多具有投資功能的人民幣產品，使得這一貨幣具有更大的吸引力，進而加大人民幣的第三方使用力度。

六、完善人民幣離岸市場發展的政策建議

在離岸人民幣業務的發展歷程中，國外的人民幣市場潛力巨大。中國銀行業應抓住機遇，發揮優勢，推進人民幣的國際化。

（一）擴大發債融資規模

擴大人民幣貿易結算試點范圍，促進跨境人民幣清算、買賣、融資、存款等業務更快發展。如果能夠擴大債券發行規模，在為離岸市場提供更多投資產品的同時，提高債券收益率曲線，還可以為國內銀行開辟新的融資渠道。

（二）離岸人民幣債券承銷

近年來，離岸人民幣債券快速發展，發行機構將呈現爆炸式增長。許多發行債券的國內企業都是國內中資銀行的優質貸款客戶。中資銀行具有本幣業務和客戶關系的優勢，可以在海外債券承銷領域積累經驗。

（三）推動完善人民幣利率和匯率避險交易機制

在我國，中資銀行作為市場的領導者，在人民幣利率和匯率業務方面具有顯著優勢，并且擁有人民幣衍生品在國外交易的定價權。根據現行監管要求，境內銀行除外匯貸款遠期結售匯外，不得直接與境外機構進行人民幣衍生交易。

（四）增加境外人民幣貸款

對外人民幣貸款的增加不僅有助于中國企業走出去，幫助中國企業規避匯率風險，而且也是增加離岸市場人民幣供應的有效渠道，兩地資本市場的相互聯系也會隨著人民幣國際化的推進而進一步深化。

（五）大力發展跨境人民幣債券交易

人民幣跨境貿易結算不斷發展，越來越多的外資機構獲準進入銀行間市場，逐步成為重要的市場參與者。這部分投資者不受國內貨幣政策調控和金融緊縮的影響，可以改善國內債券市場投資者的同質性，起到平滑債券市場波幅的作用。此外，外國投資者對所投債券發行人的評級、財務狀況和信息披露有嚴格要求，有助于規范國內債券市場建設完善，更符合國際標準。

（六）推動在大宗商品貿易上采用人民幣結算

推動企業在能源、資源這些大宗商品在貿易結算時使用人民幣，不僅能夠增強人民幣的貿易結算、投資交易職能，對逐步提高人民幣在國際市場的影響力也具有推動作用。加強與商品期貨交易所、場外衍生品市場和現貨交易平臺之間的業務交流，促進國內外投資者引入人民幣對商品標的進行計價和結算，同時，為貿易商提供多位一體的綜合性金融服務。

七、結語

綜上所述，大國崛起的關鍵在于經濟，而金融是經濟的核心。一國貨幣的國際化程度能夠為國家帶來巨大利益，同時還能促進其貨幣成為國際儲備貨幣。

建立人民幣離岸市場是人民幣國際化的必由之路。目前，人民幣國際化程度還不夠深，中國的金融改革迫在眉睫，必須堅定不移地推進，才能有效緩解未來人民幣結算的全球風險壓力。只要條件具備，我國要加大力度推進人民幣離岸市場建設，從而推進人民幣國際化步伐。隨著人民幣離岸市場的建設和發展，中國能夠更加穩定快速地實現全球化目標。離岸市場的不斷發展和優化，使得全球金融資源更加合理有效配置，還可以對企業的經營管理進行改革和升級，并且能夠促進金融業的快速發展，更好地融入經濟全球化。

本文在分析人民幣離岸市場現狀以及倫敦人民幣離岸市場現狀的基礎上，對人民幣離岸市場進行研究，結果表明，我國應在境外保持一定的活躍度，并且建立和擴大人民幣離岸市場。為有效提高離岸人民幣資產的流通性和普遍性，必須切實提高離岸人民幣相關金融產品的研發進度，完善相關法律法規，更好地規避離岸人民幣市場可能面臨的風險。